Los futuros apuntan a que los tipos de la Fed entrarán en negativo: por qué los analistas no

Cuando en marzo la Reserva Federal recortó el precio del dinero a mínimos de 2008, en el 0%-0,25%, los periodistas interrogaron al presidente Jerome Powell sobre la posibilidad de tipos negativos. El washingtoniano lo descartó tajantemente. "No creemos que los tipos de interés negativos sean una respuesta de política monetaria apropiada aquí en Estados Unidos", zanjó.

Sin embargo, los contratos de futuros cuentan otra historia. Los Futuros de Fondos Federales (FFF) con vencimiento en enero de 2021 recogidos por Bloomberg superaron el umbral del 100% a finales de la semana pasada – un nivel que, en teoría, apunta a una previsión de los tipos de interés estadounidenses en territorio negativo. El presidente de la Fed reiteró en su última comparecencia su disposición a hacer todo lo necesario por la economía… pero, ¿tienen sentido los tipos negativos? Más allá del debate legal que pueda suponer, económicamente, los analistas creen que no.

Los analistas recuerdan primero de todo que hay que leer mejor las palabras de Powell. Sí, el presidente de la Fed volvió a repetir su disposición a no escatimar con su respuesta al destrozo económico del covid-19, pero volvió a dejar muy claro que no pretendía tocar el precio del dinero. “Nuestra posición hoy es la correcta y es donde se debería quedarse por ahora”, dijo Powell. “Como sabéis, bajamos los tipos de interés para que se quedasen en el límite efectivo más bajo, y hemos dicho que los dejaremos ahí hasta que tengamos confianza en que la economía ha pasado los efectos del brote y está camino a cumplir nuestros objetivos”.

“Las declaraciones sobre el límite más bajo son clave aquí – el presidente usó de forma reiterada la palabra ‘efectivo’, en vez de decir ‘cero’ al describir el límite más bajo – indicando que la Fed no contempla más margen para bajar tipos”, explican los analistas del banco de inversión de JP Morgan. “Esto es consistente con el lenguaje usado por los líderes de la Fed en el pasado”.

Unos tipos de interés negativos significarían que los bancos pagarían por dejar dinero en las reservas de la Fed – algo que ya ocurre en la eurozona y Japón – empujando, en teoría, a que los bancos direccionasen esos recursos a los mercados financieros y dinamizando la economía en un contexto deflacionario. Sin embargo, los miembros del comité del banco central especificaban ya en octubre que “el sistema financiero en EEUU es considerablemente diferente que el que hay en otros países que han implementado esta política, y los tipos negativos podrían tener efectos significativamente adversos para el funcionamiento del mercado y la estabilidad financiera [en EEUU] y en el extranjero”, según revelan las actas de aquella reunión.

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“Los participantes [de la reunión] especificaron que los tipos de interés negativos podrían suponer riesgos de introducción de distorsiones y complejidad significativas al sistema financiero”, añadían, ejemplificando que “las pruebas de los efectos beneficiosos de los tipos negativos son mixtas” y que “no están claros los efectos que los tipos negativos puedan tener sobre la disposición de los intermediarios financieros a prestar y en los planes de gasto de las familias y empresas”. Pese a todo, las actas revelaron que “los participantes no descartaban la posibilidad de que podrían darse circunstancias en las que sería apropiado re-evaluar el potencial papel de los tipos de interés en negativo como una herramienta de política monetaria”.

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“Por lo general, los bancos centrales que han alcanzado niveles por debajo del 0% se han encontrado con que los beneficios han sido limitados y que hay algunos costes inesperados”, argumentan los analistas del banco de inversión UBS. Una de las particularidades del mercado estadounidense que los tipos a bajo cero pondrían en jaque son los fondos de mercado monetario. “El presidente Powell ya ha dicho de forma reiterada que los fondos de mercado monetario suponen una industria de 4,7 billones de dólares, lo que significa que los costes [de esta política] para EEUU podrían subir una salvajada”.

Los fondos de mercado monetario son vehículos especializados en comprar activos muy líquidos por su vencimiento a corto plazo. Debido al tamaño relativo de esta industria en EEUU, los fondos de mercado monetario son clave en una fase primordial del flujo de dinero hacia la economía a través de activos como los pagarés o bonos soberanos a corto plazo. El impacto de unos tipos de interés bajo cero para estos vehículos supondría todo un rompecabezas para el mercado estadounidense.

Los economistas de UBS reconocen que es cierto que la mayoría de países viven sin una gran industria de fondos de mercado monetario. “Pero creemos que la transición desde nuestra estructura a otra estructura de mercado sería muy caótica y llevaría años”, defienden. “Creemos que poner patas arriba los mercados en un momento en el que la liquidez está tensa no parece una buena idea”.

Los analistas del banco suizo explican que “hay una extensa cantidad de estudios académicos de la Fed que indican que la orientación a futuro (en inglés, ‘forward guidance’) alcanza beneficios similares sin el coste de los tipos negativos”. “Además, el actual mercado de los fondos funciona por el diferencial que los bancos federales de préstamos (en inglés, FHLB) ganan respecto a los depositarios: cobrarles a los FHLB más que a los bancos para simplemente reestablecer un mercado peculiar no parece un buen resultado en cuanto a coste-beneficio”.

Entonces ¿por qué entraron en negativo los futuros? Los analistas creen que tiene una explicación técnica más que fundamental, con los bancos resolviendo una discordancia contable que desencadena la ejecución de ‘stop-outs’ en posiciones cortas, explican desde JP Morgan. “Los ‘stop-outs’ pueden presionar para que los futuros alcancen tipos negativos que en realidad parecen muy poco probables”, explican a su vez desde UBS. “Pero es sumamente difícil hacer que esos tipos se aguanten en niveles extremos tanto tiempo”.