El BCE quema las naves y vislumbra un estancamiento de la eurozona en invierno

El aterrizaje suave será finalmente brusco. El Banco Central Europeo (BCE) —por unanimidad de los 25 miembros del consejo de gobierno— ha decidido quemar sus naves y con la decisión de elevar un 0,75% sus tres tipos de interés (hasta el 1,25% las operaciones principales de financiación) aboca la economía del euro a algo muy parecido a una recesión. Con toda seguridad, un estancamiento. La recesión, de llegar, no sería inmediata ni, probablemente, duradera, sino que, dado que la transmisión de política monetaria tarda entre dos y tres trimestres en llegar a la economía real, todo indica que la eurozona entrará en contracción durante los primeros meses del año que viene.

El BCE, de hecho, prevé que el PIB de la eurozona crezca apenas un 0,9% el año próximo (frente al 3,1% de este año), pero con un perfil muy diferente según pasen los meses. La primera parte del año será especialmente adversa (-0,1% en el primer trimestre y un 0,0% en el segundo), pero la economía comenzará a acelerarse, aunque de forma moderada, en el segundo semestre, empujada por una recuperación del consumo privado y de la inversión.

Ahora bien, esto en el escenario central, ya que en el más adverso la inflación media se situaría en el 8,4% en 2022, en el 6,9% en 2023 y en el 2,7 ​% un año más tarde. En este supuesto, el PIB real crecerá un 2,8% este año y se contraería un 0,9% en 2023, antes de recuperarse hasta el 1,9% en 2024.

Mientras tanto, viene a decir el BCE, también para ganar la credibilidad perdida por sus últimos errores de previsión, como sostiene Jesús Sáez, director de Mercados de Capitales de Deuda para Iberia de Natixis, toca sufrir en aras de controlar la inflación, que se ha convertido en el objetivo único a batir por parte de los banqueros de Fráncfort. Incluso a costa del crecimiento.

Horas trabajadas

Esto es así porque la elevada inflación implica una contracción severa en la renta real disponible de las familias, tanto en 2022 como en 2023. Y ello, a pesar del buen comportamiento del empleo y de los salarios asociados a la creación de nuevos puestos de trabajo. Ahora bien, con una clara tendencia al deterioro. A corto plazo, el BCE espera que las empresas continúen contratando, aunque sea reduciendo el número de horas trabajadas.

Eso no evitará que, según sus estimaciones, la tasa de desempleo en la eurozona pasará del 6,6% actual hasta el 7% en 2024. En todo caso, un incremento suave en el actual contexto macroeconómico y geopolítico, dominado por todo tipo de incertidumbres. Esto, en teoría, debería hacer crecer la morosidad, pero los economistas del BCE siguen considerando que los fundamentos económicos de empresas y familias son sólidos. Es decir, no observan un súbito aumento de los impagos.

La tasa de ahorro de los hogares, según sus estimaciones, debería seguir disminuyendo a medida que caen los ingresos reales, alcanzando su nivel anterior a la pandemia a finales de 2022 antes de recuperarse ligeramente en 2024.

¿Y qué pasará con el euríbor? El BCE, a la hora de fabricar sus hipótesis, no hace previsiones sobre su comportamiento a un año, que es la referencia más utilizada en los préstamos hipotecarios. Sí lo hace, por el contrario, en las operaciones con un plazo de tres meses, y en este caso prevé un 0,2% en 2022, un 2% en 2023 y un 2,1% en 2024. No hay que olvidar que hace apenas tres meses, en junio, el euríbor a tres meses todavía estaba en negativo (un -0,19%).

Una evolución parecida se espera para la rentabilidad de la deuda pública, que tenderá a subir en 2023 hasta el entorno del 2,1% (media de la eurozona) en las operaciones a 10 años, medio punto más que este año, pero dos puntos porcentuales más que en 2021, cuando la política de tipos cero hundió la rentabilidad.

Opinión

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Obviamente, los países más endeudados serán los más castigados. El bono español a 10 años se movió ayer en torno al 2,86%, mientras que el rendimiento de la deuda alemana a dos años, muy sensible a la variación de los tipos de interés oficiales, subió 0,27 puntos, hasta el 1,37%. Si suben las rentabilidades, bajan los precios de la deuda, y por eso el BCE se encuentra bajo la presión de los mercados, que ven cómo el valor de sus activos se deprecia por la inflación, de ahí que apuesten por ‘cortar por lo sano’, si se puede decir así. Apuestan por subidas más agresivas.

El banco central da por hecho que pese a la suavización de las tensiones en los mercados de materias primas (por la menor demanda de productos), el IPC de la eurozona se mantendrá por encima del 9% en lo que queda de año. La persistencia de la inflación ha llevado al BCE, de hecho, y pese al endurecimiento de la política monetaria, a revisar al alza sus expectativas de precios para 2023. Ahora prevé un 5,5%, todavía muy lejos del 2% que tiene como objetivo.

Materias primas energéticas

Esto sugiere que el endurecimiento de la política monetaria ha venido para quedarse durante algún tiempo. No es flor de un día vinculada exclusivamente al alza actual de las materias primas energéticas. Entre otras razones, porque la economía real ya ha interiorizado la subida de los precios, lo que se observa claramente en la inflación subyacente, que excluye a los componentes más volátiles (energía y alimentos no elaborados). Incluso en 2024, la inflación seguiría por encima del 2%.

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El BCE ha depositado su confianza en la reapertura de las economías y en que se alivien los cuellos de botella que hoy influyen negativamente en el aprovisionamiento. También en un mejor comportamiento del coste de los insumos energéticos y en la depreciación del euro frente al dólar y otras monedas, lo que favorece las exportaciones, algo especialmente importante para Alemania y Países Bajos. La cara B es que un euro más débil supone, por el contrario, importar inflación, que es justo lo que se quiere evitar. El BCE, formalmente, no tiene competencias sobre el tipo de cambio del euro, pero es evidente que su cotización influye en la política monetaria.

En el caso de Alemania, sin embargo, no parece que vaya a ser suficiente este oxígeno exterior, lo que es especialmente relevante por el efecto arrastre que tiene respecto de la economía europea (representa alrededor de un 25%).

Otras estimaciones

El Instituto de Economía de Kiel, por ejemplo, ha estimado ahora que la economía alemana crecerá un 1,4% este año, 0,7 puntos menos que lo previsto en junio. Para el próximo año, el instituto espera una contracción del 0,7%, mientras que para el año próximo la inflación será aún mayor (8,7%) que este (8%).

En esta línea, los analistas de Oxford Economics descartan que vaya a haber racionamiento, lo que no impedirá que la eurozona entre en recesión durante el invierno. Las causas, lógicamente, tienen que ver con el incremento de los precios del gas y la electricidad, que afectará con más fuerza a los ingresos y gastos de los consumidores y a la actividad industrial. Algo que explica que el BCE, en su opinión, tendrá que diseñar una respuesta más dura. Según sus estimaciones, el PIB de la eurozona crecerá este año un 0,9% y tendrá un comportamiento nulo el año próximo.