El euríbor en 2023: lo que una docena de huevos en Karlsruhe nos augura para las hipotecas de Móstoles

Joachim. 62 años, una esposa y dos hijos ya criados. Trabaja en Fráncfort, pero él es de Karlsruhe de toda la vida, la ciudad donde los alemanes han ubicado su Tribunal Constitucional. Allí fue al colegio, se licenció, se doctoró y llegó a dar clases a los 33 años. Con la edad legal de jubilación a tiro de piedra, que allí son 67 años, Joachim va cada sábado al supermercado a hacer la compra. Los fines de semana cocina él en casa.

Hace tres sábados, cuando faltaban apenas seis días para la cena de Nochebuena y aún no había comprado los regalos de Navidad, se encontraba en su supermercado habitual, buscando un paquete de pasta y se quedó asombrado. El sobre de 500 gramos había pasado de 1,49 euros a más de dos euros, una subida del 34%. Achtung! Se sorprendió a pesar de que lleva desde primavera enarcando las cejas con los precios de otros productos, concretamente los huevos y la mantequilla.

Pues vaya con el alemán, dirá usted. Le suben la cesta de la compra y llega tarde a los regalos de Navidad. Como a mí y a tantos otros. Pues tiene razón, pero usted no es el presidente del banco central alemán y Joachim Nagel, sí.

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Tres días antes de toparse en el súper con la pasta a más de cuatro euros el kilo, el jefe del Bundesbank acababa de votar a favor de que el Banco Central Europeo (BCE) subiese medio punto los tipos de interés, hasta el 2,5%, y de comprometer a su presidenta, Christine Lagarde, a hacer un discurso duro que preparase el mercado para dos nuevas subidas de tipos de medio punto al año siguiente. Es decir, este. 2023.

Probablemente sea una exageración decir que cuando el precio de la pasta sube 50 céntimos en una balda de un súper de Düsseldorf, la hipoteca de la familia Pérez de Móstoles se encarece 100 euros al mes, pero esta vez no es tan hiperbólico como suena.

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Aunque la inflación de la zona euro ronda el 10%, existe una acusada fractura por bloques. Países como Francia o España, con un IPC armonizado según los estándares europeos del 5,6% y el 5,9%, conviven con los bálticos y Hungría, donde los precios crecen por encima del 20%. Y en medio, una gran variedad de casos, desde el 9,6% alemán, al 11,3% de los Países Bajos o el 12,3% de Italia.

Y en este fragmentado mapa de calor de la inflación, subyace un frenazo económico. Hay debate sobre si la zona euro y alguno, varios o muchos de sus miembros caerán en recesión y sobre si esta, de llegar, será técnica y suave o profunda y dolorosa. Pero que la economía va a frenarse este año es algo que pocos osan cuestionar. El BCE proyecta un crecimiento del PIB de la zona euro del 0,5% en los próximos 12 meses. Hace un trimestre, esperaba un incremento del 0,9%; hace dos, del 2,1%, y hace tres, del 2,8%. La tendencia es clara.

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La gran heterogeneidad de inflaciones de los distintos países de la zona euro y el miedo a caer en una recesión serán determinantes a la hora de configurar la política monetaria de la zona euro en 2023. Es decir, en el nivel que alcanzarán los tipos de interés del BCE en general y el euríbor de su hipoteca, presente o futura, en particular.

Halcones contra palomas

En el mundo de los banqueros centrales, se conoce como halcones a aquellos más temerosos de quedarse cortos en las subidas de tipos para controlar la inflación que de pasarse de frenada. Las palomas se ubican en el otro extremo. Los primeros temen que la inflación se enquiste en la economía y tengan que subir los tipos más de lo necesario. Los segundos, que un endurecimiento monetario excesivo incialmente acabe provocando una destrucción innecesaria de crecimiento y puestos de trabajo.

Un ejemplo práctico. Mientras buscaba información para este artículo, poco antes de Nochebuena, consulté las webs del Bundesbank y de la Banque de France. En el germano, destacaban una entrevista a su presidente con el siguiente titular, escogido por los servicios de prensa del propio banco: “La inflación no bajará de forma significativa hasta 2024”. Este mensaje era distinto al elegido por los periodistas del semanario Stern, que destacaban la buena marcha del empleo hasta ahora. Fue en esa entrevista, por cierto, donde Nagel revelaba sus hábitos domésticos.

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En la página del banco central francés también mostraban prominentemente una entrevista televisiva a su gobernador, François Villeroy de Galhau, pero el titular seleccionado por sus mandarines de comunicación hacía un énfasis totalmente opuesto al germano: “Francia y Europa deben escapar de un aterrizaje brutal de la economía”.

Leídos y escuchados sus mensajes, no eran tan distintos. Al final, un banquero central siempre dice una cosa y luego añade un pero que le abre la puerta a una rectificación honrosa. Pero los énfasis, y la política monetaria se elabora a golpe de énfasis, eran diametralmente opuestos. Las dos Europas en acción.

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En este choque, menos soterrado de lo que algunos en el BCE desearían, parece que los halcones parten con un zurrón de argumentos mejor pertrechado. Aunque solo sea por los errores cometidos en el pasado.

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José Manuel González Páramo (Madrid, 1958) conoce muy bien cómo funciona la cocina del BCE. De hecho, como miembro del comité ejecutivo, fue uno de los chefs estrella del banco entre 2004 y 2012: “Cuando la inflación tiene su origen en perturbaciones de la oferta y es puramente temporal, un banco central hace bien en no actuar, pero cuando es persistente, crece el riesgo de que se desanclen las expectativas de inflación y la clave es precisamente que eso no ocurra. Ahora hay más temor a quedarse corto con las subidas de tipos que a pasarse, y eso es quizás un reflejo de que se ha estado infravalorando durante un año la persistencia de la inflación y ahora se intenta recuperar el terreno perdido”.

González Páramo apunta a un discurso de Isabel Schnabel, miembro del comité ejecutivo del banco, en la conferencia que la Reserva Federal de EEUU (Fed) organiza cada verano en Jackson Hole. “Si un banquero central infravalora la persistencia de la inflación —como la mayoría de nosotros ha hecho en el último año y medio— y a consecuencia de ello tarda en adaptar sus políticas, los costes pueden ser sustanciales”, dijo la banquera central alemana el 30 de agosto.

“Casi nunca se oyen afirmaciones así en boca de un banquero central”, apunta el banquero español, que da un especial valor a ese convencimiento interno en no pocos responsables del BCE de que se ha llegado tarde.

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"En la reunión de diciembre, se subieron los tipos 0,50 puntos en lugar de 0,75, pero eso fue a cambio de varias subidas de 0,50 en el futuro. Veremos probablemente al menos dos y tal vez tres de medio punto en este año. Y en 2024 ya se verá si comienzan a descender los tipos”, afirma el ahora consejero independiente de Abanca, quien señala varios focos de incertidumbre.

Algunos de esos focos son externos y el BCE cuenta con una capacidad de influencia limitada, como la guerra en Ucrania o las dudas que genera la economía china. Pero hay otro donde el banco central del euro tiene todas las cartas: la reducción de balance que comienza en marzo (Quantitative Tightening, QT), tras una década de compras masivas de activos (Quantitative Easing, QE), y que va a tener un efecto equivalente a una subida de tipos. Lo que no se sabe es cuánto, porque nunca se ha hecho antes a esta escala.

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“Esta medida va a tener un efecto restrictivo. El BCE empieza con 15.000 millones al mes, lo que es un ritmo extremadamente cauto, especialmente si tenemos en cuenta que el balance es ahora de cinco billones de euros y que antes de la crisis financiera no estaba muy por encima del medio billón. La idea es poder ir analizando el impacto en puntos básicos equivalentes”, concluye González Páramo.

La Gran Contracción (de balance)

Luis Garicano (Valladolid, 1967) también conoce de primera mano las tuberías de la política europea, esa complicada madeja de equilibrios y contrapesos entre instituciones de esencia federalista, como el Parlamento Europeo, la Comisión Europea y el BCE, y otras profundamente enraizadas en la identidad nacional, como el Consejo de la UE y el Consejo Europeo.

Desde su escaño de eurodiputado entre 2019 y 2022 y como miembro del Comité de Asuntos Económicos por el grupo Renew Europe, del que forma parte Ciudadanos, Garicano interrogó periódicamente tanto a Lagarde como a su predecesor, Mario Draghi. Para él, el proceso de reducción de balance del BCE va a ser la clave de esta fase de la economía marcada por la elevada inflación, el frenazo económico y unas finanzas públicas desequilibradas.

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“La expansión cuantitativa en la zona euro tiene un significado muy diferente a la de la Reserva Federal de EEUU. En la Fed estás cambiando activos de una duración por otros de otra. Pero aquí el BCE transforma activos de un país en activos de la zona euro, y esto genera una gran tensión entre norte y sur”, apunta Garicano, que está a punto de comenzar una etapa de profesor visitante de Economía en la Universidad de Columbia y en la Universidad de Chicago.

“Los 159.000 millones de deuda que España emitió entre enero de 2020 y octubre de 2022 fueron comprados íntegramente por el BCE. Hay un componente casi fiscal ahí. Aunque el BCE nunca lo vaya a reconocer, está financiando políticas que de otro modo no nos podríamos permitir”, advierte.

Aunque esa tensión ha estado ahí desde el principio de las compras masivas de deuda del BCE, la inflación que se inició en 2021 y se agravó con la crisis energética provocada por la invasión rusa de Ucrania añade una capa de complejidad extra. A la fragmentación financiera (distintos costes de financiación para empresas y familias según el país) se suma la fragmentación de precios (distintas tasas de IPC en toda la eurozona).

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El resultado de esa suma apunta en una dirección. “La inflación en el norte es mayor y ellos son los que pueden vivir sin el QE. Hasta ahora, el equilibrio que se ha alcanzado es: 'Subimos tipos, pero mantenemos el balance'. Pero si lo mantienes, va a ser difícil conservar la credibilidad de tu política fiscal y, a la vez, controlar la inflación”, subraya Garicano.

Pero esto solo agrava un problema estructural: muchos países gastan más de lo que ingresan, las poblaciones envejecen y la tendencia no apunta a ninguna mejora. Esto resta eficacia a las alzas de tipos del BCE, obliga a subirlos más de lo que sería necesario y agrava la carga de la deuda de los Estados.

“La posición fiscal de la zona euro a medio plazo está muy comprometida por la demografía, la falta de crecimiento y la productividad y el nivel de deuda. Será complicado deshacer la expansión cuantitativa sin que haya tensiones muy importantes en algunos mercados de deuda, en particular en España e Italia, que son economías muy endeudadas y con problemas de déficit”, avisa Garicano.

España, año electoral

Santiago Carbó (Valencia, 1966) habla con El Confidencial horas antes de partir hacia Nueva Orleans, para participar en el simposio anual de la Asociación Económica Americana, donde miles de economistas, incluidos varios premios Nobel, se citan para compartir sus últimas investigaciones. La de este año es la primera edición presencial desde la de 2020.

El recién nombrado catedrático de Análisis Económico de la Universitat de València y director de Estudios Financieros de Funcas se muestra preocupado por cómo esta conjunción de factores puede afectar a España. Y ello a pesar de que admite que hasta ahora se han capeado los embates de la crisis mejor de lo previsto y que no espera que el euríbor se dispare por encima del 4%. Sus preocupaciones son otras, pero no menos peligrosas.

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“El BCE tiene clarísimos su objetivo y su mensaje: controlar la inflación. Vienen meses en que los tipos van a seguir subiendo y las compras de deuda pública van a ser menores. Y en España eso nos va mal, porque las primas de riesgo se van a encarecer y aunque en los grandes datos de coyuntura [empleo, PIB, IPC…] estamos algo mejor, en términos de renta media la situación es para ponerse a llorar”, apunta Carbó.

Es un hecho que España no solo no ha recuperado los niveles de PIB prepandemia, sino que se empobrece en términos relativos respecto a Europa. Los países del este, impulsados por una mejora de la productividad que aquí se ha estancado, han comenzado el gran sorpaso a la economía española. Pero eso no deja de ser una tendencia gradual de fondo. Preocupante sin duda, pero sin hitos dramáticos. Lo que a corto plazo teme Carbó es un cambio inesperado en el sentimiento de mercado hacia España. Ahora mismo, en Europa las etiquetas de niños malos de la clase las acaparan Reino Unido e Italia, pero esto puede virar en cualquier momento.

“En España, la gran tormenta de la última crisis no se produjo en 2008 o 2009. Llegó cuando cundió una percepción entre los inversores de que las cosas no iban bien. Esas percepciones son muy volátiles: el mercado no siempre es gris, a veces es blanco o negro, y ahora veo mucha complacencia en nuestros políticos. Con el BCE permitiendo que tengas un coste mayor de tu deuda, yo no estaría tan confiado. Vamos a notar calor, no hay otra estrategia de salida que el encarecimiento de la financiación”, avisa.

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Y todo esto se agrava por un hecho ineludible: 2023 es año electoral. Municipales, autonómicas y generales. Lo advierte también González Páramo: “El elemento que más me preocupa es la incertidumbre política en año electoral. De las reformas estructurales nos podemos ir olvidando, se harán cosas que no se harían en otros años y no se harán cosas que tendrían que hacerse”. También señala elementos de fortaleza relativa, especialmente si se compara con cómo golpeó a España la crisis financiera: la posición de inversión neta internacional (que marca cuánto dependemos de la inversión exterior), el empleo (con más de 20 millones de cotizantes), el menor endeudamiento de empresas y familias y una dependencia más débil de las fuentes de energía golpeadas directamente por la guerra en Ucrania.

Pero en todos los comentarios subyace la sensación de que España lleva tiempo sin hacer sus deberes estructurales (enderezar el déficit estructural y mejorar la productividad) y revirtiendo los pocos que se han hecho (hacer sostenible el sistema de pensiones).

Lo resume Garicano: “El programa de compras del BCE y el hecho de que los fondos europeos están siendo de facto incondicionales están posponiendo los ajustes de este Gobierno al que venga después de las próximas elecciones, que va a encontrar muchos riesgos debajo de la alfombra”.

Cualquier programa electoral para las elecciones de este año debería tener en cuenta la existencia de esas hipotecas en la economía española. Y de la mayoría de ellas no podemos culpar al euríbor.