¿Reducir compras de deuda? El mercado prevé que el BCE eleve su bazuca en verano

En los manuales de economía, los universitarios estudian la hiperinflación de los años treinta en Alemania como mecanismo imprescindible para entender el colapso económico del país que posibilitó los mimbres para el auge del nazismo, y también para comprender la obsesión histórica del país por evitar cualquier riesgo de inflación descontrolada. Wolfgang Schäuble, exministro de Finanzas y exsocio de Angela Merkel, fue uno de los mayores críticos de Mario Draghi.

Pero hay cierto consenso entre los economistas de bancos de inversión y gestoras internacionales en que el dictamen del Tribunal Constitucional no será suficiente para frenar al BCE. Al contrario, esperan que aumente su volumen de compras, que ya está en niveles récord: 20.000 millones mensuales heredados de Draghi, 120.000 millones extra y el paquete contra los efectos de la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés), de 750.000 millones. Son 1,1 billones para compras netas en 2020 que aumentarán el balance por encima de los seis billones.

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Nacho Alarcón. Bruselas Carla Raffin

El Consejo de Gobierno ya dijo la semana pasada estar dispuesto a ampliar el PEPP, que incluye deuda pública, que es lo que cuestiona de fondo el Karlsruhe aunque se centre en el PSPP, y corporativa. “Nuestra previsión es que el PEPP tendrá que ser incrementado considerablemente en los próximos meses. Al ritmo actual, el programa habrá quedado exhausto para finales de octubre, mientras que el programa inicial de ayuda de 120.000 millones que se anunció el 12 de marzo se habrá agotado para el mes de junio”, calculan los economistas de AXA IM.

Estos expertos arguyen que la falta de una respuesta fiscal potente desde la Unión Europea a esta crisis obligará a los estados al apalancamiento, lo que hará más relevante el papel del BCE para evitar un aumento del coste de financiación de los estados. “El BCE tendrá que duplicar el tamaño del PEPP”, prevén en Bank of America, en un informe titulado ‘whatever it takes, no more’. Si no lo hace, añaden “amenazaría la cohesión de la zona euro y sugeriría que el BCE cree que ha excedido su mandato. Pero los mercados deben tomarse en serio los riesgos legales. Eso significa que la credibilidad del PEPP puede disminuir, y con ello su impacto”.

De hecho, los analistas ya barajaban que la entidad anunciase en la reunión de la semana pasada un aumento del PEPP, o al menos que Lagarde señalizase este compromiso en la rueda de prensa posterior a la reunión. Goldman Sachs esperaba que el consejo aumentase el programa en entre 500.000 millones en junio y 1,25 billones de euros en la reunión de abril. Los analistas de la firma estadounidense creían que las negociaciones entre líderes europeos eran un buen avance pero que se quedaban “cortas” a la hora de “proporcionar una solución fiscal necesaria para aliviar las preocupaciones de una crisis soberana en la eurozona”. “Los recursos europeos prometidos hasta ahora son modestos si se comparan con el deterioro sin precedentes del panorama fiscal, especialmente en el sur de Europa”, argumentaban.

“Con una recuperación más lenta y mayor endeudamiento, podríamos esperar a que el BCE empiece a comprar a un ritmo elevado para contener aún más la presión sobre las primas de riesgo, y asegurar una transición tranquila de la política monetaria”, explican a su vez desde Morgan Stanley, que son algo más modestos al prever un aumento de al menos 250.000 millones de euros del PEPP en junio y otro a finales del año.

Las primas de riesgo se dispararon en marzo con la ola de ventas que hubo de todos los activos cuando se iniciaron las restricciones para frenar la propagación del coronavirus, que paralizaron la actividad económica. El repunte se produjo en los bonos periféricos y en los corporativos, con mayor impacto cuanto peor era la calidad del emisor. La intervención del BCE relajó el nerviosismo del mercado. La autoridad monetaria ha inyectado 188.881 millones netos a la economía en las últimas siete semanas, lo que supone una media semanal de 27.000 millones.

El PSPP ha acumulado 40.669 millones de estas compras, con foco en rebajar las primas de riesgo soberanas. Para ello, en abril dedicó 10.919 millones a Italia, el 36%. Si se suman Francia y España, el porcentaje crece hasta el 80% de los 29.624 millones netos desembolsados en para adquirir bonos públicos. Estos porcentajes están muy por encima del peso de los bancos centrales de estos países en el BCE, lo que se conoce como clave de capital.

El desvío se debe al intento de evitar la fragmentación financiera de los miembros de la eurozona. Pero ha sido temporal. El Bundesbank tiene una clave de capital del 21,4%, mientras que el peso de la deuda alemana en las compras acumuladas del BCE es del 24%. El Banco de Francia pesa un 16,6%, y la deuda francesa en los bonos incorporados a balance, un 19,3%. En el caso italiano, el 13,8% del Banco de Italia, mientras los bonos italianos pesan un 16,6%. Por su parte, al Banco de España le corresponde un 9,7%, y el peso de la deuda española es del 11,8%.

El análisis del Tribunal Constitucional alemán se basa en el PSPP, pero en realidad cuestiona la compra de deuda pública por parte de una autoridad monetaria, por la posibilidad de que implique financiar déficit públicos, algo prohibido en los estatutos del banco central. Y solo defiende la teoría monetaria moderna (MMT), denostada por la ortodoxia, aunque cada vez resuene más la posibilidad del ‘helicóptero de dinero’ que, básicamente consistiría en ello.

El órgano alemán ya cuestionó el programa para compras de deuda de países que lo soliciten (OMT, por sus siglas en inglés), y que fue la consecuencia de las palabras mágicas de Mario Draghi en 2012, con el ‘whatever it takes’ (lo que haga falta) pero también con el repetido ‘within our mandate’ (dentro de nuestro mandato). En aquella ocasión, el Constitucional alemán pasó la pelota al Tribunal de Justicia Europeo (TJUE), que validó el programa.

Sin embargo, sí que es cierto que el ‘ultimátum’ del tribunal de Karlsruhe pueden agriar el tono de las decisiones del BCE. "Creemos que el veredicto del tribunal de Karlsruhe sí que constriñe los programas del BCE hasta cierto punto, ya que sus programas deben reconocer claramente y explícitamente (a través de un análisis de coste/beneficio) el entorno institucional en el que operan", consideran los analistas de JP Morgan. "Creemos que el Bundesbank en si ha aceptado la legalidad del programa de compras, aunque ya antes ha argumentado contra el OMT en base legal", matizan los analistas que, sin embargo argumentan que "el BCE tendrá que tener más cuidado de lo que ha sido en el contexto del PEPP cuando hable de usar sus compras de activos para prevenir un auge de las primas de riesgo".

Las primas de riesgo de los países periféricos sufrieron un ligero pico el martes, coincidiendo con la decisión de la justicia alemana a media mañana. Sin embargo, el ambiente de los mercados no fue de extrema preocupación, con los bonos llegando a relajarse al final del día. Según estima Stefan Hofrichter, economista jefe de Allianz GI, la reacción de los mercados fue contenida por dos razones. “Por un lado, el tribunal dice claramente que el PSPP no está financiando [a los gobiernos] monetariamente por la puerta de atrás, que una serie de criterios a la hora de comprar bonos están en su lugar, como los límites de emisión, clave de capital, los anuncios de volúmenes a ser comprados, etc.”, razona.

“Por el otro, el BCE ha dado tres meses para responder a las preocupaciones del Karlsruher”, añade Hofrichter. “Es probable que este contratiempo se resuelva fácilmente, ya que el BCE posiblemente ‘solo’ tenga que explicar en más detalle que tomó en cuenta todos los efectos colaterales no intencionados mencionados más arriba al tomar sus decisiones a favor del PSPP”.

Respecto a si estas tensiones tendrán un efecto prolongado en los mercados, sin embargo, el economista mantiene cierta cautela. “El veredicto de hoy abre la puerta a que otros tribunales cuestionen la política del BCE… Además, tenemos que estar preparados para que el programa PEPP se cuestione”, avisa Hofrichter, que recuerda que este no sigue la clave de capital. “Por eso, creemos que el veredicto de hoy podría limitar la acción del BCE en el futuro y presionar al alza las primas”.

El programa de compras del BCE (APP, por sus siglas en inglés, o ‘QE’ en la jerga financiera) tiene en el paquete de deuda soberana PSPP su principal foco de disparo. La institución presidida por Christine Lagarde acumula compras netas de deuda pública por valor de 2,198 billones (en deuda pública española, son 259.002 millones), en torno al 44% de su balance, que ha sobrepasado los cinco billones y llegará a los seis billones este año.

El BCE estuvo adquiriendo deuda con compras netas de 60.000 millones entre marzo de 2015 y marzo de 2016, cuando incluyó bonos corporativos y elevó la cifra a 80.000 millones, la redujo a 60.000 millones en abril de 2017, a 30.000 millones en enero de 2018 y a 15.000 millones en octubre de 2018, para finalizar la ampliación de su balance en diciembre de 2018. En septiembre de 2019, aún con Mario Draghi, retomó las compras con 20.000 millones netos por mes, cifras que se multiplican este año para paliar la crisis del coronavirus.

El 12 de marzo, el BCE anunció una cantidad adicional de compras de 120.000 millones para este año, que resultó decepcionante para el mercado. Solo con el anuncio del programa contra la pandemia PEPP de 750.000 millones el 19 de marzo, y compras de 20.000 millones en deuda soberana esa semana, relajó las primas de riesgo. Para Christine Lagarde, tras el titubeo inicial, evitar el riesgo de fragmentación financiera se ha convertido en objetivo principal.