"El precio de la vivienda debería corregir un 20%-25%, pero como no hay oferta, no baja"

Enrique Losantos (Madrid, 1971) lleva nueve años al frente de JLL en España, una de las mayores consultoras inmobiliarias del mundo, y desde 2020 es también el máximo responsable de Capital Markets (mercado de capitales) para el sur de Europa. Pausado al hablar, parece medir cada palabra y, al mismo tiempo, dice sin rodeos lo que piensa. Gran conocedor del mercado, suma casi tres décadas de experiencia a sus espaldas, con un perfil que combina un profundo conocimiento del negocio puro inmobiliario y del financiero que tanto lo condiciona.

Miembro de una de las familias más relevantes del sector, inició su carrera operando con derivados en Société Générale, después fue durante siete años director financiero adjunto de Riofisa, desde donde saltó a Banesto, como jefe del área inmobiliaria dentro del Departamento de Capital Markets, hasta que en 2013 se incorporó a Santander como responsable de fusiones y adquisiciones en el sector inmobiliario para Europa. Con todo ese bagaje, ahora asesora a varios de los inversores más importantes del mundo y trata de anticipar donde está y hacia dónde va el mercado. Preguntas cuyas respuestas, en muchas ocasiones, encuentra en la fuente de la reciente crisis del covid.

PREGUNTA. Hace un año, muchas voces defendían que la subida de tipos iba a parar en el 2%, estamos en el 4,5%. La duda ya no es cuánto van a subir los tipos, sino de cuánto va a ser el ajuste y cuándo se va a dar. ¿Qué pronostica usted?

RESPUESTA. Llevamos como tres semestres muy distintos. El último semestre del año pasado fue de mucha volatilidad e incertidumbre. Volatilidad, porque se movió muy rápidamente el mercado, y mucha incertidumbre porque no sabíamos qué estaba ocurriendo ni hasta dónde iba a llegar. En el primer semestre del año en curso los tipos dejan de subir tan rápido, la volatilidad baja, pero la incertidumbre sigue, porque tampoco sabíamos dónde paraba eso. Y hemos pasado, desde verano hasta aquí, a una época de ninguna volatilidad, y te diría que de ninguna incertidumbre, porque ya las autoridades monetarias, aquí y en Estados Unidos, dejaron claro que no iba a haber muchas más subidas y que con estos niveles de tipos de interés iban a poder controlar la inflación.

P. Pero sigue la incertidumbre de cuál va a ser el ajuste en España.

R. Con estos niveles de tipos de interés, hay que ver cómo afecta esto al mercado inmobiliario, porque la correlación con las yields [rentabilidades] es prácticamente perfecta. Estamos viendo cómo, poco a poco, se están estrechando las horquillas entre los que son compradores, que se han subido rápidamente a esos nuevos tipos de interés, a esas nuevas expectativas de yields, y los vendedores, que se quedaron esperando a que esto no fuera ni tan rápido ni tan alto y, por supuesto, que fuera pasajero. Esto de que vaya a ser algo pasajero no va a ocurrir, porque ya lo han dicho las autoridades monetarias. ¿Qué es lo que está ocurriendo en el mercado? Que las horquillas por fin se están empezando a estrechar, porque ya no hay ninguna expectativa de que vuelvan a bajar los tipos de interés en el corto plazo. Las reglas del mercado ya están marcadas y, ahora, el que quiera trabajar con esas reglas trabajará, y el que no, tendrá que esperar no se sabe cuánto.

P. Sigue sin darme una cifra de cuánto debe ser el ajuste.

R. El ajuste ya ha ocurrido, todo mundo sabe dónde está el mercado. Lo que pasa es que no hay transacciones que puedan evidenciar dónde está.

"El ajuste ya ha ocurrido, todo mundo sabe dónde está el mercado. Lo que no hay son transacciones que puedan evidenciar dónde está"

P. ¿Todo el mundo sabe dónde está el mercado, pero nadie quiere reconocerlo?

R. ¡No! Yo te puedo decir que en el mercado oficinas hemos pasado de yields en zona prime del 3,5%-3,75% al 4,5%.

P. ¿Eso qué ajuste de precio supone?

R. Entre un 30% y un 40%. Esta es una parte de la ecuación, porque sabes que en la capitalización de rentas perpetuas tienes un numerador, que son las rentas, y un denominador, que son las yields. Si en el denominador ajustas un 30% o un 40%, pero en el numerador, por efecto de la inflación de estos dos últimos años, ajustas un 10% o un 15%, se compensa un poquito una con otra, y aun así los precios bajan. Entonces, tienes unos ajustes de entre un 20% y un 30% simplemente por efecto de las matemáticas, de la correlación de yields y de la subida de la inflación.

P. ¿En todo el mercado?

R. Bueno, hay polarizaciones. En los centros comerciales el ajuste ya se había producido. Cuando empezó el covid, se pensó que iba hacia un apocalipsis y el mercado se ajustó muy rápidamente. Durante casi cuatro años el performance [rendimiento] del retail de calle no ha hecho más que mejorar, el consumo no ha hecho más que mejorar, y los centros comerciales están funcionando en récords. Tanto la calle como los centros comerciales como los parques de medianas están en niveles récord.

"El mercado tiene que ajustarse entre un 20% y un 30% simplemente por la correlación de 'yields' y de la subida de la inflación"

P. A la espera de que no haya una recesión o una caída de consumo.

R. Aquí la variable va a ser qué pasa con el paro: si el paro se incrementa, todo esto se puede poner en cuestión. Si el paro no se incrementa, esto terminará de consolidarse, con la gran ventaja de que el ajuste en términos de yields ya se había producido.

P. ¿Y residencial?

R. Residencial, por partes. En el mundo multifamily lo que te encuentras es una apetencia muy importante por parte del mundo inversor, basada en un racional que es la falta de oferta. Hay un problema de vivienda muy claro en España que no se está atendiendo, porque no hay facilidades para que se atienda: el capital está vigilando cómo el Gobierno presenta leyes que puedan favorecer o perjudicar el desarrollo de las promociones. Hay un tema también con los módulos de la vivienda protegida que no se termina de resolver. Los módulos han quedado muy anticuados, no sale la rentabilidad y, por tanto, no se promociona vivienda protegida. Y luego tienes el problema con las cotizadas, que se están descontando 50% sobre el NAV [valor neto de activos], que no facilita tampoco la llegada del capital.

"Tanto los locales de calle como los centros y parques comerciales están en niveles récord"

P. ¿Ese capital que está esperando entrar es nuevo, son inversores diferentes a los conocidos hasta ahora?

R. Mientras estas compañías estén cotizando con descuentos del 50% de media, es muy difícil que se capitalicen o que llegue capital nuevo, que pueda provocar un efecto diluyente en los accionistas actuales. Entonces, no es atractivo para ninguna cotizada ampliar capital ahora. Primero, que no lo necesita, porque desde el punto de vista financiero están todas con la deuda muy controlada y sin ninguna necesidad de caja, porque generan suficiente cash flow como para seguir invirtiendo, y seguir pagando dividendos que, en muchos casos, frente a los accionistas actuales, son dividend yields de dos dígitos. El accionista actual dice: mira, cuando llegue el momento en que la cotización se acerque al NAV, estaré dispuesto a vender. Mientras tanto, no voy a estar dispuesto a vender. Cualquier acción que haga de ampliación de capital o de venta a los precios actuales lo que va a hacer es diluirme y provocarme un write-off [pérdida], un impairment [devaluación] y no tengo ninguna necesidad de hacerlo.

P. De cara al particular, ¿va a haber ajuste también en la vivienda, por esas matemáticas que decía?

R. Matemáticamente, debería haberlo, porque el coste de financiar hoy una vivienda es muchísimo más alto que hace año y medio. La misma hipoteca en euros mes te da un acceso a entre un 3%-40% menos del principal, pagando la misma cuota misma. ¿Cuál es la cuota que yo podía pagar hace año y medio? Vamos a poner 1.000 euros. Con esos 1.000 euros, ¿a qué préstamo tenía yo acceso con los tipos de interés de hace un año y medio? Vamos a poner 200.000 euros. Hoy, esa cantidad es un 30%-35% menor para los mismos 1.000 euros que tenías de capacidad de pago.

P. Entonces, matemáticamente hablando, ¿la vivienda debería corregir entre un 30%-35%?

R. No, debería corregir la cantidad financiable, que si esto lo juntas al equity [capital] que tienes que poner, pues sí, debería corregir un 20%-25%. ¿Qué es lo que ocurre? Que como no hay oferta, esto no ocurre.

P. No hay oferta de obra nueva, pero sí segunda mano, que se compra con las mismas hipotecas. Entonces, debería corregir.

R. Pero no se está corrigiendo porque el mercado no es capaz de ajustarse a esa oferta. La demanda es tan brutal, que esto no está ocurriendo, por lo menos en las principales ciudades, no está ocurriendo.

P. ¿Y el motivo no puede ser que, como en España las hipotecas son de revisión semestral y anual, y la subida de tipos no se ha completado hasta después de verano, es ahora cuando la gente está viendo que se le ha doblado la letra?

R. Culturalmente, en España, lo último que se deja de pagar es la hipoteca. Entonces, el driver "necesito vender porque no puedo pagar" será algo muy excepcional. Las tasas de mora son bajísimas.

"En España, lo último que se deja de pagar es la hipoteca. Entonces, el 'necesito vender porque no puedo pagar' será muy excepcional"

P. ¿Y en los pisos que se compran como inversión?

R. Podría ocurrir, pero no está ocurriendo. La vivienda en España, si buscas un titular, no está bajando ni se espera que baje a corto plazo. ¿Hay una lógica en que baje? Sí. ¿Está ocurriendo? No. Es verdad que podría estar ocurriendo en segunda vivienda o tercera vivienda, pero en primera vivienda no está ocurriendo. La vivienda sigue subiendo por una falta de oferta, porque no se produce.

P. En el mercado de la vivienda, ¿estamos condenados a que haya una clase alta propietaria y una clase media, media-baja y baja de inquilinos?

R. Yo creo que no. Siempre se habla de que España es un país de propietarios. Es verdad que la ratio va cambiando, pero todavía seguimos en un 75%-25% según nuestra última estimación. Ese 75%-25% lo desgranas un poquito y lo que ves es que un 68%-70% de la gente de menos de 30 años vive de alquiler. Entre los 30 y 40 años, no llega a superar el 40% los que viven de alquiler. A partir de los 40, todo el mundo tiene su vivienda porque les ha dado tiempo a ahorrar y todo el mundo compra. El problema que hay ahí es que se ha alargado el tiempo para conseguir el dinero y el problema de precios. Están los dos correlacionados. El precio de la vivienda hace que esto se haya dilatado en el tiempo y que esté costando un poco más llegar a esa situación de lo que costaba hace ni siquiera cuatro o cinco años.

"La vivienda en España no está bajando ni se espera que lo haga a corto plazo. ¿Hay una lógica en que baje? Sí. ¿Está ocurriendo? No"

P. JLL es referencia en el sector hotelero. ¿El sector ha superado definitivamente el covid o se están tapando agujeros y en los próximos años veremos sorpresas?

R. La crisis está superada. Es más, estamos en cifras récord. Es verdad que sigue siendo un sector, a pesar de lo que parece, muy granular, una gran mayoría de los propietarios son propietarios familias, y lo que sí está ocurriendo es un proceso de concentración, de creación de grandes carteras por parte de muchos inversores, con el objetivo de crear grandes plataformas y eficientar esa pertenencia a través de contratos de gestión con los grandes operadores. Está ocurriendo ahora, sobre todo, en los hoteles vacacionales, y va a seguir en los próximos años.

P. Pero no veremos operaciones a derribo.

R. No, no, no. Vamos a ver, hay nichos de mercado en el gran lujo donde seguiremos viendo precios récord. Pero eso es una parte muy, muy pequeña, ínfima del mercado. No, no lo representa ni muchísimo menos.

P. ¿Quién debe capitanear el ajuste y cuándo va a ser?

R. Esto es cultural, porque en otros países europeos este ajuste se ha producido de manera masiva, no han tenido ningún problema en reconocer las pérdidas o los lucros cesantes que tengan que reconocer, porque el mercado se ajusta. Culturalmente, en el sur de Europa, siempre vamos con retraso de seis meses a un año. ¿Capitanear? Hay sectores donde se ve más claramente, como las oficinas, pero una vez más, polarizado, porque si vienes al centro de Madrid o al centro de Barcelona, los precios no han bajado significativamente. Incluso, la capacidad de absorción ha subido en los centros, incluso, las rentas están subiendo. ¡Es una paradoja! En barrios o en zonas más secundarias sí está ocurriendo, porque hay un traslado de muchas sedes corporativas a los centros de las ciudades por la necesidad de facilitar edificios que se adapten a los nuevos requerimientos ESG. Esta es la mayor macro tendencia que está ahora en todas las grandes corporaciones. Esto se ha traducido en que los espacios de trabajo se están fomentando más en los centros de las ciudades por un tema de comunicación, conciliación, colaboración... Por muchas razones.

"En hoteles, hay una tendencia entre los grandes inversores a crear grandes plataformas que va a seguir en los próximos años"

P. ¿Cuáles van a ser las megatendencias que determinen el futuro del mercado en esta nueva etapa postsubida de tipos?

R. La principal, sin duda, es la sostenibilidad. Antes de la llegada del covid era como la quinta megatendencia que más influía en el sector inmobiliario, hoy es la primera. Quizás el covid nos trajo un sentido de fragilidad, la gente reflexionó: vamos a hacer el mundo un poquito más sostenible y nuestras vidas más sostenibles. Vamos a vivir de otra manera. El sector inmobiliario lo que ha dicho es: vamos a hacer espacios de trabajo, espacios de vida, de ocio, de comercio un poco más sostenibles. Vamos a trabajar para que esos espacios sean lo suficientemente atractivos, para que, por ejemplo, otra de las megatendencias, que es la vuelta a la oficina se produzca. La ventaja de trabajar en la oficina es que en la oficina pasan muchas más cosas de las que pasan en casa.

P. Yo pensaba que la megatendencia era el trabajo remoto, no la vuelta a la oficina.

R. Esa fue una tendencia hace tres años. Ahora, la megatendencia es la contraria. Es el deseo de todo el mundo empresarial de volver a un espacio de trabajo donde se pueda colaborar, enseñar, trabajar más de cerca con los clientes internos y externos. El contacto humano ha vuelto a ser una de las prioridades como como civilización. Esto de estar todos encerrados en casa, para un hecho puntual funcionó muy bien, pero genera hábitos perniciosos y desconecta de la realidad. Ves la realidad a través de una pantalla. Esto está ocurriendo incluso con las empresas más digitales, son las primeras que han empezado a obligar a todos sus empleados a volver a la oficina.

"El contacto humano ha vuelto a ser una prioridad como civilización. Trabajar en casa desconecta de la realidad"

P. Pero entiende que no se volverá a lo mismo de antes. Ahora vamos hacia el trabajo híbrido.

R. Por supuesto. Pero no confundamos el trabajo híbrido con la flexibilidad. La flexibilidad va a existir, el trabajo híbrido con ciertos límites va a seguir existiendo, lo que no va a existir es la obligación de seguir trabajando desde casa. El fichar es anacrónico y no tiene nada que ver con la realidad. En el mundo de los servicios, nadie ficha, a nadie se le mide por el tiempo que pasa sentado delante de una pantalla, se le mide por los resultados, por los objetivos que tiene planteados.

P. Otra megatendencia es todo los relacionado con el living, senior living, residencias de estudiantes... ¿España va a ser diferente por su cultura y clima?

R. Sin duda, todo esto influye en que seamos un destino preferido para todo este subsector de healthcare. Por climatología, porque tenemos unos beneficios fiscales muy buenos para los extranjeros, por infraestructuras, por un sistema sanitario que es la envidia de muchos países, y también por precios. España, comparativamente, es un país barato, esto hace que sea muy atractivo venir a vivir a España. Y en el mundo del senior living se está dando un fenómeno de atracción de jubilados no dependientes, que prefieren vivir en la costa española a sus países.

P. En ese contexto de creciente atractivo de España, ¿Barcelona va a poder seguir siendo la segunda plaza del país?

R. Por supuesto, tiene la entidad, el tamaño, el atractivo, una base, está consolidada. Nadie se cuestiona que Barcelona será el segundo destino para la inversión en España.

P. ¿Ni siquiera con la nueva oleada de incertidumbre generada por los acuerdos del nuevo Gobierno con los partidos independentistas?

R. Los fundamentales de la región, de la ciudad, incluso de España como país son tan sólidos que creo que trascienden cualquier acción política, por muy intensa que sea esta acción política. Acción política que en ningún caso va intencionadamente enfocada a destruir esa capacidad de inversión, pero que muchas veces tienen influencia en el mercado de inversión.

P. Tenemos ya el ejemplo del Brexit. ¿La amenaza de que eso ocurra en Cataluña no espanta la inversión?

R. El Brexit es un buen ejemplo. El mercado inmobiliario ahora mismo en Inglaterra es mucho más maduro e incluso más caro de lo que había antes del Brexit.

P. Pero Reino Unido es un país, no una comunidad autónoma. Y ha perdido mucho con el Brexit.

R. Ha perdido muchas cosas con el Brexit, con la desconexión. No estoy diciendo que esto sea algo que vaya a fomentar y a mejorar el mercado inmobiliario en Cataluña si hubiera un problema. Lo que estoy diciendo es que, muchas veces, los problemas políticos son absolutamente ajenos a la dinámica económica y que por mucho que se empeñen los políticos en estropear una dinámica económica, esta no se estropea, porque los fundamentales son mucho más sólidos que su capacidad de influenciarlos.

"Nadie se cuestiona que Barcelona seguirá siendo el segundo destino para la inversión en España"

P. Pero nunca sabremos qué se dejó de ganar.

R. El lucro cesante, lo que podía haber sido, nunca.

P. Si fuera un inversor institucional, ¿dónde me recomendaría invertir ahora?

R. No hay una respuesta directa. Dependiendo del riesgo y la rentabilidad que estés buscando. Te diría que hay sectores en los cuales el racional es clarísimo y todo lo que tiene que ver con el living, precisamente por la falta de oferta, es un sector donde hay que seguir invirtiendo tanto en vivienda nueva, como en residencias de estudiantes, senior living, incluso el mundo hospitales. Con el covid, también se vio clarísimamente que el tema sanitario se convirtió en una prioridad.

P. ¿Sanitario o salud, todo ese mundo ligado a querer verse bien?

R. También, pero el desarrollo de la sanidad privada está disparado. Todos están creciendo, todos están expandiéndose y creando nuevos hospitales. Me refiero sobre todo a eso. En el mundo hotelero, también hemos visto un boom. Por varias razones. Una es que, también motivado por el covid, cundió el carpe diem. La gente quiere disfrutar más de su tiempo libre, de su ocio y está dispuesto a gastar más dinero y a consumir más dinero en este frente a otras posibilidades de ahorro. Hay una subida de los Revpar, de los ingresos por habitación, de entre el 20% y el 30% en los dos o tres últimos años. Eso ha traído muchísimo capital extranjero. Y por último te diría el retail, precisamente, porque era un mercado que estaba denostado, porque el e-commerce se lo iba a comer todo, y cuando se ha constatado que esto no ha ocurrido, empieza a verse una actividad inusitada. Si tuviera que recomendar a un inversor extranjero dónde poner su dinero, le diría living, hoteles y retail.

"El desarrollo de la sanidad privada está disparado. Todos están creciendo, todos están expandiéndose y creando nuevos hospitales"

P. ¿En qué zonas?

R. En living es generalizado, en las grandes ciudades está ocurriendo. Por ejemplo, Madrid acoge todos los años a 40.000 nuevos habitantes que necesitan un espacio donde vivir. Barcelona es un problemón lo que tiene, del cual se está beneficiando la gran Barcelona, todo el extrarradio, porque en Barcelona no se ha desarrollado nada en los últimos años. Y el retail es en todos sitios. Si vamos al de calle, principales ciudades; si vamos a los centros comerciales, centros comerciales dominantes en cualquier región de España, igual que los parques comerciales. Y luego, hay una tendencia, un subnicho, que es el mundo de los supermercados, que es probablemente el activo más demandado ahora mismo dentro del mundo del retail.

P. ¿Por qué?

R. Se desarrolló una vez más con el covid. Se dio mucha más importancia al tema de la alimentación y vino de una manera sobrevenida el comercio de cercanía. Las cadenas de supermercados siguen expandiéndose, tienen planes muy agresivos de expansión, ¡todas las cadenas!, y una ingente cantidad de capital deseando invertir y acompañar esa expansión. Se entiende la cuota de penetración de los supermercados en una gran mayoría de poblaciones es todavía baja respecto a lo que ellos estiman que es óptimo.

"El mundo de los supermercados es, probablemente, el activo más demandado ahora mismo dentro del mercado del 'retail"

P. ¿Ha llegado el momento de las operaciones oportunistas, como muchos llevan meses esperando?

R. No todavía. Te diría que el mercado en un 50%-60% es un mercado value-add, el cual está por debajo del core plus, y luego el otro 40% se lo reparten un poco a medias entre el core plus, donde sigue habiendo operaciones... En el core no hay nada, está seco. Cuando el mercado termine de aceptar dónde están los nuevos precios, empezará a haber operaciones en el mundo core. El oportunista siempre ha estado ahí, buscando oportunidades, las gangas. Ahora están mucho más pendientes porque saben que hay problemas de refinanciación, muchos fondos tienen necesidad de vender y que el capital institucional en el mercado es escaso. Es más, el principal capital que hay en el mercado ahora es capital privado.

P. Antes ha dicho que no va a haber ampliaciones de capital.

R. En la inversión indirecta a través de bolsa. Por ahí no va a entrar dinero. Por muy buena que sea la operación que quieran atacar, tendría que ser una rentabilidad tan absurda que compensara la dilución de valor que van a tener. Porque, cuanto más compren y metan en esa sociedad que cotiza al 50%, más se diluyen. Es una paradoja. ¿Entiendes lo que digo? Si compras algo que vale en el mercado 100 y al día siguiente te lo cotizan a 50, has hecho un pan con unas tortas. Este es el problema que tienen las cotizadas. Por eso no pueden venderse las compañías, ni ampliar el capital, ni hacer ninguna operación de capital entre ellas, porque se diluyen, salvo que cambien, que no les sirven de nada, papelitos entre ellas a los valores de NAV. Pero eso es absurdo, no genera valor para ninguna, no genera tesorería, cash flow, no les da ningún retorno.

"No va a entrar dinero en bolsa: si compras algo que vale en el mercado 100 y al día siguiente te lo cotizan a 50, has hecho un pan con unas tortas"

P. Entonces, ¿los inversores de las cotizadas se focalizarán en recuperar su inversión vía dividendos?

R. Claro, lo único que a pueden hacer es seguir trabajando, generando cash flow, con ese cash flow devolver una rentabilidad a los accionistas que, en muchos casos, son dividendos de doble dígito. Es más, cualquier inversor que invierte ahora en estas compañías, en general, tiene buenos dividendos, porque como cotizan con tanto descuento. De alguna manera, lo que ha ocurrido es que el mercado no se ha ajustado en términos de valor. El ajuste en términos de valor es una consecuencia del ajuste en términos de dividend yield [rentabilidad por dividendo]. Lo que ha hecho el inmobiliario es subir este dividendo vía bajada de precio, Fíjate, los descuentos es más una consecuencia que una razón. Tú me das un dividendo del 3%, yo quiero que sea del 6%, por tanto tienes que valer la mitad.

P. No sé si lo han hecho tan organizado o se han adaptado a las circunstancias...

R. Entre el 70% y el 90% del trading de las inmobiliarias es automático, lo hacen las máquinas en función de flujos: tanto das, tanto te valoran. Te valoran por la leche, no por la carne. Cogen la vaca y dicen: ¿cuánta leche produce? Pues el mercado de la leche paga tanto el litro. Esto es lo que vales. No tienen en cuenta que la carne es más sabrosa, o es de Kobe o es de Wagyu, o es de una terna de Ávila. Les da igual. El mercado ajusta la capacidad de retorno y como consecuencia tiene un impacto en las valoraciones del equity en el mercado real.

"El 70% del 'trading' de las inmobiliarias lo hacen máquinas en función de flujos: tanto das, tanto te valoran. Te valoran por la leche, no por la carne"

P. Esto explica la desesperación de muchos equipos gestores, que siempre dicen: da igual lo que hagamos, el mercado no reconoce nada.

R. Claro. Básicamente lo que están diciendo los inversores es: no me obligues a comprarte a ti con un dividend yield del 4% al 5%, cuando la renta fija de grandes corporates me está dando el 6% o el 7%. ¿Por qué eres tú mejor al 5% que esto al 6% o al 7%? De alguna manera, el mercado lo que hace es ajustarlo automáticamente, pero por un tema de dividend yield, no de valor. Ellos no se cuestionan que liquidando la compañía llegues al NAV, que seguro que llegas. Lo que se cuestionan es lo que eres capaz de producir con ese NAV. Te comparan con otros asset class [clases de activos].

P. Entonces es un momento ideal para lanzar opas de exclusión.

R. Una solución es deslistar, sacar de bolsa y volver a la realidad del mercado. Es decir, si mis activos valen 100, pero en bolsa valen 50 porque me comparan esa rentabilidad, si yo ahora fuera a un proceso de liquidación, obtendría probablemente 95 o 105. ¿Por qué no lo hacemos? Fíjate que también Merlin vende cosas, Colonial vende cosas, y todo lo que venden lo suelen vender a la par de su valor o por encima de su valor en libros. Esta es una de las asimetrías que tiene el mercado.

P. ¿Qué puede hacerse con operaciones cerradas al 3% cuando los tipos se han ido al 4,5%?

R. Es un problema, sobre todo, si están apalancadas, porque una yield del 3% descontada más tarde al 4,5% es una pérdida del 33%, directamente, son matemáticas puras. Si esa operación se financió al 50% cuando estaba al 3%, hoy el apalancamiento, a ese 4,5% supone un 75% y, sin haber hecho nada, incluso un activo que sigue funcionando y sigue la deuda, hoy está en default por una ratio de cobertura de valor. Esto es una cosa que las entidades financieras tienen que revisar. Es un problema porque obliga a los propietarios a buscar rápidamente una financiación más apalancada, que les permita seguir sentados en activo, o a vender inmediatamente, realizando una pérdida o renunciando a un lucro cesante.

P. En ese análisis, ¿dónde quedan los fondos que entraron en la anterior crisis y que todavía no han deshecho posiciones?

R. Tendrán que seguir trabajando. Es lo que están haciendo. Seguir generando valor con los activos que tienen, en espera de que una situación de mercado los haga líquidos a los retornos que ellos esperan. No queda otra. Las grandes carteras compradas por los grandes inversores, en una gran mayoría se han liquidado más de un 50%. Sus accionistas han recuperado todo su equity vía refinanciaciones y siguen liquidando lo que ellos llaman el long tail, la larga cola, el menudeo de todo eso.

"Las grandes carteras compradas por los fondos, en su mayoría, se han liquidado más de un 50% y sus accionistas han recuperado todo el capital"

P. Tampoco les ha ido tan mal entonces.

R. No les ha ido mal. A ninguno. Todo el que compró a principios de la década pasada, le ha ido de maravilla, ha ganado mucho dinero. Lo que pasa es que ahora les queda lo que llaman la cola, ahí hay mucho menudeo. Y en ese menudeo también se gana dinero, pero es una situación de mercado más complicada. Curiosamente, en este final de año, el mercado se está animando. Llevamos un mes y medio, dos meses con bastante más actividad de lo que hemos tenido en los seis últimos meses.

P. ¿Habrá rally de final de año?

R. Ese ajuste de precios, esa actividad que decíamos que tendría que llegar en algún momento, está empezando a llegar, no es la que esperamos que ocurra en el primer semestre, o el segundo semestre del año que viene, pero es muchísima más actividad de la que teníamos el verano pasado, o antes del verano, incluso en septiembre.