La lucha contra una crisis de liquidez: "Aún hay bonos que es imposible vender"

“Esta semana he comprado bonos al 70% que en Bloomberg estaban en al 90% -respecto a la emisión-”, explica un gestor español de renta fija. La huida del mercado de todo tipo de inversores particulares e institucionales, sin activos refugio como en otros repuntes de volatilidad, ha provocado situaciones de iliquidez en el universo de deuda, especialmente en la parte corporativa, lo que preocupa a los supervisores.

El grueso de las operaciones del universo de renta fija se desarrolla en mercados no regulados (OTC). Bloomberg y otras plataformas reflejan los precios indicativos a partir de las operaciones que se suceden en el mercado y los precios que piden los vendedores (‘ask’) y ofrecen los compradores (‘bid’). Pero en los últimos días han dejado de ser una referencia adecuada, más allá de los bonos soberanos. Porque se han disparado las horquillas entre los precios ‘ask’ y ‘bid’ y porque muchos cruces se han realizado con fuertes descuentos tras llamadas entre inversores y brókeres.

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“Los mercados de deuda privada están prácticamente paralizados y es imposible encontrar compradores para muchos bonos, aunque sean de compañías solventes y con buenos activos”, afirma otro gestor español de crédito. “Las plataformas valoran mal los precios cuando hay un problema de liquidez. Si tienes que vender forzosamente, el precio al que vayas a ejecutar no coincide con lo que dice Bloomberg, y lo mismo ocurre con las acciones más ilíquidas en renta variable”, añaden en otra gestora.

En esta firma recuerdan que ha habido caídas de hasta el 30% en bonos con grado de inversión. “Si eres comprador te encuentras con buenas oportunidades, de compañías de calidad sin casi riesgo con importantes descuento”, concretan. Desde Buy & Hold consideran que “el coronavirus, como tantos otros eventos anteriores (el fin de la burbuja.com, el 11-S, la gran recesión del 2009, la crisis del euro…) se verá en unos meses como una gran oportunidad de inversión”.

Esta escasez de liquidez e ineficiencia en la fijación de precios preocupa a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que como informó este medio ha hecho una auditoría exprés para chequear la salud del mercado y la capacidad de las gestoras para soportar los reembolsos. Las entidades han admitido al supervisor que, por ahora, pueden soportar las salidas de dinero, pero que sí se han encontrado con problemas de liquidez en la transacción de bonos.

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“La liquidez no es una variable que tenga solo que ver con la existencia necesaria fondos, sino que tiene que ver con la posibilidad de que un agente de mercado encuentre posibilidades para hacerse con activos (ofertas) o deshacerse de activos (demandas) con relativa facilidad cuando quiere tomar una decisión de tomar posición o salirse de una posición. Y eso ahora no existe”, advierte Jesús Sáez, analista de Natixis. "El precio de los bonos puede ser extremadamente volátil y es posible que se produzcan importantes problemas de liquidez, pero los bonos de los emisores que logren salir indemnes de este periodo sin precedentes pueden, en estas circunstancias, ofrecer puntos de entrada muy interesantes", apunta en la misma línea Didier Saint-Georges, miembro del comité estratégico de inversión de Carmignac.

La intervención del Banco Central Europeo (BCE) con 750.000 millones a través del ‘Pandemic Emergency Purchase Program’ (PEPP) ha relajado la tensión. De hecho, el jueves se desplomaron las primas de riesgo con la vuelta de inversores al mercado. “Hubo debilidad tras el discurso después de la reunión del BCE, pero en los últimos días las cosas han cambiado. Aun así, hay búsqueda de calidad por una parte (‘fly to quality’), habitual en estos casos, y también de chollos”, señala Javier Domínguez, socio de Auriga. El nuevo anuncio de la Reserva Federal (Fed) de compra ilimitada de activos ha provocado un nuevo recorte en las tasas de retorno (TIR). El bono estadounidense a 10 años ha retrocedido al 0,8%.

Horquillas disparadas

Pero el BCE no ha conseguido disipar las turbulencias en renta fija. Por ello, un operador indica el ejemplo de a vender una posición modesta en un bono de un banco español, con un perfil bajo de riesgo, y acabó deshaciéndola 4 figuras en precio por debajo del nivel que aparecía en pantallas, lo que supone un descuento en precio del 4,5%. “Un papel así te lo quitaban de las manos hace un mes, porque lo que no había era ofertas”, señala Saez.

Los bonos soberanos experimentaron fuertes caídas hasta conocerse el PEPP. Aun así, las rentabilidades de los títulos de deuda pública europea cotizan con rentabilidades mayores (relación inversa con el precio). El ‘bund’ alemán a 10 años ha pasado del -0,435 hace un mes al -0,39%, pasando por un -0,159% el miércoles 18; el bono español, ha subido del 0,2% al 0,75%, con un pico la semana pasada en el 1,37%; mientras que el italiano sube del 0,9% al 1,56%, con un máximo en el 2,95%.

Pero la sangría es mayor en el plano corporativo, incluso en títulos de empresas sólidas. La deuda sénior de BBVA, por ejemplo, ha pasado de cotizar por encima de la par -precio mayor al de emisión- en un entorno del 110%, a caer en un mes a niveles del 95%, lo que supone una caída del 14%. Los CoCos (híbridos que pueden pasar a ser acciones, AT1) del Santander han pasado de estar a la par a cotizar por debajo del 65%.

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En las empresas no financieras, más de lo mismo. Iberdrola, con tres escalones por encima del umbral que marca el grado de inversión. Sus acciones caen un 26% desde el 21 de febrero, y un 10% en el acumulado de 2020, ya que había llegado a marcar máximos históricos. Su bono con vencimiento en noviembre de 2022, sin embargo, sufren como todo el universo de renta fija corporativa, y bajan de cotizar al 130% a hacerlo al 111%, un 15% menos, si bien venía también de máximos.

Hay más ejemplos. IAG tiene grado de inversión, aunque es una de las compañías que más sufre esta crisis por la parálisis del transporte. Un título de deuda subordinada con vencimiento en 2048 y ‘call’ (posibilidad de cancelación por parte de la empresa) que cotizaba a 114 ha pasado a 77, con un desplome en cuatro semanas del 32%, pasando de cotizar en negativo a hacerlo al 7%, según los datos de Bloomberg.

Deuda con vencimiento en 2026 emitida por Amadeus, empresa que ha tomado medidas para asegurar su liquidez, con grado de inversión y dos escalones de holgura, ha bajado en precio de 110 a 90, incrementándose la rentabilidad desde entornos del 0% al 3%. Títulos de deuda subordinada de Repsol caen de 115 a 93, ofreciendo retornos que pasan del 1,3% al 6%. El bono a 2024 de El Corte Inglés cae de 104 a 95, mientras que deuda subordinada de Telefónica, con ‘call’ en 2024, bajan de 116 a 96, con una TIR que se dispara del 1,6% al 7%.

Por poner el ejemplo de una empresa que ha tenido problemas recientes de refinanciación, como fue DIA, deuda con vencimiento en 2021 se ha desplomado del 87% al 71%. Al menos, según las referencias que se pueden ver en Bloomberg. “La realidad es peor, si llamas a un bróker te llevas estas semanas los bonos con mayor descuento aún, porque no hay compradores y muchos inversores quieren vender por miedo o por orden de sus jefes al no soportar más pérdidas”, señala un gestor.

“La ineficiencia en la fijación de precios en un mercado viene muy mucho de la falta de información. Lo que tenemos actualmente es incertidumbre respecto al período que vivimos con esta pandemia”, apunta Jesús Saez. “Las medidas del BCE intentan dar confianza y soporte a los mercados. Y la mayor confianza debe de revertir en una mejor situación para los operadores en la decisión de demandar u ofrecer un activo y a qué precio hacerlo, provocando un cierre de las horquillas ‘bid’/’ask’ que se han abierto como pocas veces hemos visto. Pero no es suficiente estos estímulos anunciados, porque deben de acompañarse de algo de certidumbre en torno a la evolución de la situación del virus”, añade el experto de Natixis.

Mayores problemas en bonos basura

El panorama es más complicado en ‘high yield’. Esto es, en bonos corporativos sin grado de inversión por parte de las calificadoras crediticias. "El miedo a las consecuencias económicas que pueda tener el Coronavirus Covid-19 ha supuesto que los diferenciales de crédito de la deuda high yield hayan aumentado más de 500 puntos en un mes -hasta los 800 puntos básicos-; y que los diferenciales de la deuda corporativa con grado inversión lo hayan hecho en 60 puntos", recuerdan en Buy & Hold.

El iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF replica a un índice de bonos corporativos ‘high yield’, y ha experimentado una caída en el último mes del 20%, según cifras de Bloomberg. El índice venía de máximos históricos y recula a niveles de 2016. La caída es la más profunda por intensidad y rapidez en su historia, ya que la sufre entre el 28 de febrero y el 23 de marzo, mientras que en 2008 retrocedió un 25% pero entre el 29 de agosto y el 28 de noviembre.

El universo de ‘high yield’ no ha mejorado su fotografía con las medidas extraordinarias de los bancos centrales y gobiernos. Chris Iggo, director de inversiones de AXA IM, aplaude las medidas adoptadas, pero cree que hay correlación entre los bonos de alto rendimiento y la renta variable, con lo que “es probable que la imagen fundamental evolucione según vayan sucediéndose los eventos crediticios a medida que la economía estadounidense sufra una fuerte recesión”.

A la crisis desatada por la parálisis de la actividad económica y potenciales dificultades financieras de muchas empresas, se suma la crisis de las empresas ligadas al petróleo por el desplome del crudo. El Brent cotiza en los 25 dólares, frente a los 56 dólares de hace un mes. “Hay peores ingresos y movimientos de diferenciales en la industria ahora en 2020 que en 2008”, recuerda Iggo. Y esto sí que es una amenaza de que el daño coyuntural sea estructural, y que los inversores vigilan.