España extrema su dependencia del BCE: el pasivo de la economía roza el 50% del PIB

La crisis ha acelerado la dependencia de la economía española sobre el Banco Central Europeo (BCE). Aunque los focos se ponen en el sueño del Gobierno de los coronabonos, o en que se tendrá que conformar con una financiación a condiciones ventajosas del fondo europeo (MEDE), en realidad la economía española lo que está es enchufada al oxígeno que le llega desde Fráncfort con los estímulos del BCE.

La conexión alcanza los 520.000 millones, si se contabiliza como la suma del pasivo o del activo de la economía española con el BCE, a través del Banco de España (BdE), que publicó los datos de abril sobre las operaciones monetarias y sus contrapartidas este jueves. Esta cantidad, simplemente como referencia para ver su magnitud, equivale al 46% del PIB que prevé para este año el Gobierno. En diciembre, la ratio era del 37%.

La diferencia se produce por los estímulos del BCE, para los que España es uno de los países más beneficiados en el corto plazo. La suma de los activos o de los pasivos se redujo entre noviembre y enero, debido a que los bancos mermaron tanto su deuda con el banco central a través de los programas de refinanciación a largo plazo (LTRO) como los depósitos en la institución. Pero desde enero las interconexiones entre España y la institución que preside Christine Lagarde se han disparado un 13%.

Este aumento se produce en un contexto de descenso pronunciado del PIB. El Gobierno prevé un hundimiento del 9,2%, aunque la realidad puede ser peor si la pandemia repunta o tiene una segunda oleada. Con la economía en caída, gran parte de la población sin trabajar, muchas empresas sin actividad y las necesidades de financiación de Estado, sector privado y banca disparándose, la economía está más enchufada a las inyecciones del BCE.

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El activo del Banco de España, que en este caso sería pasivo de la economía española, se ha disparado por dos vías. Por una parte, por la deuda de los bancos con los LTRO, que aumentó en abril un 17% respecto a marzo y un 28% sobre febrero, hasta alcanzar los 167.524 millones. El BCE ha anunciado nuevos LTRO a tipos más bajos que el -1% para que los bancos acudan y obtengan liquidez que puedan canalizar hacia la economía real. "Estamos desplegando tres billones (millones de millones) a tipos negativos", dijo Lagarde en la última reunión.

El otro flujo de liquidez desde el BCE a la economía española es con la compra de deuda, tanto pública como privada. Entre septiembre de 2018 y febrero de 2020, los bonos españoles en el balance del banco central han estado en torno a los 330.000 millones. Pero en los últimos tres meses la exposición ha saltado hasta los 356.050 millones. En abril aumentó el montante un 4,7% respecto a marzo, y un 5,8% respecto a febrero. En el acumulado del año el incremento es del 7,1%, nuevamente hasta máximos históricos.

Más liquidez

La suma de la deuda de la banca y de los bonos adquiridos por el BCE es de 520.000 millones. Por eso, cualquier cosa que afecte a las decisiones que se toman en Fráncfort pesan sobre la economía local. El Constitucional alemán cuestionó hace 10 días el programa de compras de bonos soberanos (PSPP, por sus siglas en inglés) por parte del BCE. Por su posible desproporcionalidad, exigió al BCE que justifique, y le dio tres meses. El Tribunal de Justicia Europeo (TJUE) y la Comisión Europea ya han dejado claro que el Karlsruhe no es competente para decidir sobre el banco central.

Por lo pronto, el BCE ha seguido con sus planes de inyectar liquidez a la economía. Es más, aceleró la semana en la que fue cuestionado desde Alemania las compras hasta otro récord de casi 45.000 millones de euros en adquisición de activos. El mercado da por hecho que entre junio y octubre agotará el volumen previsto actualmente, que está en 1,1 billones para 2020. El Consejo de Gobierno ya señaló en la última reunión que está dispuesto a ampliar el volumen del bazuca.

Esto implicará seguir dando oxígeno a las economías europeas. Las más afectadas en los dos primeros meses de crisis han sido España e Italia. Tanto por el impacto inicial de la pandemia como por la exposición de la economía productiva a los sectores más afectados, además de por venir de una situación de vulnerabilidad financiera. Italia por su deuda pública, en el 140% del PIB, y España por la deuda externa de la economía, en el 74% del PIB en términos netos. Asimismo, el mercado laboral español, según estimaciones de Deutsche Bank, será el más golpeado por esta crisis por su dependencia de los servicios más afectados por las restricciones a la movilidad.

Las primas de riesgo periféricas se dispararon en marzo, en medio de la ola de ventas indiscriminada que hubo en todos los activos, incluyendo los considerados refugio. La intervención del BCE contuvo los diferenciales. Lagarde, tras un desliz inicial que elevó el nerviosismo del mercado el 12 de marzo, ha puesto el foco en evitar el riesgo de fragmentación financiera a lo largo de la zona euro. El diferencial español con el bono alemán se elevó en tres meses desde los 70 puntos hasta sobrepasar los 155, para recular después hasta los 134 de este jueves.

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De esta forma, el pasivo de la economía española con el BCE seguirá creciendo en los próximos meses con compras de deuda pública y corporativa, ya que el programa especial contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) da más peso al crédito emitido por empresas que a paquetes anteriores. Asimismo, los bancos tienen previsto aprovechar los LTRO por sus condiciones ventajosas para dar financiación a sus clientes y recuperar la compra de deuda pública, como ya hicieron en marzo, obteniendo ingresos por la diferencia de tipos (negativos en el LTRO y positivos en los bonos periféricos), lo que en la jerga se conoce como 'carry trade'.

La otra cara de la moneda de este activo del Banco de España, en la misma cuantía, es el pasivo de la institución que gobierna Pablo Hernández de Cos. La principal magnitud es la del sistema de pagos instantáneos Target, a través del que se liquidan grandes transacciones entre entidades con cuentas en el banco central, y que alcanza el máximo de 410.000 millones.

En este lado del balance también destacan las reservas de los bancos en el BCE, pese a los tipos negativos que suponen una 'multa' de hasta el 0,5% sobre este exceso de liquidez. Los depósitos de la banca española en el banco central alcanzaron el récord de 121.145 millones en marzo, tras una subida del 7% para prepararse ante la tormenta económica, con un aluvión de solicitudes de créditos de empresas y para evitar cualquier susto. En abril, esta cantidad se redujo levemente, hasta los 119.410 millones, que es la segunda cifra más alta de la serie histórica.