Von Storch: "Idealizamos la represión financiera como solución a la deuda"

Kurt von Storch (Alemania, 1961) empezó su carrera profesional como 'trader', el día 5 de octubre de 1987. Dos semanas después, el lunes 19 de octubre, se produjo el 'crash' del 87 con caídas de más del 20% en un día. "Se iba acercando el cierre y yo pensaba 'quizás empiece a frenar' pero el mercado no dejaba de caer y caer…", recuerda. "El ambiente pasó de ser desesperado, a trágico a casi surreal en muy poco tiempo porque nadie había visto nunca nada así, fue como una pesadilla de la que todo el mundo quería despertar". Más de dos décadas después, tras hacer carrera en Julius Bär y Goldman Sachs, Von Storch fundó junto con Bert Flossbach la gestora homónima Flossbach von Storch (FvS) en Colonia (Alemania). Hoy, la firma cuenta con más de 220 empleados, 50.000 millones de euros en activos bajo gestión y sus fondos (desde multiactivos hasta especializados en renta fija) se comercializan en siete países, entre ellos España, donde tiene más de 1.000 millones de euros en activos bajo gestión.

Como el resto de inversores, Von Storch también sufrió el impacto del coronavirus en su cartera. El gestor afirma que las caídas de 1987 se parecen en las tecnicidades que agravaron los desplomes: en los 80 fueron las coberturas y en 2020 fueron los algoritmos. "Con el coronavirus hubo una venta indiscriminada de activos, todo caía, incluso el oro", apunta Von Storch, que utiliza para explicarlo la expresión anglosajona del 'dash for cash' (huida al efectivo). Un entorno que contribuyó a la rapidez de ambos desplomes. "Durante la crisis financiera el mercado cayó entorno al 50%, lo cual no hemos alcanzado de momento en 2020, pero las caídas del coronavirus fueron muy rápidas, igual que en 1987", matiza, admitiendo que "la sensación de estar desplomándose en caída libre asusta".

Pero lo que también asustó (y sigue asustando) a Von Storch de esta crisis es que "no solo amenaza al bolsillo, sino que también amenaza a tu bienestar, a tu salud". "Empezamos a ponernos defensivos con nuestras inversiones cuando cancelaron el carnaval de Colonia a finales de febrero, una fecha muy importante para la ciudad", recuenta. "Fue entonces cuando empezamos a ver que esto no era un problema lejano que se estaba dando de manera local en China o en ciudades de Italia".

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Pregunta. Las bolsas están volviendo a subir —aún no se han recuperado, pero parece que están en ello—. ¿Tienen razones suficientes para subir de esta manera?

Respuesta. Si fuese capaz de responder a esa pregunta sería un héroe. Lo que veo es que quizás haya muchos inversores que estén comprando tras las caídas porque en los últimos diez años, cada vez que ha habido una caída el mercado, en la mayoría de los casos el mercado luego se recuperó y rindió bien. Esto se da en un entorno de tipos de interés bajos; de hecho nuestra tesis es que estos van a seguir siendo bajos durante mucho tiempo en el futuro. En este contexto, comprar tras las caídas se ha convertido en un hábito para muchos inversores. Por otro lado, también creo que los inversores están buscando invertir en el mundo después de coronavirus, fijándose en qué cambiará tras la crisis o en las tendencias que ya existían pero que con la pandemia se han acelerado. A diferencia de lo que ocurría en marzo, donde todo caía de forma indiscriminada, ahora sí que se está viendo que el mercado está haciendo selección entre activos y sectores. Un ejemplo de esto son los valores tecnológicos, a diferencia de otros sectores como el del turismo, la banca, el petróleo… son sectores que tienen unos modelos de negocio que nosotros creemos que no se van a recuperar a niveles previos a la pandemia. Si analizas el rendimiento de todos los valores del S&P 500 por igual (sin ponderarlos por capitalización) verás el rendimiento es mucho peor que el que vemos en realidad, porque precisamente son los grandes valores tecnológicos, que ocupan casi el 15%-20% del índice, los que han estado subiendo. Son empresas que rinden bien en el mercado porque han estado rindiendo bien en lo fundamental, no tienen casi deuda y serán parte del mundo pos coronavirus. Por esto, si luego hay empresas más pequeñas en el índice que quizás entren en quiebra o no se recuperen en bolsa el índice no se ve afectado. El mercado está intentando descifrar quiénes serán los ganadores y perdedores de la pandemia.

P. ¿Y en renta fija? ¿Cómo veis el mercado tanto soberano como corporativo?

R. Del lado soberano en general, nosotros no vemos riesgos de quiebra a corto plazo porque hay todo un contexto económico orientado a sostener los niveles actuales de deuda. Es interesante que en EEUU el mercado está ahora acostumbrándose a un entorno en el que en Europa o Japón ya llevamos mucho tiempo viviendo. Mientras tengas tu propia moneda, puedes estar imprimiendo tanto dinero como quieras y endeudarte lo que necesites sin pagar intereses. Sobre todo con los actuales programas gubernamentales y monetarios para responder al virus, no creemos que, al menos en el medio plazo vaya a haber grandes quiebras. Japón es un buen ejemplo de esto porque llevan en este entorno más tiempo que nadie, demostrando que esta situación puede alargarse durante mucho tiempo pese al elevado ratio de endeudamiento, y que es muy difícil salir de ello, es muy difícil poner fin y sería raro que la inflación subiese de momento.

"En los bonos soberanos, no vemos riesgos de quiebra a corto plazo porque hay un contexto económico orientado a sostener la deuda actual"

En cuanto a los bonos corporativos, ponemos mucho hincapié en la calidad y la calidad no es algo que midamos solo con factores como los 'ratings' sino que más bien con el sector y modelo de negocio de la empresa. En algunas partes del mercado los diferenciales se han ensanchado, un poco de la misma forma que ha pasado en la bolsa. De hecho, también en el mercado de renta fija tienes empresas como Apple o Microsoft que son tripe A y que te dan rentabilidades como las de los bonos del gobierno. Pero es que, como ya dijimos en la conferencia con inversores de principios de año en Madrid (España), nosotros ya no hablamos de renta fija sino que de renta activa. El mundo ha cambiado hasta cierto punto en el que si solo compras bonos y esperas (lo que los anglosajones tildan de 'buy and hold') prácticamente no verás revalorizaciones. Tienes que ser activo y aprovechar todo brote de volatilidad para comprar y vender bonos según suben o bajan. Esto es algo que ha cambiado desde que empecé mi carrera profesional, cuando comprabas un bono y tenías rentabilidades del 5% o 6%.

P. ¿Entonces cómo os posicionáis ahora mismo? ¿Cómo de expuestos estáis a cada clase de activo?

R. Tenemos distintos fondos y cada uno tiene sus propios umbrales de exposición, por lo que es difícil extrapolarte con números concretos cómo de expuestos estamos. Por ejemplo, en el Multiple Opportunities, que es un fondo flexible que habitualmente está en su mayoría invertido en renta variable (un 70%), ahora tenemos una exposición neta del 38%. Todavía somos cautelosos respecto al mercado en general, lo cual nos puede estar costando rentabilidad en términos relativos ahora pero es que si miras la rentabilidad en lo que va de año (alrededor de un -1%) incluso en los peores momentos hemos caído menos que el mercado (una pérdida del 8%-9%). Nuestros clientes saben que estamos en un entorno de mercado difícil y esperan que preservemos su capital, limitemos la volatilidad y facilitemos que duerman bien por la noche, ya que saben que habitualmente registramos buenos rendimientos en nuestros fondos. Creo que lo que nos ha ayudado a registrar este buen rendimiento relativo en lo que va de 2020 ha sido nuestro enfoque en la calidad de las empresas y sectores (por ejemplo no teníamos aerolíneas, bancos o 'retail' ya desde antes del covid-19) y nuestra cautela y las coberturas que hicimos ya desde febrero. También estamos invertidos en oro en todos nuestros fondos y eso es porque vemos el oro como una divisa y no como una 'commodity'. Es una forma de diversificar la exposición a las divisas y ha sido de gran apoyo a la rentabilidad de los fondos incluso durante los momentos más volátiles.

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P. ¿Y en qué valores concretos veis valor?

R. En FvS no hablamos de las empresas que tenemos en cartera. Pero como he dicho antes, sin olvidar la selección de valores por análisis 'bottom up', tratamos de enfocarnos en las empresas y sectores que se reforzarán tras el covid-19 buscando las empresas que se benefician de nuestros cambios de hábitos, como el teletrabajo o una mayor digitalización. Nos hacemos preguntas como: ¿Volveremos a comprar en grandes almacenes de nuevo? ¿O vamos a comprar solo 'online'? ¿Cómo afectarán estas dinámicas a la estructura de las ciudades? En cuanto a tecnología, miramos empresas que tengan un buen historial de éxito y aunque muchas de ellas tienen unas valoraciones muy altas, creemos que los precios están apuntalados por un entorno de tipos bajos. También diferenciamos entre las empresas más cíclicas que lo van a pasar mal y nos enfocamos en empresas de calidad dentro de sectores que rindan bien en un entorno difícil, como las de alimentación, sanidad, higiene… Es aburrido, lo sé. Pero es estable y rinde.

P. La liquidez ha estado especialmente en el foco durante estas caídas del mercado. ¿Cómo os protegéis de una posible crisis de iliquidez?

R. Infelizmente, si tienes posiciones de efectivo en cartera tendrás que sufrir los tipos negativos pero esto es algo que es parte de nuestra vida diaria. En el mercado de renta variable no hemos sufrido problemas de liquidez, al menos en las compañías de gran capitalización bursátil. En el mercado de renta fija, creemos que es más normal que haya momentos de menor liquidez, especialmente en semanas difíciles. Es por eso que recalco lo de la calidad: tienes que tener calidad antes de que llegue la crisis porque en medio de los desplomes ya será demasiado tarde para vender si tienes los bonos equivocados – lo tendrás que hacer a un precio muy rebajado.

P. Dice que los tipos de interés estarán bajos durante mucho tiempo en el futuro. Esto significa que se alargará aún más la represión financiera…

R. Llevamos años hablando de esto. La forma que hemos encontrado para abordar los niveles actuales de deuda es la represión financiera. Se supone que con el tiempo, la represión financiera debería ayudar a reducir la deuda. Por ejemplo, esto es lo que ocurrió en EEUU tras la Segunda Guerra Mundial: tenían un ratio de endeudamiento muy alto por la guerra, pero también unos niveles de inflación altos (de cerca del 5%) y un crecimiento del producto interior bruto (PIB) elevado (también alrededor del 5%). En apenas dos años consiguieron reducir sus ratios de endeudamiento desde alrededor de un 120% hasta un 70% sobre el PIB. Sin embargo, hoy en día es muy difícil pensar que vayamos a ver esos niveles de inflación o el ritmo de crecimiento lo suficientemente altos para poder reducir la deuda así de rápido. Así que la gente está teniendo que tener mucha paciencia en un entorno en el que es difícil preservar el poder adquisitivo con el ahorro. De todas formas (aunque no me gusta especular sobre cuándo terminará porque es muy difícil dar con el 'timing'), creo que este es un entorno en el que viviremos durante mucho tiempo. El caso de Japón, por ejemplo nos muestra como llevan 20 años así. Empiezan a verse signos de 'zombificación' de las empresas, en las que compañías que no deberían ser rescatadas se rescatan, y esto tiene un efecto a la baja sobre el crecimiento. Esto también está ocurriendo a nivel mundial: nadie quiere dejar que nada quiebre, el tono general invita a rescatar todo lo que sea posible.

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P. ¿Es este entorno justo para el inversor?

R. No diría que es ni justo ni injusto. Simplemente es un entorno frente al cual el inversor debe responder. Cualquiera que quiera preservar y revalorizar sus activos a largo plazo ya no puede quedarse completamente al margen de la renta variable. Y el 'buy and hold' ya no funciona para la renta fija. Es decir, los inversores hoy en día tienen que ser mucho más activos que en el pasado, esperar a ver oportunidades y aprovecharse de ellas. Las ganancias en precio son mucho más importantes que el cupón.

P. ¿Podríamos volver a ver un repunte de la inflación?

R. Creo que es algo que uno nunca puede descartar. No veo que vaya a ocurrir de forma inmediata porque para que la inflación suba no solo tienen que subir los precios ahora, sino que tiene que haber una expectativa de que los precios vayan a subir también en el futuro. Con todos los programas fiscales y monetarios que hay ahora, en teoría, podría darse un repunte ya que hay mucho dinero en circulación en el sistema. También podrían subir los precios si se incrementan los costes de la globalización con el covid-19. De hecho, creo que tras la pandemia nos hemos concienciado sobre la producción de bienes como las mascarillas o los medicamentos, poniendo en cuestión la globalización y sus derivadas. Entonces podríamos ver un incremento en el coste de la mano de obra y, por tanto, un repunte de la inflación, pero no veo que esto vaya a ser algo que ocurra de forma inmediata. Si la inflación vuelve a subir, la mejor forma de protegerse sería comprar activos de calidad y comprar activos reales, como, por ejemplo, inmobiliario. Nosotros no invertimos en inmobiliario ya que nuestros fondos son de activos líquidos, pero lo digo como ejemplo. En nuestro caso, para sortear un repunte en la inflación nos enfocaríamos en oro y bolsa.

"Cualquiera que quiera revalorizar sus activos a largo plazo ya no puede quedarse al margen de la renta variable. El 'buy and hold' ya no funciona"

P. Después de que los futuros de los tipos de la Fed entrasen en negativo hace unas semanas, se ha debatido mucho en EEUU sobre la posibilidad de que el precio del dinero caiga bajo cero. ¿Tienen sentido los tipos bajo cero? Ya no solo en EEUU, sino que también en general.

R. Por un lado, es positivo porque es necesaria tener esta actitud para rescatar a empresas y mercados financieros en momentos difíciles. Pero a largo plazo supone algunos efectos negativos. Por ejemplo, dificulta que la gente pueda ahorrar para la jubilación sin tener que depender del gobierno o de sus hijos para poder financiar su pensión. Sobre todo cuando en Europa no se tiene la mentalidad de invertir en renta variable como sí se tiene en los países anglosajones, por ejemplo. En EEUU se están empezando a acostumbrar a la idea de tipos bajos durante un periodo de tiempo extenso. Es todavía pronto y, como hemos estado viendo, el debate ha sido muy volátil. Supongo que los estadounidenses —y esto no lo digo con sentido negativo— pensaban que su economía y empresas nunca verían el entorno que en Europa o Japón ya llevamos tanto tiempo viviendo. Para ellos es un concepto muy nuevo. En lo que respecta a nuestras inversiones, en este entorno nosotros no invertiremos tampoco en bancos estadounidenses porque, aunque sean unos bancos más diversificados y capitalizados, igualmente van a sufrir en este contexto.

P. Como ya ha dicho, la deuda ha estado y está creciendo. ¿Cómo prevés que los países gestionen toda esa deuda en el futuro?

R. Si echas la vista atrás, en los últimos diez años, gran parte de las principales economías mundiales, no han conseguido reducir sus niveles de endeudamiento. Últimamente, ha estado ganando fuerza la teoría moderna de que si tienes un ratio de endeudamiento del 100% o 200% no supone gran diferencia siempre que tengas tu propia divisa, puedas imprimir dinero y mantener los tipos bajos, podrás sostener altos niveles de endeudamiento. Es decir, la aceptación de la deuda es algo que se está dando hasta en los círculos académicos. Es interesante ver como, hace 20 años, la deuda era motivo de preocupación, ahora es parte de nuestra vida cotidiana.

"Si queremos resolver los problemas de la eurozona inyectando dinero en el sistema, estamos poniendo una carga sobre nuestros hijos"

Pero es como el cuento del traje del emperador, en algún momento alguien dirá que el emperador no lleva ropa. La gente tendrá que enfrentarse a la realidad. No digo que sea algo que desee o que vea de forma inmediata. Simplemente digo que si, por ejemplo, tú me prestas dinero, llegará un momento en el que me pedirás que te lo devuelva: aunque no te pague intereses, te tendré que devolver el dinero. Creemos que el crecimiento sostenido de la deuda no es el camino a tomar, porque tarde o temprano las generaciones más jóvenes tendrán que lidiar con ello. En Europa quizás tengan que tomar medidas como, por ejemplo, una reforma de la divisa como ocurrió en 1948 en Alemania. Hablo del largo plazo, de un 'timing' difícil de predecir, y no digo que necesariamente nada de esto tenga que ocurrir. Solo digo que la forma menos dolorosa y sencilla de abordar el problema de la deuda es la represión financiera; pero que quizás la estemos idealizando. Ha funcionado antes, como en EEUU tras la Segunda Guerra Mundial, pero como he dicho antes, ahora no tenemos ese crecimiento y esa inflación. Sobre todo la inflación es algo que en teoría debería estarse dando, pero en un entorno de globalización no se ha dado. Quizás el coronavirus deshaga partes de esta globalización, nos haga replantearnos las cadenas de valor y aumente los costes, pero no es algo que veamos que vaya a ocurrir de forma inmediata si es que ocurre.

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P. La sentencia del Tribunal Constitucional alemán puso en el foco los límites del Banco Central Europeo (BCE). ¿Cree que los programas del BCE son excesivos?

R. La respuesta a eso, o incluso el debate al respecto, va más allá de esta entrevista. Como inversor me cuesta comentar temas políticos o legales. Pero, brevemente, hasta donde tengo entendido, la sentencia del TC alemán pide ante todo transparencia respecto a la política monetaria. No prohíbe la compra de bonos, sino que pide que se explique mejor y, por tanto, que se debatan en mayor medida los efectos colaterales de una política monetaria expansiva. El 'timing' de la sentencia definitivamente no ha sido alegre.

"Si Europa quiere tener una voz permanente, todos sus miembros deben prosperar económicamente. Deben establecerse condiciones a nivel estructural"

Pero no nos engañemos: si queremos resolver los problemas de la eurozona inyectando dinero en el sistema, estamos poniendo una carga sobre nuestros hijos y los hijos de sus hijos, una carga que apenas podrán soportar. Eventualmente se verán colapsados por la deuda. Como padre me preocupa. Mi generación, a la que gran parte de los representativos del gobierno pertenecen, deberían ser conscientes de esta responsabilidad. Más y más deuda no es parte de la solución, pero es el problema fundamental. Mario Draghi dijo en el verano de 2012 que el BCE haría todo lo posible para salvar al euro. Eso fue lo correcto. Sin embargo, no tenía en mente que el banco central por si solo fuese el responsable de salvar al euro, sino que los gobiernos de los estados miembros deberían ayudar y adoptar reformas. Que Europa continuaría creciendo junta y haciéndose fuerte unida. Soy un europeo convencido y me duele ver que esto fue precisamente lo que no ocurrió. Europa es el proyecto de nuestro tiempo, es un gran proyecto. Si Europa quiere tener una voz permanente y alzarse por la paz global, todos sus miembros deben prosperar económicamente. Para ello, deben establecerse las condiciones apropiadas a nivel estructural. La deuda por sí sola no es la solución.

P. Respecto a las medidas fiscales, vemos como EEUU lanza medidas de forma ágil, mientras en Europa sigue habiendo mucha incertidumbre. Como inversor, ¿cómo se posiciona frente a lo que pueda ocurrir?

R. La razón por la que EEUU puede responder de forma tan rápida —y no estoy hablando de la calidad de estas acciones, sino de la rapidez— es porque es un solo país. En Europa tenemos muchas partes distintas a las que consultar a la hora de decidir. Solo con que un país se oponga ya se dificulta todo. Con esta crisis, hemos tenido una oportunidad de actuar de forma coordinada como unión pero creo que, al menos de momento, la hemos desaprovechado. Desde el punto de vista inversor, creemos que el euro es una divisa incierta porque los países que componen la UE no son homogéneos económicamente; para unos los tipos de interés pueden ser altos y para otros bajos. Por eso siempre diversificamos con el franco suizo o con oro. Quizás en algún momento en el futuro, posiblemente a muy largo plazo —y es muy difícil saber cuándo exactamente— los países europeos podrían tener que enfrentarse a una reforma de la divisa. Pero, como digo, es muy difícil de saber qué ocurrirá porque estoy hablando a muy largo plazo. La divisa en común tiene muchos beneficios pero, por otro lado, como hemos visto en los últimos años, se ha estado sustentando en unos tipos muy bajos y a los países les cuesta mucho ponerse de acuerdo entre sí. Por eso, a largo plazo, mantenemos cierta cautela respecto a la solidez de la divisa europea.