Ni la euforia de antes ni los nervios de ahora: "El mercado necesitaba un respiro"

El fantasma de marzo hizo acto de presencia en los mercados esta semana – sobre todo el jueves. Sin embargo, los asesores y estrategas de inversión no ven el ‘risk off’ de estos días como un cambio de paradigma. Al menos de momento, los expertos han mantenido sus carteras sin grandes cambios durante la corrección, aunque muchos sí habían estado haciendo ajustes con la subidas de las últimas semanas. Para las firmas consultadas por Cotizalia, se trata de una volatilidad a la que hay que empezar a acostumbrarse en tiempos del coronavirus: las fuertes caídas vienen de la mano del 'rally' anterior. Al final, el futuro de la pandemia sigue siendo incierto y los agentes del mercado apuestan porque la recuperación será lenta – algo de lo que los inversores de la racha de compras de mayo y junio no parecían haberse percatado.

En renta variable, el Ibex 35 ha sufrido esta semana una caída del 6,6%, agravada por los retrocesos sufridos el jueves – la mayor corrección del selectivo desde el 16 de marzo. Otro tanto para el Eurostoxx (-6,6%) en el Viejo Continente y el S&P 500 en EEUU (5% a cierre de las bolsas europeas). El índice VIX CBOE, que mide la volatilidad de las bolsas, cotiza en los 41 puntos, llegando a alcanzar máximos de abril. El índice Bloomberg Barclays Global High Yield Total Return Index Value de deuda sin grado de inversión, a su vez, se ha devaluado un 1% mientras que, en el petróleo, los futuros del Brent se han devaluado un 11%. Es decir, una mala semana para los activos de riesgo – si bien es cierto que venían de casi dos meses de subidas estelares.

Los equipos de inversión de banca privada, asesoras y gestoras no están alarmados, aunque mantienen la cautela que ya tenían de antes de las caídas. “Mientras que se están estudiando muchas explicaciones a las ventas, en vista del sólido comportamiento, la explicación más simple puede que sea la más adecuada: el mercado necesitaba un respiro”, defiende por su parte Esty Dwek, directora de estrategia global de la gestora Natixis IM Solutions. “La principal pregunta es, a dónde vamos a partir de ahora… Llevamos diciendo un tiempo que esperábamos correcciones, pero que el potencial de caída se ha visto limitado por el consenso alcista del mercado, la alta volatilidad y un ‘rally’ más amplio entre los activos”, razona Dwek. “Mantenemos esta opinión y, por ahora, no creemos que esto sea el comienzo del colapso; sin embargo, seguimos manteniendo la cautela y creemos que es demasiado pronto para ponernos agresivos con las carteras”.

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También Roberto Scholtes, director de estrategia de UBS España, cree que “la corrección del jueves hay que verla en el contexto de las fuertes alzas de las últimas semanas, y no creemos que vaya a marcar el inicio de un episodio prolongado y generalizado de ‘risk-off’”. “Estos movimientos en los precios no son raros”, estima por su parte Philipp Vorndran, estratega de la gestora Flossbach von Storch. “Asumimos que el mercado continuará muy volátil en las próximas semanas, están buscando sus niveles ‘justos’”, matiza Vorndran que cree que “quizás las caídas de marzo fueron exageradas, pero también lo han sido las subidas de las últimas semanas”. “El nivel representativo probablemente esté en medio de estos dos polos ahora mismo”, zanja.

Entre los activos refugio, el bono alemán a 10 años ha cambiado de rumbo a la baja hasta cerrar la semana con una rentabilidad del -0,44%, a la vez que el 'treasury' ha pasado de cotizar por encima del 1% a finales de la semana anterior a registrar un tipo del 0,6% este viernes. Todo esto a la vez que la prima de riesgo española ha repuntado de los 83 puntos a los 105, mientras que el iTraxx, que mide el riesgo de impacto en el crédito a nivel global ha sufrido una variación del 1%. A su vez, el oro se ha revalorizado en un 1,9% hasta los 1.731 dólares por onza, mientras que algunas divisas refugio se revalorizaban en la semana, como el franco suizo frente al dólar (+1%).

Unos movimientos en los activos refugio que Marian Fernández, responsable de Estrategia Macro en el banco privado Andbank, no ve como lo suficientemente bruscos como para subrayar un ‘risk off’ significativo. “Se trata más bien de un recordatorio de una situación que ya estaba ahí pero de la que habíamos dejado de hablar tanto en las últimas semanas”, apunta la experta, que apunta a que, históricamente, es habitual que haya momentos de “consolidación” tras una racha de subidas. Con el goteo de datos y previsiones económicos de los últimos días, Fernández considera que ha sido “una conjunción” de dos vertientes: “se nos han recordado una serie de cuestiones que siguen sin resolverse en la crisis sanitaria y económica en un momento en el que los mercados venían de subir mucho”.

La experta explica que esta semana Andbank no ha movido cartera, pero la firma sí que había hecho movimientos en las semanas anteriores: "por ejemplo, rebajamos el nivel de renta variable americana porque nos parecía que había cotizado ya buena parte del año 2021, que desde el punto de vista de la valoración ya no eramos capaces de justificar esas valoraciones y que había otro tipo de geografías que ofrecían mayor potencial relativo", subraya Fernández, apuntando a que han optado por incrementar la exposición a Europa donde, "no solamente nos parecía que estaba menos estresado si no que en las últimas semanas hemos visto también como tiene momentum desde el punto de vista institucional, con iniciativas como el fondo de recuperación europea que están orientadas a dar mayor credibilidad al proyecto europeo". Esta exposición geográfica la transponen no solo a renta variable si no que a también otros activos, como la divisa.

Sin cambios en cartera

“Tras las fortísimas subidas que habíamos visto desde mínimos creo que nadie se puede sorprender por ver esta corrección por más virulenta que haya podido ser”, explica Ion Zuleta, responsable de selección de fondos de Arcano Partners Multi Family Office. Zuleta detalla que no ha hecho ningún cambio todavía en la cartera, manteniendo unos porcentajes de efectivo “coherentes con el nivel de incertidumbre” para “llevar mejor la corrección si acaba teniendo continuación” y al mismo tiempo aprovecharse “de oportunidades que tenemos identificadas pero que nos sentiríamos más cómodos comprando más barato”.

“Llevamos desde hace semanas comentando con clientes que la recuperación en vertical de los mercados desde finales de marzo no iba acompasada con la velocidad de recuperación de la economía y que, en algún momento, deberíamos ver ajustes temporales para pausar esa excesiva verticalidad”, resume el equipo de banca privada del banco Sabadell. “Parece que el primer ajuste ha llegado de la mano de los mensajes de cautela de la Reserva Federal en su última reunión y creemos que, para que la recuperación de los mercados sea sostenida en el segundo semestre, deberíamos asistir en las próximas semanas a nuevas sesiones de consolidación antes de que los mercados vuelvan a retomar la senda de subida, algo que esperamos para el segundo semestre”.

La banca privada de la entidad presidida por Josep Oliu no ha hecho cambios estratégicos ya que, como explica su equipo, el escenario central con el que juegan es que “la tendencia de fondo de los mercados sigue siendo al alza y, por tanto, nuestro posicionamiento sigue alineado con la visión de que los mercados estarán por encima de los niveles actuales a final de año y de cara al año que viene”. “Esta visión viene de la mano de la recuperación esperada para la economía mundial en 2021 y en 2022, lo que nos da un soporte macroeconómico muy importante para los mercados de manera tendencial”, añaden desde Sabadell Urquijo, donde sin embargo sí que han reducido la exposición de “muchas carteras de clientes” a Wall Street, ya que consideraban que había alcanzado “unos múltiplos excesivamente elevados”.

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Desde otra de las unidades de banca privada de una entidad financiera del Ibex 35, Bankia, afirman que no consideran que "una o dos sesiones negativas indiquen un cambio en el sentimiento de los inversores y más, teniendo en cuenta, el fuerte rally de las últimas semanas". "Nuestras expectativas continúan siendo positivas y confiamos en la recuperación económica y la de los beneficios empresariales, ya iniciada, como motor de las bolsas de aquí en adelante", argumentan desde la entidad, poniendo riesgos geopolíticos como el Brexit o las elecciones estadounidenses sobre la mesa. "En cualquier caso, a día de hoy, los aspectos geopolíticos no parecen que puedan hacer descarrilar el nuevo ciclo económico que tenemos por delante", afirman.

Las economías occidentales siguen empeñando la desescalada, con algunos datos positivos como los de empleo de la semana pasada en EEUU (con España registrando una tendencia similar, por ejemplo). Sin embargo, a nivel general, la afluencia de indicadores sigue siendo desalentadora: la producción industrial, cuentas corporativas, cifras del golpe al PIB, datos de la evolución del coronavirus (con EEUU viendo rebrotes en Texas, Florida y California)… Además de las propias estimaciones económicas a futuro: después de que el Banco Central Europeo anunciase estar esperando que el empleo remontase hasta 2023, la Reserva Federal señalizó este miércoles que no veía los tipos de interés volviendo a subir hasta más allá de 2022.

"Tras muchos días de subida casi diaria desde los mínimos de mediados de mayo el mercado parece que ha vuelto a valorar más los riesgos de medio y largo plazo y empieza a descontar que no todo vale. Las bolsas, muy apoyadas por el exceso de liquidez de los bancos centrales, han empezado a incorporar en las valoraciones los mensajes de esta semana", explica por su parte Álvaro Galiñanes, director de inversiones de Santander Private Banking. "Por un lado, de la OCDE y sus temores a nuevas oleadas de infecciones por Covid-19 19 y, por otro, el lanzado por la Reserva Federal que sigue muy dispuesta a seguir dopando al mercado ante un escenario “incierto”. A esto se suma la revalorización de sectores y compañías muy ligadas al ciclo en las dos/tres últimas semanas y sobre las que todavía no tenemos certidumbre del impacto en sus negocios de la crisis. Para las próximas semanas seguiremos viendo más volatilidad, esperando resultados empresariales que no conoceremos hasta bien entrado el verano y muy pendientes de cada dato macro que confirme o desmienta la velocidad e intensidad de la recuperación económica".

"La verdad es que no hemos realizado grandes cambios en la asignación de activos a pesar del ruido de esta semana, porque desde principio de mes, hemos ido aumentando algo la exposición a activos de riesgo teniendo en cuenta que partíamos de una cierta neutralidad", detalla Galiñanes desde Santander. "Primero, aumentando nuestra exposición a renta variable Española y Europea dado el mal comportamiento relativo acumulado en el año y segundo reforzando las apuestas en renta fija corporativa y de convertibles que siguen beneficiándose del buen momentum de mercado. Aun así, por el estilo de gestión que realizamos para nuestros clientes con vocación de preservación de capital, nuestra exposición a renta variable para un perfil equilibrado sigue siendo muy razonable para el contexto en el que nos encontramos".

“La impresión general es que las estimaciones anunciadas por la Reserva Federal han sido pesimistas, pero personalmente yo las vi realistas dada la gravedad de la pandemia”, argumenta Ignacio Cantos-Figuerola, director de inversiones de la banca privada ATL Capital. “Es cierto que los movimientos bruscos se notan más en la bajada pero a mí, por ejemplo, me impresionaban más las subidas de las semanas anteriores: las bolsas cotizaban con una alegría, como si no hubiese pasado nada… venimos de años en los que la volatilidad era muy baja y ahora nos encontramos ante un mercado que responde con fuertes subidas y bajadas a una crisis sanitaria que aún no está controlada, nos tendremos que acostumbrar a volatilidades más altas”. Viendo venir que el mercado estaba sobrevalorado, ATL Capital redujo exposición a las bolsas y activos de riesgo según el perfil de cada cartera hace unos días, justo antes de que los índices se tiñesen de rojo y por ahora no han hecho más cambios.

Venimos de años en los que la volatilidad era muy baja, nos tendremos que acostumbrar a altibajos mayores...

“Tras una subida fulgurante en las tres últimas semanas, los inversores han tomado beneficios”, concuerda Miguel Macho, director de Inversiones de CA Indosuez Wealth Management en España, que tampoco afirma haber hecho cambios en las carteras esta semana ya que estas ya estaban en una posición bastante conservadora por debajo de su nivel neutral de renta variable (80%-85%). “Para el corto plazo, teniendo en cuenta que se acerca el verano y que es una época de mayor volatilidad histórica, habrá que volver a mirar si los indicadores económicos dan lecturas positivas sobre una reactivación más rápida (como fue la sorpresa del último dato de empleo americano) y también habrá que prestar atención a las expectativas de las compañías para la segunda mitad del año (los resultados del segundo trimestre ya se sabe que van a ser muy malos)”, resalta Macho. “Aún así, con mercados como el Nasdaq habíendo alcanzado nuevos máximos históricos, es muy probable que nos enfrentemos a unas semanas con mucha más volatilidad que la que hemos visto entre abril y mayo”.

En este contexto, Guillermo Santos, asesor y analista de iCapital, apunta a que el ‘wake up call’ en los mercados “es saludable”. “Powell quería frenar las alzas excesivas y lo ha conseguido, y a la vez ha dado un baño de realidad a mercados y a actores económicos sobre la evolución, lenta mal que nos pese, de la normalización de las economías y sus riesgos evidentes (recaídas en el contagio)”, matiza. La firma de asesoramiento financiero no ha apostado por grandes cambios en las carteras, donde llevaban varios trimestres sobreponderando el cash e infraponderando la renta variable y otros activos de riesgo; además de incrementar la exposición a la renta fija global y a deuda financiera y combinar todo esto con inversiones alternativas ilíquidas (inmobiliario, renovables, capital privado…). Santos adelanta que “caso de que se profundice en las caídas podríamos incrementar exposición a Bolsa, especialmente en valores ligados a grandes tendencias”.

“Lo que nos han dicho los mercados esta semana es que ya había cierta sensación de vértigo tras la rapidísima subida de los mercados después de las últimas semanas”, concuerda Gonzalo García Valero, responsable del Área de Asesoramiento de Caser Asesores Financieros. “Parece que los mercados solo estaban subiendo al albor de las actuaciones de los bancos centrales y de las medidas de los gobiernos pero sin prestar atención a la macro o a las cifras de resultados empresariales”, zanja desde Caser, donde tampoco han hecho rotaciones de inversiones a raíz del ‘risk off’ del mercado y mantienen mayor exposición a EEUU y Asia aunque no recomiendan “olvidarse” de Europa ya que en “algún momento se aprobará el plan de rescate”, si bien les “preocupan las consecuencias que pueda tener la crisis sanitaria para el empleo”.

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Tampoco el banco privado Lombard Odier ha hecho grandes cambios. Prem Thapar, codirector de inversiones de la firma, considera que “el volumen en los mercados durante la caída ha sido muy bajo, con lo que en general se puede decir que no ha habido grandes movimientos”. Su cartera se mide por la crisis sanitaria, y, aunque cree que las siguientes olas serán “de menor impacto económico”, ya que “no veremos de nuevo el confinamiento de países enteros”, sino que la detección y seguimiento de casos de infección, mayores medidas de higiene y distanciamiento social, hospitales mejor preparados para afrontar pandemias, etc., expone Thapar. “Por todo ello hay que ser cauto y paciente con el desarrollo de los nuevos brotes hasta que exista una vacuna contra el virus”.

De todas formas, Ignacio Perea, director de inversiones de Tressis, entiende que no ha dejado de ser una huida importante desde la renta variable, con índices de tanto Europa como EEUU cayendo ayer a unos niveles que solo se han dado contadas veces durante las recesiones del último siglo y que, aunque más modestamente que hace unos meses, los activos refugio sí han respondido al alza. Perea achaca el 'rally' al despertar de los cíclicos en las últimas semanas, lo cual explica también por qué íncides que habían estado comportándose peor, como el Ibex 35, habían tenido un comportamiento tan exagerado. Sin embargo, desde Tressis consideraban ya desde hace semanas que la recuperación será más lenta de lo que venían avanzando las bolsas, por lo que redujeron ya entonces la exposición a activos de riesgo (ajustándolo a los distintos perfiles). Además, creen que los sectores tecnológicos y farmacéuticos siguen siendo los sectores que, pese a quedarse más rezagados en las últimas dos semanas, mejor se comportarán a largo plazo.

En ese sentido, entiende el nerviosismo y las dudas, pero, al igual que el resto de expertos consultados cree que, dadas las incógnitas, “este tipo de volatilidad va a ser habitual en los próximos meses”. “Probablemente no al nivel que vimos a finales de marzo pero situaciones como la del jueves van a ser habituales”, admite Perea. “El mercado le está dando poca probabilidad a la famosa recuperación V, al menos en términos de expectativas”.

Una sensación que también tiene Diego Jiménez-Albarracín, director de renta variable del Centro de Inversiones de Deutsche Bank, ante los rebrotes que está habiendo en EEUU y el goteo de datos y estimaciones económicas. “No es que el mercado haya cambiado de tendencia, sino que está reflejando que esa recuperación en V con la que estaban cotizando las bolsas era impensable”, defiende. “Nuestra visión sigue siendo de extrema cautela”, matiza Jiménez-Albarracín que apunta a que tampoco han hecho rotaciones de activos relevantes y continúan manteniendo una exposición ligeramente menor en bolsa, que supone ahora mismo un 33% de la cartera modelo.

"Nuestra valoración clave es de calma y de que estamos en el buen camino"... Pero muchos asesores mantienen la cautela

Por su parte, Miguel Ángel García, director de Inversiones de Diaphanum, defiende que la corrección de esta semana viene a señalar es que “se está descontando una salida de la crisis muy rápida y puede ser más lenta de lo descontado por el mercado”. “Los posibles rebrotes, que no creemos que vayan a ser tan violentos como el primer trimestre, y la publicación de datos económicos y resultados empresariales, harán que tengamos episodios de volatilidad como los de esta semana, pero al final los fuertes estímulos fiscales y monetarios darán sus frutos”.

“No se ha eliminado el riesgo de una segunda ola ni se confirma la recuperación en V, pero tampoco hay argumentos para descartarlo”, opina por su lado Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G Banca Privada. “Las medidas de política fiscal y monetaria van a solucionar la crisis porque su efecto conjunto en términos de PIB es factible que sea superior a la contracción de 2020 y tras la fortísima recesión, se ha iniciado un nuevo ciclo alcista. Surgirán desconexiones grandes entre la macro y los mercados y deben ser gestionadas, pero estratégicamente, tenemos una opinión favorable a los activos de riesgo”. En este ámbito, Fernández Elices alega que los cambios en cartera han sido leves, manteniendo la exposición a bolsa y sectores algo más defensivos, aunque sin olvidar incluir "algún componente más cíclico". Después de un fuerte movimiento alcista de esta parte más cíclica en el último mes, que se daba la vuelta ayer, creemos que la rotación ocurrirá, pero no será tan rápida", matiza el experto. "Tras el fortísimo movimiento de reversión a la media del último mes, que pensamos ha llevado a un cierre de posiciones cortas y ha moderado algo un posicionamiento muy contrario a estas cosas, hace falta algo más de visibilidad para que bancos, autos, materias primas y ese tipo de sectores continúen con su movimiento alcista".

Las caídas, sin embargo, no están reñidas con el optimismo (aunque esté contenido con cautela). “Nuestra valoración clave es de calma y de que estamos en el buen camino”, afirma Jaime Medem, director de Inversiones de Mirabaud&Cie en España, que apunta a que gran parte de la corrección viene de la “sobrecompra” que había habido sobre las esperanzas de la desescalada y el apoyo anterior de los bancos centrales. “Tras estos anuncios por parte de los bancos centrales y gobiernos/administraciones, ahora queda por ver la realidad de los datos y cómo van evolucionando… sabemos que esta realidad llegará en forma de datos que mostraran una clara mejora, sin embargo esta mejora puede no ser lineal y quedarse por detrás de las elevadas expectativas que mantienen algunos inversores”, apunta Medem. El experto cree que la recuperación del ‘value’ continuará en los próximos meses y que también habrá algo más de consolidación, por lo que en Mirabaud&Cie han incorporado más cíclicos y continuarán aprovechando para comprar más según se produzcan esas caídas.

También en BNP Paribas Wealth Management hacen esa diferenciación entre sectores. “El lunes después de la subida tan fuerte de los mercados decidimos re balancear las carteras ya que si analizamos en detalle esta evolución vemos hemos asistido en dos semanas a una rotación sectorial favoreciendo sectores cíclicos que aunque todavía están a valoraciones atractivas, tienen por delante bastantes retos y muy probablemente resultados negativos”, explica el director de inversiones Gonzalo Murcia.

“A medio plazo sigue habiendo recorrido pero no estamos exentos de correcciones fuertes como las de este jueves”, avisa, destacando una larga lista de riesgos: ratificación del fondo europeo de recuperación , el acuerdo comercial entre UK y la Unión Europea o el acuerdo comercial China- EEUU, elecciones americanas, rebrotes del covid... “Por ello, todavía vamos a tener volatilidad en los mercados que aprovecharemos para aumentar exposición en renta variable entrando en ciclo y solo en el último caso nos plantearíamos una situación de risk - off, pues el mercado podría volver a niveles de marzo”.