Los bandazos entre la 'V' y la 'W': así ha roto el virus los mercados financieros
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VALORACIONES QUE ASUSTAN

Los bandazos entre la 'V' y la 'W': así ha roto el virus los mercados financieros

Los mercados han protagonizado caídas y rebotes históricos en medio de una parálisis de la actividad económica sin precedentes desde las grandes guerras

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La recuperación en 'V' de la economía, esperanza que se ha ido evaporando a medida que el confinamiento ha ido destruyendo tejido productivo, ha sido objeto de compra por el mercado hasta alcanzar valoraciones difíciles de imaginar cuando empezó esta crisis. O, incluso en el caso de Wall Street, cuando expiraba el ciclo de crecimiento más largo de la historia de Estados Unidos. El S&P 500 todavía cae un 4% en 2020, con una caída histórica inicial del 34% en un mes y un rebote, igual de histórico, del 30% desde el 23 de marzo. Más cerca, en España, el Ibex 35 ha pasado de haber caído un 36% a cierre del 16 de marzo, a perder en el año un 23% tras un rebote del 16% desde mínimos.

En el mercado de deuda la recuperación ha sido mucho más vertiginosa por la reacción de los bancos centrales, clave para entender los movimientos de los inversores durante los tres últimos meses, especialmente en Europa. El 12 de marzo, Christine Lagarde inundó de dudas a los inversores al asegurar que no está para rebajar los 'spreads' (primas de riesgo o diferenciales). En 10 segundos echó por tierra toda la confianza construida por Mario Draghi en ocho años. La ejecutiva se ha esmerado en dejar atrás este tropiezo y ha puesto el foco en que es una prioridad evitar el riesgo de fragmentación financiera. El Banco Central Europeo (BCE) ha acompañado en 1,5 billones (millones de millones) comprometidos en su bazuca para apoyar este giro, un bazuca que volvió a aumentar este junio y que los analistas esperan que siga creciendo.

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Así, el mensaje de la autoridad monetaria europea ha sido una 'V' que sirve para explicar el comportamiento de los activos de riesgo. El BCE ha acabado siguiendo los pasos de la Reserva Federal (Fed), que como ya ocurrió en la crisis financiera, actuó más rápido y de forma más contundente en los albores de la crisis, incluso antes de que hubiera un brote conocido de coronavirus en Estados Unidos, con un recorte de tipos extraordinario que con el desarrollo de la crisis, que apenas dos semanas después volvió a acometer con una rebaja de un punto porcentual hasta dejar el precio del dinero en el 0%.

Aunque parezca ahora lejano, en aquellos días reinó la sensación de que incluso unas medidas sin precedentes por parte de los bancos centrales no estaban siendo suficientes para parar el desangre de las bolsas. De hecho, sorprende la rapidez de los movimientos bursátiles registrados durante la pandemia en comparación con otros momentos históricos de volatilidad. Tomando de referencia el S&P 500, por ejemplo, el índice pasó de los máximos a mínimos en apenas un mes. A modo de comparación, el índice perdió un 45% tras la quiebra de Lehman Brothers, sí, pero en seis meses —caída de la que se recuperó en dos años—. Durante la burbuja tecnológica, el S&P 500 se desplomó un 78% pero fue en dos años. Solo está a la altura el 'crash' del 87, cuando el índice se dejó un 32% en dos semanas, tardando en recuperarse dos años. No obstante, mientras que 1987 se lleva dos de las veinte peores caídas diarias de la historia del Dow Jones, en lo que va de 2020 ya son tres los días que alcanzan el 'ranking'.

No obstante, lo más alarmante era precisamente el apoyo de los bancos centrales, que durante tantos años había mantenido a las bolsas apaciguadas. Pese a que el bazuca de los líderes monetarios, el índice VIX, que mide la volatilidad en Wall Street, se disparó hasta máximos históricos, en los 82 puntos diarios. Hoy, cotiza en los 32 puntos, todavía el triple de lo que registraba antes de que el covid-19 se volviese una pandemia.

La dicotomía de bancos centrales por geografías ayuda a justificar la brecha entre el mercado europeo y el estadounidense. Pero también el peso de las tecnológicas, ganadoras, al menos en términos relativos, de esta crisis. Desde el comienzo de los desplomes en el 19 de marzo hasta ahora, Amazon sube un 22%, seguida de Apple (+8%) y Microsoft (+5%). De hecho, el Nasdaq 100 no solo ha borrado las pérdidas en el año, sino que cotiza de nuevo en máximos históricos.

Las tecnológicas, consideradas por muchos inversores como las reinas del futuro poscoronavirus copan el liderazgo de Wall Street en capitalización bursátil. Si ya antes eran adoradas por su visión innovativa, con la llegada del teletrabajo y el distanciamiento social, el mercado se ha convencido de su resiliencia ante los potenciales rebrotes futuros de pandemia. Así, su poderío se ha fortalecido. O, si no, analicemos los índices sin big 'tech': el S&P 500 equal weight cae un 20% en el año, y el S&P 500 sin las cinco primeras empresas por capitalización (Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet y Facebook) todavía se deja un 17%.

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Lo que el Ibex 35 no tiene en tecnológicas, lo tiene en bancos. El sector (Santander, BBVA, CaixaBank, Bankinter, Sabadell y Bankia) supone un 19% la ponderación total del índice. Sin embargo, este peso, ya menguante antes de la pandemia por los bajos tipos de interés de la eurozona, ahora se ve aún más golpeado por la crisis económica. A principios de año, de hecho, la banca ponderaba un 25% sobre el índice —la friolera de seis puntos porcentuales—. Durante la crisis del coronavirus, el BCE no solo no rebajó los tipos de interés más, sino que ha inyectado préstamos a través de TLTRO. En la última ronda, la banca europea pidió 1.300 millones de euros. Sin embargo, el panorama no deja de ser incierto a nivel macroeconómico, y el sector ha quedado desprovisto de uno de sus anzuelos estrella de cara al inversor —el dividendo— sin saber todavía con certeza cuando lo recuperará. Sin los bancos, el Ibex 35 apenas cae un 16% en lo que va de 2020.

Asimismo, en términos de capitalización bursátil, se afianza una tendencia que ya se estaba dando anteriormente: el auge de la energía. Iberdrola, líder también en términos renovables a nivel mundial, sube un 10%. El sector energético (Iberdrola, Enagas, Endesa, Red Eléctrica, Naturgy y Repsol) ha pasado de suponer un 18% del Ibex 35 a cierre de 2019 a implicar un 28% en ponderación. Las energías renovables son uno de los focos como palanca de crecimiento e inversión en la recuperación y la energía habitualmente ha sido un sector defensivo en los mercados bajistas. La única que está más desprotegida es Repsol, que cae un 37% en el año por el azote al petróleo. Durante el momento álgido del confinamiento mundial, el mercado se inundó de tal manera de 'oro negro' que los futuros de los barriles entraron en negativo por primera vez en la historia. Los países de la OPEP, tras un rifirrafe que desplomó a los activos de riesgo, impulsaron finalmente recortes, pero estos no fueron suficientes para evitar desequilibrios en los mercados financieros.

La recuperación de los mercados, aunque haya sido desigual, ha sido desde luego rápida. Mucho más de lo que los más optimistas pudieran imaginar en marzo. Pero los inversores se enfrentan entre junio y julio a un baño de realidad con los resultados empresariales de las cotizadas. En marzo se vieron los primeros impactos, pero el grueso del daño se va a mostrar en las cifras del segundo trimestre, para las que será difícil encontrar precedentes. Y los índices bursátiles, así como muchos sectores o compañías, llegan a este examen con valoraciones infladas, especialmente en Estados Unidos. Desde 1998, en plena burbuja tecnológica, no había habido un consenso tan claro entre los gestores de fondos sobre que las bolsas están sobrevaloradas.

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Hay diversos indicadores que señalan en esta dirección. El conocido como índice Buffett, por ejemplo, está en máximos históricos. Este indicador compara la capitalización del mercado de renta variable estadounidense con el PIB, con la idea de aproximar el tamaño del mercado respecto a la economía real. Hay muchos matices a tener en cuenta, como la internacionalización de las grandes empresas, pero sirve de pista. Actualmente está en el 150%, más que el pico previo al pinchazo de las puntocom, cuando alcanzó el 136% para desplomarse después hasta el 72%, en línea con su media histórica. En 2008 se hundió hasta el 57%, según los datos recopilados por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4.

El ejecutivo avisa de que las bolsas se han apartado "muchísimo" de los fundamentales. En realidad, es algo de lo que ya venían avisando los expertos incluso antes del coronavirus. Por ejemplo, en 2018 hubo mucho ruido y un 'crash' del Dow Jones ante un cóctel en el que el elemento central de preocupación eran unas valoraciones alejadas de la economía real, aunque el detonante fue el miedo a que un aumento de la inflación acelerara la normalización de los tipos de interés por parte de los bancos centrales. Una idea opuesta a los vaticinios actuales, que descuentan un largo periodo de tipos bajos y negativos. De hecho, las valoraciones vienen siendo exigentes también en renta fija, con muchas voces de burbuja, en medio de las políticas de 'dinero gratis' de las autoridades monetarias.

Decía Bill Gross, otrora considerado 'rey de los bonos', que el universo de la renta fija era una supernova a punto de explotar. Quizás por esta tesis, en sus últimos años antes de jubilarse, ya en Janus Henderson tras una vida en Pimco, perdió parte de su estrella como gestor de renta fija. No fue el único. Los que no han comprendido que los bancos centrales han entrado en un territorio desconocido sin ningún ánimo de volver a corto plazo a la 'normalidad', han dado peores resultados a sus clientes que los que han aprovechado el impacto de los estímulos monetarios en los bonos. Porque solo así se entiende la evolución de los últimos años, y también la experimentada en la pandemia, con una 'W' mucho más acelerada que en renta variable.

El bono alemán a 10 años fue reflejo de la histeria de los inversores. A finales de febrero y principios de marzo hubo compras masivas del 'bund' según aumentaba la incertidumbre, con el mecanismo habitual cuando se desata el pánico. Esto es, vender renta variable y comprar activos refugio. En este contexto, la rentabilidad en el tramo de 10 años alcanzó un mínimo histórico del -0,86% el 9 de marzo. Otros bonos como el suizo se fueron hasta el -1%. Pero según crecía el miedo al coronavirus y llegaban las primeras restricciones a la movilidad, se desató una ola de ventas ('sell off', en la jerga) que arrasó con todos los activos, incluyendo los de refugio. El bono alemán se fue en siete sesiones desde el mínimo mencionado hasta el -0,27%, lo que provocó pérdidas importantes en las carteras más conservadoras de clientes, en fondos de pensiones, aseguradoras, etc. El daño se canalizó a lo largo del sector financiero porque no había escapatoria, los inversores solo apostaban por la liquidez con caídas en el valor de la deuda pública o del oro.

Desde luego, la ya famosa cita de Lagarde, que tuvo que rectificar en una entrevista posteriormente, no contribuyó a calmar a los mercados el 12 de marzo. Todo lo contrario, aceleró la huida. Y el mercado de renta fija empezó a sufrir problemas de liquidez como no se habían visto desde la Gran Crisis Financiera. Los gestores de renta fija consultados admiten que había bonos que era imposible vender, y que incluso títulos con alta calidad se vendían con importantes descuentos. Pero no les quedaba más remedio, porque tenían que atender a los reembolsos de fondos, que alcanzaron los 6.000 millones en marzo, cerca del récord vivido tras la quiebra de Lehman Brothers, si bien el porcentaje actual sobre el patrimonio total sí era considerablemente inferior. En España no hubo cierre de fondos relevantes —únicamente hubo problemas, que venían de antes, en Esfera, gestora que fue comprada por Andbank—, solo un vehículo de Santalucía afectado en su valor liquidativo por una posición. Pero en Europa sí se dieron decenas de corralitos, especialmente por la inversión en 'high yield'.

Porque si hubo ventas y caídas de precio —relación inversa a la rentabilidad— en el bono alemán, el movimiento se agrandaba cuanto mayor era la aversión al riesgo. Es decir, la rentabilidad de la deuda pública española subió más que en la alemana, y en los bonos corporativos de más calidad —grado de inversión—, menos que en los financieros y, sobre todo, mucho menos que en los bonos basura o 'high yield', que experimentó su mayor desplome en una década. Solo a partir del 19 de marzo, cuando el Banco Central Europeo (BCE) anunció un programa especial de compras contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) de 750.000 millones, que ha ampliado en junio en otros 600.000 millones, el mercado de renta fija comenzó a calmarse al comprender que los bancos centrales están ahí para inundar la economía de la liquidez que haga falta. El BCE sumó estas cifras a un extra de 120.000 millones, además de comprometer rondas de financiación a tipos negativos para la banca por valor de 3 billones, en palabras de Lagarde. España, por ejemplo, nunca ha sido tan dependiente del BCE como ahora.

La intervención del banco central provocó un repunte del precio del bono alemán hasta rebajar la rentabilidad a entornos del -0,4%. Después volvió a caer en abril ante los desoladores datos sanitarios y económicos a lo largo del planeta, para una recuperación posterior apoyada en un repunte del optimismo conforme avanzaba la desescalada de los gobiernos. Pero fue mayor el efecto en las primas de riesgo. La española, que en febrero estaba por debajo de los 70 puntos, ha llegado a alcanzar los 150 puntos en la crisis, aunque ahora cotiza por debajo de los 100 puntos. La italiana pasó de 130 puntos a un pico por encima de los 260 puntos, y alcanza el verano en 180 puntos. El golpe de los mercados no fue cosa solo de los países periféricos. En Francia la prima pasó de 20 puntos a más de 50, para estar ahora en torno a los 33.

Las reacciones anteriores de los bonos se explican en un contexto de 'incertidumbre radical', término que suele usar para hablar de la Gran Crisis Financiera el exgobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, pero que ahora ha sido mayor que nunca. Dos ejemplos: los seguros de impagos de deuda (CDS, por sus siglas en inglés) de dos emisiones de Santander y BBVA, empezaron 2020 en torno a los 30 puntos, pero el 26 de marzo alcanzaron los 81 y los 103 puntos respectivamente. ¿Alguien pensó que no pudieran cumplir sus compromisos con los inversores? Es un escenario difícil de imaginar en dos bancos sistémicos, pero los inversores no atendían a cuestiones racionales en marzo. Solo había incertidumbre porque no sabía nada sobre la duración de los estragos sanitarios, sociales y económicos del virus. También hubo ruido sobre los cupones de la deuda anticrisis, que puede transformarse en acciones —como los CoCos—, ante la cancelación de los dividendos, pero los bancos se esmeraron en calmar a los inversores institucionales.

Lo que sí se sabe, es que en una crisis aumentan los impagos de deuda, especialmente en los tramos de peor calidad. Por eso la ola de ventas se acentuó en 'high yield', como se ve en el gráfico. El anuncio de la Fed de incorporar a sus compras ángeles caídos, como se conoce en la jerga a los bonos que pasan de grado de inversión a 'high yield', dio un espaldarazo al mercado, así como el regreso de la liquidez y la desaceleración de los reembolsos en los fondos, principales compradores de estos títulos.

Los reembolsos, en efecto, se han frenado en el mercado español de fondos. En marzo, el presidente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), Sebastián Albella, intentó salir al rescate de la industria alegando que los reembolsos estaban siendo "manejables". Los datos publicados por Inverco a cierre de ese mes demostraron que, lo menos, las salidas habían sido históricas: reembolsos de 6.000 millones en su peor mes desde 2008. Los reembolsos se moderaron pero continuaron en abril hasta volver a registrar los fondos entradas de 82 millones en mayo, aunque el cómputo de lo que va de año sigue arrojando reembolsos de 2.286 millones en lo que va de 2020.

En este entorno, la banca ha tirado de dos comodines. El primero han sido los fondos garantizados, que seducen al inversor conservador con la promesa de no perder pese a las bajas rentabilidades sujetas a comisiones. La lista de bancos que han lanzado nuevos productos es larga: Sabadell Garantía Fija 17, Kutxabank RF Horizonte 13, CaixaBank Renta Fija Enero 2026, Santander Horizonte 2025… En mayo, esta ha sido la segunda categoría por detrás de la renta fija que mayores suscripciones ha registrado, en 30 millones de euros, según Inverco. El segundo ha sido descubrir que la gestión discrecional, que ha servido de válvula para mantener comisiones ante los límites de la normativa a las retrocesiones —parte de la comisión que se queda el vendedor— también es útil para retener a los clientes.

Porque las pérdidas han sido generalizadas, y esto asusta tanto a los clientes más conservadores como a los que no tienen inversiones adecuadas a su perfil. Dos elementos que abundan en el mercado español. Así, muchos inversores se han perdido parte del rebote posterior por falta de paciencia, y ahora han vuelto, o se plantean volver, a un mercado en el que solo una sólida recuperación económica podría sustentar las valoraciones de demasiados activos. La política monetaria y, parece, la fiscal —en ello está Europa, con sus tiempos habituales— buscarán que así sea. Pero si ha sufrido con los mercados no se preocupe, aunque en esta crisis todo parece ahora más claro que cuando empezó, los 'hedge funds' más reputados y relevantes del planeta no han corrido mejor suerte.

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