ESPECIAL INVERSIÓN

El Covid-19 rompe la lógica de los activos refugio: ¿Se puede volver a confiar en ellos?

En pleno desplome, los inversores se deshicieron de los activos refugio precisamente por su liquidez. Más de un mes después de los primeros desplomes, los riesgos siguen latentes

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Un desplome indiscriminado de los mercados. Esto fue lo que provocó el coronavirus con su expansión por Occidente a finales de febrero. Mientras los bancos centrales hacían por hinchar al sistema financiero de liquidez y los gobiernos trataban de juntar las cabezas para dar una respuesta fiscal contundente, no solo la bolsa se hundió. El oro, los bonos y las divisas también vivieron jornadas de alta volatilidad. La epidemia ha puesto en cuestión muchos aspectos de la sociedad tal y como la conocemos. En el plano financiero, ¿ha ocurrido lo mismo con los activos refugio? ¿Se debe volver a confiar en ellos?

Los propios gestores, asesores y ejecutivos de banca privada reconocen que el 'shock' del coronavirus en el mercado ha estado fuera de lo normal. "Esta corrección está siendo muy distinta a cualquiera de las que hemos vivido en los últimos años", reflexiona Álvaro Galiñanes, director de inversiones de Santander Private Banking. "Quizá por la rapidez de las caídas, quizá porque se debe a factores exógenos".

“Los inversores se han visto obligados a vender la parte más líquida de sus carteras de inversión, en ocasiones acudiendo a activos refugio, como bonos gubernamentales”, explica Sophie Chardon estratega multiactivos del banco privado Lombard Odier. "Como pasó en 2008, los inversores tenían que hacer frente a 'margin calls' y reembolsos que los obligó a vender las partes más líquidas de sus carteras pese a las propiedades de cobertura de este tipo de activos".

Además, el entorno del mercado ya estaba algo distorsionado antes de la crisis. "Los tipos negativos en muchas de las economías desarrolladas alteraron el precio de casi todos los activos, encareciéndolos en tal medida que también han sufrido reprecio a la baja, para reflejar el nuevo entorno de riesgo", explican desde la gestora Dunas Capital. "En definitiva, cuando se pone en tela de juicio la sostenibilidad económica mundial, como está ocurriendo ahora, se duda de todo, y hasta lo bueno sufre en precio".

"Cada vez los mercados son más complejos y más variables afectan a la formación de precios y de forma más rápida", apunta a su vez Salomé Bouzas, analista de inversiones de Tressis. La experta explica que, a los 'animal spirits' de los inversores (el impulso que lleva a huir de forma indiscriminada para poner el dinero a salvo), en los últimos años han proliferado los ETF y el 'trading' de alta frecuencia que provocan que cuando la volatilidad repunta, el repunte sea mucho más elevado. "Los ETF no discriminan, simplemente siguen el mercado y no tienen en consideración si el activo (acción, bono, divisa, materia prima, lo que sea) es bueno o malo", subraya. "En el caso del trading de alta frecuencia, cuando las caídas son rápidas, se tocan muchos de los 'stop-loss' que tienen establecidos, de forma que en cuanto un índice cae una décima de punto por debajo del nivel de soporte, se desata la venta, sin tener en cuenta si esa rotura se consolida o no, dando impulso a la caída libre de la cotización".

Aunque es cierto que sufrieron en un primer instante, los activos refugio, como el oro, han recuperado los niveles anteriores al golpe, mientras que activos de riesgo como la bolsa, siguen lejos de haberse levantado de la caída. En un entorno en el que todavía quedan abiertas muchas incertidumbres, ¿hay que escudarse en lo seguro? O dado que lo peor ya ha pasado, ¿vale más volver a apostar por el riesgo?

No hay una única receta para cuando las inversiones no nos dejan dormir

"Como siempre, depende de la posición relativa de cada inversor", argumenta Galiñanes, que matiza que todo depende de si el partícipe ya tenía una cartera invertida y de qué tipo de activos la conforman actualmente. "No hay una única receta para cuando las inversiones no nos dejan dormir", zanja. "Incorporar activos refugio en estos momentos, si eso implica vender parte de las inversiones, puede que no sea la decisión óptima pensando en una recuperación de los mercados. Solo aquellos inversores que sientan una gran aversión al riesgo deben levantar el pie del acelerador", avisa el experto. "Si no es ese el caso, este entorno ofrece oportunidades de hacer cartera".

"Dado el contexto actual, y siendo previsible que aún suframos nuevos episodios de volatilidad e incertidumbre, es conveniente seguir apostando por activos que provean a las carteras de cierto refugio o colchón", subraya Jaime Medem, director de inversiones en el banco privado Mirabaud & Cie España. "En este sentido, no creemos que ni las expectativas de crecimiento ni las de inflación vayan a cambiar mucho en el corto plazo, por lo tanto seguiríamos apostado por tener un cierto peso en estos activos".

"El Covid-19 está suponiendo una crisis sanitaria sin precedentes en todo el mundo, pero en el ámbito económico hemos vivido crisis similares en los mercados financieros y por ello, en base a la experiencia, es recomendable incorporar activos refugio en todas las carteras que ayuden a mitigar los efectos de esos riesgos inesperados, conocidos como 'cisnes negros'", aventura Gonzalo Murcia, Head of Investments Solutions de BNP Paribas Wealth Management.

[Las carteras se inundan de liquidez... Pero ¿qué pasará cuando 'volvamos a la calle'?]

Los asesores de Sabadell Urquijo apuestan por una visión más agresiva. "Es posible que hayamos visto los niveles más altos de volatilidad y también, sino el suelo, no estaremos muy lejos en renta variable", opinan. "Recomendamos incorporar a estas alturas activos defensivos, sino ir a activos de riesgo (tanto de renta fija como de renta variable)”.

"En momentos como el actual, la correlación de todos los activos es muy alta, y buscar refugio puede no funcionar, pero hay que seguir siempre la regla de la diversificación ya que, a largo plazo, es la que mejor se adapta a los mercados cambiantes", matizan desde la entidad. "Para aquellos inversores más conservadores, es muy buen momento para incorporar activos de renta fija privada (tanto con grado de inversión como de 'high yield'), que han sufrido mucho en las caídas y que, con el apoyo de los bancos centrales tras las medidas anunciadas, parece que entran en una fase de estabilidad a unos tipos de interés muy atractivos".

(Reuters)
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"Todos los inversores deberían tener activos refugio en cartera, igual que un equipo de fútbol no puede jugar solo con delanteros, las carteras deben tener defensas", zanja Diego Fernández Elices, director general de inversiones de A&G Banca Privada, que apuesta por el oro, la liquidez y, "ahora que las valoraciones son algo más atractivas", bonos a corto plazo de compañías con buena calidad crediticia. "El problema es que el mercado de defensas se ha encarecido mucho y apenas quedan activos defensivos disponibles".

"Nuestra opinión es que, ya que es tan difícil predecir este tipo de crisis con tiempo, siempre tiene lógica incluir estos activos que pueden comportarse de forma distinta en momentos de estrés", destaca Chris Gannatti, director de investigación para Europa de la gestora de fondos cotizados WisdomTree. "No se nos ocurre quién no pueda tener al menos algo de inversión en refugio: aquellos a los que les guste adelantarse pueden intentar aumentar o reducir la proporción", concluye Gannatti, que considera muy difícil afirmar "que 'ahora' es el momento de aumentar la exposición a activos refugios ya que se eso depende del horizonte de cada uno".

Ya desde una gestora de fondos, Bert Flossbach, cofundador de Flossbach von Storch recuerda: "todo inversor individual necesita una reserva flexible de ahorros o cuentas corrientes en las que apoyarse en tiempos de crisis… solo cuando la solvencia está asegurada merece la pena invertir en activos". Para el alemán, lo idóneo es pensar a largo plazo, en términos de cinco o siete años y siempre tener en cuenta el factor de la inflación y su efecto sobre el poder adquisitivo del partícipe. "Si como inversor a largo plazo solo miras los riesgos, el capital nunca podrá ser preservado, por no decir ampliado", zanja Flossbach. "Si te da miedo invertir te estás metiendo en un callejón sin salida, lo cual podría resultar en una pérdida mayor luego".

El oro en máximos

Aunque es cierto que este activo ha sufrido volatilidad durante el desbroce del coronavirus en los mercados, ha vivido picos menos intensos que otros activos de riesgo y, lo que es más importante, ha recuperado rápidamente en precio. A cierre del jueves, el oro volvía a cotizar en máximos de 2012 mientras que el S&P 500 sigue en mínimos de mediados de marzo.

Tras las medidas de los bancos centrales y gobiernos, los mercados se han calmado, pero los riesgos económicos siguen latentes. Murcia cree que "es bastante probable que el oro se siga comportando de forma favorable, sobre todo en el entorno de tipos cero en el que nos vamos a mover por un largo periodo de tiempo derivado de las medidas extraordinarias que han tenido que tomar los bancos centrales". Ejemplo de cómo el contexto de política monetaria afecta al oro son los meses anteriores a la crisis del coronavirus, explica Galiñanes desde Santander Private Banking. "El precio del oro llevaba ya subiendo desde septiembre de 2018 con algunos altibajos pero, es que incluso en un año bueno para las bolsas y para la renta fija como lo fue el 2019, el oro también subió pese a que en ese momento no desempeñaba el papel de activo refugio". Fue justo entre 2018 y 2019 cuando las expectativas de la normalización monetaria cambiaron, y los inversores pasaron a apostar por un periodo más prolongado de política expansiva y, por ende, de represión financiera.

"Hay que entender que el comportamiento se explica también por la recomposición de las reservas de los bancos centrales que han estado realizando durante estos últimos años y que evidentemente en un mundo de tipos bajos y baja inflación, el oro es un activo con más valor", zanja. En ese sentido, Medem apunta a que las medidas tomadas por los bancos centrales en las últimas semanas "han llevado al aumento de la masa monetaria de las principales divisas del mundo". "El aumento de la masa monetaria juega un papel muy claro en cómo evolucionan los metales preciosos como el oro, cuyo inventario es limitado", explica.

También es importante conocer la naturaleza del mercado del oro. Por ejemplo, tal como explica Victoria Torre, responsable de análisis y selección de fondos de Singular Bank, "los futuros sobre el precio de la onza de oro cotizan en dólares, por lo que la evolución del dólar respecto a otras divisas marca también los posibles repuntes y retrocesos del precio de la onza", matiza, explicando por ejemplo que haya sido el oro uno de los principales activos al que los inversores acudieron cuando necesitaron liquidez durante los desplomes. "En lo que llevamos de año, el dólar se ha apreciado prácticamente respecto a todas las divisas, a excepción de las monedas refugio del franco suizo y el yen japonés. Por ello, para un inversor europeo ahora es relativamente más caro invertir en oro directamente en el mercado de futuros. Si no queremos tener exposición al riesgo divisa, existen algunas alternativas con cobertura a la divisa /los denominamos 'hedged')".

Bouzas considera que en el caso de que el confinamiento se extienda y el impacto económico sea mayor, los inversores se refugiarán en el oro. "En tanto en cuanto la volatilidad y el miedo continúe presente en los mercados, es probable que el oro tenga un comportamiento al alza", supone la experta. "En sentido contrario, si lo que viésemos fuese una recuperación económica muy rápida, el movimiento lógico sería que sus tenedores deshiciesen posiciones para llevarlas a activos de riesgo".

Asimismo, los mayoría de los asesores financieros sí apuestan por el oro en sus carteras durante los próximos meses. De hecho, en Santander ya en 2018 empezaron de manera efectiva a incorporar la idea de oro en las carteras. "Nosotros particularmente lo realizamos a través de una ETF de oro que replica el comportamiento del precio", recalca Galiñanes. "Otra forma de hacerlo es a través de fondos de inversión que inviertan en acciones extractoras de oro. Es una opción más, pero quizá no la más adecuada puesto que el comportamiento del fondo y también su riesgo se explican por factores que no sólo obedecen al precio del oro".

Medem, director de inversiones en Mirabaud & Cie España, considera "este activo como un complemento muy atractivo desde un punto de vista de diversificación y fuente de rentabilidad". "La forma que tenemos de incorporar esta inversión es doble, por medio de inversión directa en oro físico (somos de las pocas entidades que tiene esta operativa a disposición de los clientes en España), y por medio de ETF".

"Creemos que tiene sentido en los perfiles conservadores como elemento descorrelacionador", apuesta a su vez Bouzas desde Tressis. "Nuestra recomendación, en la medida en la que cada inversor pueda, sería incorporarlo a través de ETC, que estén respaldados por oro físico, pues es la forma más pura de exponerse al mismo", una recomendación en la forma de invertir que también secundan Murcia, desde BNP, y Torre, desde Singular Bank.

"Somos positivos con el precio del oro", responde Elices desde A&G. "Pensamos que lo tiene prácticamente todo a favor, en un entorno de tipos reales muy cercanos a cero e incluso negativos en muchas regiones, unas políticas fiscales que ponen en riesgo otros activos defensivos como bonos gubernamentales, una política monetaria ultra expansiva que hace que el valor de las divisas FIAT sea cada vez menor y un dólar fuerte, que esperamos se debilite cuando deje de valorarse únicamente su valor como divisa de reserva y el resto de las variables fundamentales sean tenidas en cuenta".

No somos muy partidarios de inversiones provocadas como efecto llamada, porque las salidas no suelen muy fáciles

Ion Zulueta, director de selección de fondos en el 'family office' de Arcano percibe que el oro sigue teniendo recorrido a medio plazo. "Es la única divisa que no se puede imprimir", explica. "Por otro lado, es una cobertura efectiva ante un entorno potencial en el que la inflación se les vaya de las manos a los bancos centrales".

Los únicos más cautos respecto al oro son los expertos de Sabadell Urquijo. Desde la parte de banca privada del banco, consideran que la evolución de su precio va a depender del resto de activos, pero en su escenario central, ven menor potencial en el oro que en otros activos como, por ejemplo, de renta variable. "No somos muy partidarios de inversiones provocadas como efecto llamada, porque las salidas no suelen muy fáciles", advierten sus asesores. "Hoy se invierte en él porque se busca refugio o cobertura, pero cuando pase el evento o la crisis, la salida puede ser abultada”, zanjan, matizando que solo invertirían a través de los ETC que no están al alcance de todos y que sesgarían las oportunidades de ciertas carteras.

Finalmente, hay quién ni siquiera se plantea qué va a pasar con el oro a corto plazo. "El precio del oro está influenciado por muchos factores y es difícil de prever", explica Flossbach que afirma tener una "posición estratégica" del 10% sobre el total de las carteras multiactivos que gestiona. "Pero lo que sí creemos es que a largo plazo su aumento en rentabilidad será suficiente para batir a la inflación". "Nosotros no especulamos sobre el aumento a corto plazo de este metal", subraya Flossbach. "Para nosotros, la exposición al oro es más un seguro frente a los riesgos conocidos y desconocidos de nuestro sistema financiero, el cual consideramos frágil… En realidad, es como con los seguros contra incendios, uno paga por él pero espera no tener que usarlo".

Volatilidad en los bonos

Los inversores se habían acostumbrado a confiar en el 'bund' alemán. Si había pesimismo, las carteras reducían peso en renta variable y lo aumentaban en los títulos de deuda pública alemana. No en vano, es la locomotora europea, con superávit fiscal todos los años —aunque se espera déficit en 2020— y por detrás están las compas del Banco Central Europeo (BCE). Otros bonos como el estadounidense o el japonés también han funcionado como activos refugio.

Esta vez no ha sido así. El 'bund' llegó a registrar una caída en precio del 6,4% entre el 9 de marzo y el 19 de marzo, lo que para inversores institucionales que buscan protegerse asumiendo tasas internas de retorno (TIR) negativas es una pérdida difícil de soportar. La intervención del Banco Central Europeo (BCE) con el anuncio de un programa de 750.000 millones de compras de activos sin límites si es necesario suavizó el mercado de renta fija.

De hecho, aquella semana alcanzó niveles récord de compras de bonos soberanos con 20.000 millones. El comportamiento fue el mismo en otros bonos soberanos europeos. En el caso del 'bund', los primeros días de marzo tuvo el comportamiento esperado en tiempos de incertidumbre. Es decir, compras como protección, o como especulación esperando que siga la tendencia y ganar con la revalorización del precio. Así, la rentabilidad (tiene relación inversa con el precio), pasó desde el -0,39% del 10 de febrero al mínimo histórico del -0,9%. Pero desde ahí subió al -0,19%, para después replegarse al -0,35%.

El bono alemán sigue en negativo, pero con volatilidad en el precio y, por lo tanto, en las posiciones de los inversores que lo tienen en cartera. Esto es novedad. "La preferencia por la liquidez ha hecho que los inversores realicen carteras asumiendo caídas en los precios", opina Álvaro Galiñanes, de Santander Private Banking.

"Muchos empresarios se vieron obligados a vender sus activos financieros para hacer frente a los costes fijos de sus negocios que están cerrados y no generan ingresos. En este punto, el mercado de crédito estaba bastante seco, por lo que la mayoría de las posiciones que se deshicieron fueron de los mercados más líquidos, es decir: los mercados de deuda pública", añade Chris Iggo, de AXA IM.

De cara a futuro, "nos encontramos en un escenario muy favorable para la deuda de gobiernos sin riesgo de crédito debido a que el grado de incertidumbre global es máximo y las medidas de contención del virus son realmente restrictivas en todo el mundo, mientras que el daño económico está siendo realmente fuerte y provocará que la recuperación económica sea más larga y con más deuda acumulada", señala Luis de la Torre desde Mirabaud & Cie. Por este motivo, agrega, "la calidad crediticia de prácticamente todos los países desarrollados se deteriorará significativamente".

Por su parte, Guillermo Santos, de iCapital, avisa de que "salvo que se profundice en la recesión más allá de las previsiones, los bonos soberanos no deberían seguir subiendo de precio pues la aversión al riesgo va bajando". "Los que no los tenían ya, mejor esperar a que sus rentabilidades suban. Únicamente los bonos a largo plazo de Estados Unidos pueden tener sentido comprarlos ahora por su mayor rentabilidad y por estar denominados en dólares", argumenta.

¿Preferencia por el dólar?

Como el 'bund', el euro subió respecto al dólar en los primeros días de marzo para desplomarse después. El euro/dólar avanzó un 6% entre el 21 de febrero y el 9 de marzo, para caer desde ese punto un 7%. En realidad, estos movimientos están marcados por los bancos centrales. La Reserva Federal (Fed) bajó tipos y hundió al dólar respecto a la divisa europea, y cuando reaccionó el BCE con más estímulos fue el euro el que cayó respecto al billete verde.

Sea como fuere, no hubo tampoco activo refugio válido en el dólar para los inversores. Tampoco el franco suizo, que aunque sí ha aguantado en esta crisis respecto al euro, arrastra una caída acumulada en los últimos tres meses del 2,5%. Lo mismo ocurre con el yen japonés.

"El patrimonio de un cliente siempre tiene que mantener una posición diversificada en divisas. El mundo es muy grande y existen muchas oportunidades de inversión en otras monedas", arguye el director de inversiones de Santander Private Banking España. Lo importante, añade, "es entender los riesgos que comportan. Para un inversor europeo tener posiciones en renta variable o renta fija en dólares, libras o francos suizos nos parece lo más adecuado. Para otras divisas creemos más recomendable hacerlo a través de fondos de inversión".

Con la Fed todavía desplegando su bazuca, al dólar solo le queda caer. "En estos momentos, creemos que los elementos que han apoyado al dólar hasta ahora ya se han hecho presentes y a partir de ahora podemos ver más vientos de cara en la divisa americana que hagan que se deprecie frente al resto de las principales divisas globales", explica Medem desde Mirabaud.

Otra cosa son las divisas que ya hayan tocado fondo, como el yen. "Creo que si continúa la volatilidad el yen puede tener el protagonismo en este mercado bajista que aún no ha tenido", considera de todas formas el director de selección de fondos en el 'family office' de Arcano. "En momentos de aversión al riesgo los japoneses deshacen posiciones inversoras que tienen en el extranjero y repatrían dinero a casa lo cual suele ser una fuerza relevante en explicar la revalorización de su moneda en estos entornos".

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