LOS MERCADOS BUSCAN LA NUEVA NORMALIDAD

Así se mueven los fondos libres de límites en la desescalada de los mercados

Los fondos flexibles estrella siguen manteniendo la cautela, insistiendo en la diversificación y las coberturas, pero han soltado algo de la liquidez a la que se habían aferrado en febrero

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Al igual que el resto de la sociedad, los mercados llevan varias semanas impulsando su propia desescalada, con los activos revalorizándose y la volatilidad relajándose. Los mercados siguen sin volver a los niveles previos al primer choque de la pandemia a finales de febrero, pero los inversores se esfuerzan por volver a la normalidad: las bolsas rebotan desde mediados de marzo, tanto el índice iTraxx de riesgo de impago como el VIX de volatilidad se han estado relajando, y la deuda soberana estrecha las primas.

Pero la incertidumbre sigue latente, tanto a corto plazo como de cara a la vida pos pandemia. En ese sentido, los fondos flexibles juegan con ventaja: no tienen límites en la exposición a los distintos activos, geografías o temáticas. Es decir, gozan de plena flexibilidad frente a los imprevistos que traiga el coronavirus. No obstante, el recuerdo de un choque histórico en los mercados continúa fresco en la memoria de los gestores de estos fondos flexibles cinco estrellas Morningstar: han vuelto a salir de compras, pero siguen en plena alerta.

Prudencia

Pese a las ganancias, muchos de los inversores mantienen la cautela. "Vemos mejoras en los indicadores en general pero todavía no son lo suficientemente fuertes para impulsar un posicionamiento alcista en el fondo (como los que vimos en 2017 o a principios de 2019”, explica Aurèle Storno, director de inversiones multiactivos del banco privado Lombard Odier, propietario del fondo All Roads, que de todas formas avisa que no es muy amigo de hacer predicciones a futuro y que prefiere ajustar posiciones sobre la marcha según lo pidan sus indicadores de medición del mercado.

"Esperamos que los próximos meses sigan siendo volátiles, y mantenemos la cautela", zanja a su vez Bert Flossbach, cofundador de la gestora Flossbach von Storch, propietario del fondo Multiple Opportunities. "A largo plazo, sin embargo, no hay alternativa más que invertir en bolsa", matiza Flossbach, en un contexto de tipos bajos y represión financiera duraderos.

"Normalmente nos abstenemos de hacer predicciones a corto plazo ya que hay muchas partes del mercado de bolsa en las que no invertimos", detalla Guy Wagner, gestor del Global Flexible de la firma de banca privada Banque de Luxembourg. "Dicho esto, creemos que el rebote de las bolsas desde finales de marzo no está justificado por los fundamentales y por eso mantenemos la cautela".

Desde el Tikehau Income Cross Assets, su manager y responsable de estrategias diversificadas y renta variable del vehículo de la gestora francesa, Vincent Mercadier, lamenta que "no tengamos la bola de cristal". "Lo que creemos es que las empresas en las que estamos invertidos son de buena calidad y están bien valoradas, haciéndonos confiar en el perfil de riesgo del fondo a largo plazo", argumenta Mercadier, defendiendo que el vehículo invertirá sus "amplias" reservas de liquidez y equivalentes según las oportunidades vayan llegando.

Creemos que el rebote de las bolsas desde finales de marzo no está justificado por los fundamentales

Los gestores del fondo Dynamic Multi-Asset de la gestora PIMCO, sí que se atreven a ser más contundentes con la economía. "Creemos que las economías se recuperarán de la recesión en la segunda mitad del año", explican. "De momento, estamos en fase de preparación, seleccionando las geografías y sectores que podrán navegar la incertidumbre y ser parte del revivir de las economías en el futuro… Pero no tenemos prisa", zanjan. "La clave aquí es estar preparados, con una posición cautelosa mientras buscamos oportunidades de alta convicción en las que gastar nuestra pólvora". Para los pilotos del vehículo sí que es importante tener una estrategia clara: ellos creen que la pandemia simplemente ha acelerado tendencias que ya estaban ahí, como el impulso al comercio electrónico o la presión sobre industrias como la minera o la petrolera.

"Nosotros no vemos que en los próximos meses haya un riesgo alto de corrección como para volver a ver los mínimos de marzo; no es nuestro escenario base", argumenta a su vez Patrick Suck, gestor del Polaris Flexible de la gestora ODDO Bhf, que espera que quizás haya un desplome del 10% o 5%, pero no al mismo nivel que hace unos meses. De todas, al igual que el resto de gestores, Suck enfoca sus previsiones de futuro más por la relación retorno-riesgo que por el mercado en sí: "Si nosotros aumentamos nuestra exposición a la bolsa en marzo y más tarde en mayo fue porque creemos que la renta variable ofrecía tras las caídas unas valoraciones baratas de cara a los retornos que esperamos en los próximos tres o cinco años, sobre todo si se comparan con otras alternativas, como los bonos". De todas formas, Suck sí que cree que las bolsas se han recuperado desde entonces muy rápidamente, y no cree que el fondo aumente mucho más la exposición porque las valoraciones ya no son tan atractivas. "Es mejor mantener una actitud prudente", zanja.

Algo más de exposición

Los gestores acumularon niveles ingentes de liquidez en el primer choque del covid-19; aunque cada fondo tiene su perfil habitual y unos niveles muy variados de 'asset allocation'. "Nosotros ya estábamos a la defensiva desde antes del choque del covid, llegando a los desplomes de marzo con una posición de liquidez del 65%. Nunca habíamos tenido algo así, como mucho exposiciones del 50% en choques anteriores como en 2015 y 2018", explica Storno desde el Lombard Odier All Roads. "Desde entonces hemos re invertido progresivamente este efectivo hasta dejarla actualmente en un 30%", zanja el gestor, matizando que el fondo tiene ahora un 18% invertido en activos de riesgo (renta variable, 'high yield'…) y un 40% en activos más seguros (bonos gubernamentales o vinculados a la inflación). A partir de ahí, el All Roads tiene un 4% invertido en commodities y un 5% en coberturas frente a la volatilidad a largo plazo (frente al 15% que tenían a finales de febrero).

También Wagner ha utilizado su liquidez (tenía un 30% antes de los desplomes y la ha rebajado a un 19%), y aunque ha sumado más exposición a la renta variable, pasando (de un 51% a un 64,5%), esta inversión está ocupada por coberturas en un 25%. Al mismo tiempo, el fondo de Banque de Luxembourg ha vendido todos sus bonos (antes del golpe del covid tenía un 5% de la cartera en Treasuries a 30 años) y ha sumado más a su apuesta por el oro (pasando de un 14% a un 16,5% a través de cotizadas dedicadas al oro).

El dinero líquido de Flossbach von Storch, a su vez, era del 18% a finales de febrero, una posición similar al 16,2% que el Multiple Opportunities mantiene ahora. Al igual que los demás fondos, el vehículo tiene una exposición a la renta variable 'a priori' alta (73,4%) pero que sin contar las coberturas apenas alcanza un 39% en neto. El 7,8% restante está invertido en bonos. "Todavía estamos yendo con prudencia", recuerda Flossbach. "Aunque hemos retirado algunos 'hedges', al final una porción significativa de nuestra inversión en bolsa sigue estando bajo coberturas", especifica el gestor, detallando los futuros sobre el Eurostoxx 50 y el S&P 500.

"Nosotros ya estábamos defensivos antes de los desplomes, de hecho a principios de año reducimos nuestra exposición neta a la bolsa a un 60% (un 75% con las coberturas), reduciendo nuestra inversión en renta variable hasta un 55% a finales de febrero, cuando vimos que la crisis empezaba a ahondar", recuerda por su parte Suck desde ODDO. "Fue difícil, porque el mercado cayó mucho y muy rápido, lo que nosotros hicimos fue ir vendiendo cotizadas más cíclicas y comprando otras más defensivas y a partir de finales de marzo (con un 49% de exposición a bolsa) dejamos de mover mucho más la cartera, simplemente vendimos algunas de nuestras coberturas en bolsa según esta empezó a recuperarse". Según matiza, la inversión en bonos (15% de la cartera) se mantuvo estable durante la crisis —"simplemente aprovechamos para aumentar ligeramente la proporción corporativa de la deuda"— y ahora mismo el fondo tiene una posición de liquidez de entre el 12% y 13%.

Mientras tanto, el flexible de PIMCO sigue teniendo la mitad de su vehículo en efectivo o equivalentes, con una exposición a la renta variable de entre el 10 y el 15%, una inversión en bonos gubernamentales del 20% y una inversión en deuda corporativa (en gran parte 'investment grade') de entre el 20 y el 25%. "Las grandes economías han sufrido un parón repentino y, aunque se espera que haya un rebote en la segunda mitad del año, sigue habiendo riesgos materiales", explican los gestores. "Por tanto, continuamos siendo pacientes en general mientras identificamos las oportunidades adecuadas en las que invertir cuando sea el momento correcto".

Al otro lado del espectro, Tikehau también mantiene unas posiciones de efectivo elevadas (del 57% en mayo), pero el resto está invertido en renta variable (a finales de febrero, antes del golpe del covid-19, esta posición suponía apenas un 35% del fondo). No obstante, el covid-19 ha llevado a Mercadier y su equipo a invertir en sus primeros bonos desde 2015, comprando en una emisión de deuda. "Era de una empresa que conocíamos desde el lado de la bolsa y hasta entonces habíamos pensado que estaba rindiendo mucho mejor en relación con el riesgo desde la renta variable", matiza el gestor. "Sin embargo, con la distorsión del covid-19, vimos en esta emisión que han surgido nuevas oportunidades dentro de esta clase de activo —este título nos da una prima interesante dada su temprana fecha de vencimiento—", detalla Mercadier. "Esto nos permite invertir algo de liquidez y diversificar las fuentes de rentabilidad".

Diversificación y calidad

Al entrar en sectores y geografías, hay gestores que pasan: eligen directamente diversificar entre todo, como siempre han hecho. "No seleccionamos los valores pero invertimos solo en índices líquidos a través de los derivados apropiados (como futuros o CDS)", explica Storno desde Lombard, que indica que, por ejemplo, el All Roads está invertido en futuros de bonos del gobierno a 10 años, así como índices de renta variable como el S&P 500, el Eurostoxx 50, el Nikkei, índices de Reino Unido, Suiza, Corea, etc. "La razón por la que implementamos nuestra estrategia de esta manera es porque siempre hemos querido mantener un perfil de liquidez muy alto en nuestro fondo y no tener que enfrentarnos a distorsiones en los precios como las que hemos visto en los mercados de bonos o en ciertos ETF", subraya Storno. "Como consecuencia, hemos podido re equilibrar nuestra cartera muy fácilmente durante las recientes turbulencias del mercado". En Lombard tienen exposición a todos los mercados desarrollados en tanto renta variable como fija, aunque el gestor sí que reconoce que están teniendo más cautela con los mercados europeos o los emergentes, y son más optimistas ante EEUU (especialmente con el Nasdaq) y constructivos frente a China.

Luego está el foco en calidad. "Nosotros invertimos en empresas con una ventaja competitiva duradera, un alto nivel de generación de efectivo y un balance sólido", destaca Wagner desde Banque de Luxembourg. "Esto quiere decir que no invertimos en sectores en los que este tipo de empresa sea muy rara como, por ejemplo, commodities (incluyendo el petróleo), telecomunicaciones, bancos, automovilística, aerolíneas, etc.", zanja Wagner, que sí que apunta a la tecnología, industriales, sanidad y bienes de consumo. En este sentido, el fondo no apuesta por rotar esta selección y simplemente ajustar la exposición a bolsa a través de derivados. Durante los desplomes, el fondo de Banque de Luxembourg ha aprovechado para invertir en Christian Hansen, Straumann y Mastercard, "empresas que siempre nos habían gustado pero que creíamos que estaban demasiado caras antes".

Algo parecido ocurre con Flossbach von Storch, que ni siquiera se preocupa por las geografías. "Analizamos las empresas de forma individual", zanja el fundador, explicando que lo importante es su modelo de negocio, crecimiento, alcance global, balance y gestión. "Donde tengan la sede es secundario", argumenta Flossbach, especificando que las actuales primeras cinco posiciones del Multiple Opportunities son Nestlé, Unilever, Barrick Gold, Reckitt Benckiser y Philip Morris.

A su vez, los gestores de PIMCO sí que se preocupan algo más por las geografías en el actual entorno. "En renta variable, estamos invertidos en tecnología, robótica, automoción, sanidad y biotecnología en EEUU y Japón, mientras mantenemos coberturas en los mercados europeos, que creemos que son de menor calidad y están enfrentándose a mayor disrupciones", explican desde el fondo de la gestora estadounidense. "También tenemos cotizadas de China que creemos que se beneficiarán de la creciente importancia del consumo moderno del crecimiento chino, así como empresas de sanidad y biotecnología de allí". En cuanto a bonos, PIMCO se enfoca en EEUU, Australia y Canadá, "donde creemos que los intereses todavía tienen margen para subir en un entorno adverso", mientras que la exposición a la deuda corporativa sigue siendo baja. "En divisas estamos bajistas frente a los que tienen tipos en negativo como Europa o Japón y largos en el EEUU y en la corona sueca".

A contracorriente, Tikehau sí que ha apostado por el sector del turismo y ocio "ya que hacía tiempo que lo estábamos siguiendo pero no pudimos invertir hasta ahora por las valoraciones", explica Mercadier, que matiz que por otro lado el fondo se ha dedicado a vender empresas que se han alcanzado la valoración esperada, "como algunas cotizadas de consumo". Una toma de decisiones que contrasta con las otras gestoras pero que se basa en la misma búsqueda por la calidad: "queremos modelos de negocio que entendamos bien, con ventajas competitivas, una gestión alineada con los intereses de los inversores, y con una valoración lo suficientemente baja como para permitir un Tasa Interna de Retorno (IRR) de 5 años". En el fondo de la gestora francesa tienen un 62% de sus inversiones orientadas a EEUU alcanzan un 38%, "una ponderación en línea con la exposición geográfica del propio índice del MSCI World".

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