"Volveremos a ver oficinas en Gran Vía. Las 'startups' quieren poder salir y tomar algo"

Jesús Valderrama (Madrid, 19739) y Thierry Julienne (Rennes, Francia, 1963) son dos caras de la misma moneda. Socios fundadores de la gestora inmobiliaria IBA Capital, en 2013, cuando el sector inmobiliario español era tierra quemada, sorprendieron al mercado con la compra a El Corte Inglés de su centro barcelonés de Plaza de Cataluña y la tienda de Preciados 9. Fueron las primeras dos grandes desinversiones del gigante de la distribución y las primeras dos adquisiciones de esta firma, que después ha puesto su sello a numerosas operaciones de valor añadido, como el centro comercial ABC Serrano o el Edificio Nodo.

En el ciclo actual, que está llegando a su fin, han centrado sus esfuerzos en oficinas y comercial, porque es donde han visto más oportunidades dentro de la piel de toro. Pero, ahora creen que ha llegado el momento de diversificar tanto por tipología de activos, como por mercados e, incluso, modelos de financiación. Para ello, están trabajando en crear su propia plataforma de financiación alternativa, preparan su desembarco en Portugal, Alemania, Reino Unido, Francia y Benelux, y siguen con interés las futuras normativas de cambios de usos.

PREGUNTA: En 2013 fueron de los primeros en detectar el cambio de ciclo y en atraer capital internacional al inmobiliario patrio. ¿Donde ven ahora el mercado?

JESÚS VALDERRAMA: Realmente, empezamos a estudiar operaciones un año antes de nuestra primera compra, que fue Plaza de Cataluña 23. Empezamos estudiando la compra de la deuda de un banco, que se retrasó porque la compañía entró en concurso y, mientras estábamos negociando la compra de esa deuda, que eran el ABC Serrano y Avenida de San Luis, apareció la oportunidad de Plaza de Cataluña, el primer edificio que ha vendido El Corte Inglés de esas magnitudes en su historia. Hicimos una operación relámpago, en un mes; después hacemos Preciados 9 y en noviembre-diciembre, compramos el ABC y Avenida de San Luis. Empezamos muy fuerte. La situación era diferente, había una absoluta falta de financiación, los bancos estaban desbordados por la mora, había mucho miedo al sector inmobiliario, tampoco había confianza de los inversores y, sobre todo, había una gran falta de liquidez en los mercados financieros. Se juntó todo. Eso generó una situación en la que iban cayendo los precios y empezamos a estudiar operaciones específicas, que requerían especialización inmobiliaria y financiera. Nosotros teníamos la ventaja de ser complementarios

P: ¿Quién es más inmobiliario y quién más financiero?

J: Thierry es más inmobiliario y yo más financiero .

THIERRY JULIEN: Era. Ahora nos hemos mezclado.

J: Estábamos básicamente solos, con lo cual, nos tocaba hacer todo. Fue una época muy bonita. Siempre recuerdo que yo soy de trasnochar trabajando, y Thierry madruga muchísimo. Entonces, había veces que estábamos en una operación y a lo mejor me quedaba hasta las cuatro o las cinco, le mandaba las cosas; a las seis lo cogía Thierry y a las diez, cuando llegaba, lo veíamos juntos. Así estuvimos mucho tiempo. Hicimos ofertas desde otros países también. Trabajábamos 24-7.

P: ¿Ahora, la clave de las operaciones es más inmobiliaria o financiera? ¿Ven alguna semejanza con aquella época?

J: Es diferente porque ni estamos en la supercrisis mundial, ni los problemas son de la misma índole, ni son tan bestiales. Hay más liquidez en los mercados, los bancos...

P: Pero hay falta de liquidez

J: Hay dos circunstancias distintas para hablar de escasez de liquidez. Una, que no haya liquidez, y otra, que sea difícil generar liquidez en los vehículos de inversión. Ahora hay más falta de liquidez que hace tres años, pero, sobre todo, hay más miedo que hace tres años y cuesta más levantar un vehículo. Pero no solo porque hay más falta de liquidez que hace tres años, sino porque hay más miedo. El mundo está cambiando mucho, no sabemos muy bien qué pasa con las oficinas, tenemos guerra aquí y guerra allá. Todo lo que está pasando hace que muchos inversores estén wait and see, a ver qué va a pasar.

P: Llevamos con el wait and see dos años.

J: Sí, sí. En eso hay una situación parecida. Tiene ciertos matices parecidos a los de entonces, que son cierta falta de liquidez, a los grandes jugadores de siempre les cuesta mucho levantar capital en inmobiliario. Estamos viendo un momento de oportunidad. Los bancos, por otra parte, no están en la situación complicadísima que estaban, pero detecto cierta pérdida de confianza en el sector inmobiliario y es muy importante que recobren esa confianza y vuelvan a la arena financiera de proyectos value add.

P: La normativa se ha endurecido mucho

J: Sí. Pero un banco puede financiar un proyecto inmobiliario como ha hecho siempre. Cuando los bancos no financian la promoción o la reforma de cualquier tipo de inmueble, más que un tema regulatorio, para mí es un tema de pérdida de confianza en el sector, que también les ocurre a los inversores. En España ha habido también una gran concentración de entidades financieras en los últimos diez años, eso ha hecho que sea más difícil negociar, porque hay menos bancos nacionales y los mismos internacionales. Eso es una muy buena oportunidad para la financiación alternativa, que lleva unos años intentando venir. Quien está viniendo a financiar a España son más fondos de deuda. Ahí nosotros llevamos dos o tres años estudiando la posibilidad de crear una plataforma de deuda, porque vemos que hay realmente mucho recorrido.

"Estamos estudiando la posibilidad de crear una plataforma de deuda, porque vemos que hay realmente mucho recorrido"

P: ¿En qué fase está?

J: A nivel organización estamos preparados para empezar mañana. Hemos tenido operaciones con posibles compañeros de viaje internacionales, pero se encuentran con el problema de que España es un mercado muy local, tienen barreras de entrada en este sentido y nosotros, en ese sentido, vamos teniendo conversaciones, pero no hemos cerrado nada. Estamos un poco viendo cuál es realmente el recorrido que tiene el sector, hablando con algún fondo que lleva unos años intentando entrar y no lo consigue porque le falta esa introducción al mercado. Nosotros, igual que somos un asset manager (gestor) de inversiones, también seríamos un asset manager que estudia el riesgo de las operaciones.

P: ¿Sólo estudiarían el riesgo o también entraría a financiar?

J: Por ejemplo, una operación de un promotor o de alguien que quiere comprar un activo. Nosotros tenemos la capacidad inmobiliaria y, por otra parte, tenemos la capacidad de entender cómo estudia un banco el riesgo de una promoción, podemos estudiar la financiación, conceder la financiación, obviamente con los fondos que vengan, con alguien con el que nos asociamos.

P: ¿La plataforma sería con un fondo o con varios?

J: No tenemos ningún compromiso todavía cerrado. Hombre, si encuentras un fondo muy potente, tampoco necesitas más.

P: ¿Confía en arrancar este proyecto en 2024?.

J: Yo creo que en 2024 alguna operación de deuda podemos hacer.

"Este mismo años 2024 podríamos hacer ya alguna operación de deuda, como prueba"

P: Eso significa que lo tienen encarrilado.

J: Pero no como plataforma de deuda, como una prueba a lo mejor si hacemos...

P: ¿Qué perfil inversor está activo ahora? Se habla mucho de family offices

T: El problema es que la banca ha desaparecido bastante para todas las operaciones value add. Si no hay financiación, los private equity anglosajones no están, porque no llegan a su TIR (rentabilidad interna del proyecto) del 15%. Por tanto, el perfil de los inversores ha cambiado muchísimo. Vuelven los fondos core, los family office. El covid empezó en 2020, hace cuatro años, y desde entonces no se han levantado fondos. La mayor parte de los fondos que intervienen en España tienen cinco o siete años de vida, en el mejor de los casos han terminado de levantarse en 2019. Tenemos este este fin de ciclo de muchos fondos, que en muchos casos no tienen más remedio que prorrogarlo. Pero nuevos fondos hay muy pocos, porque hay poco acceso al dinero, la renta fija se ha vuelto muy interesante, el hecho de que la bolsa haya bajado en los últimos dos o tres años ha hecho que el inmobiliario haya estado sobreponderado en las carteras de muchos inversores. Ahora vemos brotes verdes porque sabemos que, si todo va bien, vamos a tener una pequeña bajada de tipos de aquí al final del año.

"Nos enfrentamos al fin de ciclo de muchos fondos, nuevos fondos hay muy pocos, porque hay poco acceso al dinero"

P: Yo soy de las que no ve esos brotes verdes, al menos, no antes de noviembre o diciembre.

T: Sí, de aquí a final de año. El problema es que tenemos temas geopolíticos en Asia, en Medio Oriente, en Europa del Este, elecciones en Estados Unidos… hay 50.000 temas que pueden tener implicaciones bastante serias. Por tanto, vemos que hay muchos menos inversores y que son más selectivos, hay menos volumen de inversión, el mercado de oficina ha menguado mucho, ahora los sectores que interesan mucho son los que tienen camas.

P: ¿Todos estos cambios e incertidumbres no ponen más valor a la figura del gestor inmobiliario? Hubo un momento que el dinero llegó casi por derribo, gracias a los tipos cero, y ahora eso se ha acabado. Antes una rentabilidad del 4% parecía muchísimo y ahora te lo da cualquier deuda pública

T: Sí. Hay bonos de ciudades muy buenas en Estados Unidos al 7%-8%, al 8% y hay compañías que se financian al 10%. Efectivamente, si eres un inversor americano, en muchos casos es más interesante para invertir en Estados Unidos que en Europa. Si invierten en Europa es para ponderar riesgos.

P: ¿Qué tipo de inversión, qué clase de activo es más interesante ahora?

T: La logística, que ha crecido mucho durante el covid con el e-commerce, sigue siendo algo muy atractivo, pero habíamos llegado a operaciones por debajo del 4% que, económicamente, aunque tengas a Amazon de inquilino, dudo que se vuelvan a ver. El mercado de oficinas está perjudicado en muchas ciudades por los factores postcovid, que ha tenido un efecto catalizador. El problema es que no hay una respuesta clara a qué hacer postcovid. Hay empresas que trabajan en remoto siete días, otras diez, otras solamente los lunes y los viernes, otras dicen que no puede ser toda la plantilla el mismo día..., lo que hace que haya respuestas muy diferentes. Pero, básicamente, todo el descentralizado sufre y todo lo que está dentro de la M-30 es oro. Barcelona es más complicado, porque ha tirado mucho de 22@ y ahora tiene una sobreoferta y una demanda que es frágil, pero la ciudad va bien. Y después hay ciudades que crecen, tipo Málaga, donde hay mucho interés en oficinas porque no hay mercado y sí una demanda insatisfecha.

P: IBA ha seguido comprando oficinas.

T: Después del covid hemos seguido comprando oficinas. Pensamos que es un producto bueno cuando está bien ubicado, con buen inquilino y todo eso.

"Para un inversor americano, en muchos casos es más interesante invertir en EEUU que en Europa. Si invierten en Europa es para ponderar riesgos"

P: Compraron ICON en Las Rosas

T: Sí, pero tenemos un inquilino con diez años de contrato, líder en su sector, que funciona muy bien. Un edificio rehabilitado que hemos comprado con una rentabilidad superior al 6%. Sigue siendo buena operación en euro por metro cuadrado. No nos parece difícil de entender. Pero, fundamentalmente, hemos comprado dentro de M30: Francisco Gervás a Blackstone y la sede del Colegio de Ingenieros Industriales en la calle Hernán Cortés, donde decidimos hacer oficinas para empresas que se dedican a tecnología, comunicación, etcétera, para gente que se desplaza en patinete. Cuando LinkedIn busca oficinas dentro de Madrid, su tercer criterio, después de la calidad y superficie, es en cuánto tiempo se está sentado en una terraza con una caña en la mano. Sí, porque sus empleados tienen 25, 30 años, y cuando salen de la oficina no quieren estar en Campo de las Naciones o el Polígono de las Mercedes. Cuando decidimos hacer oficinas en Hernán Cortés, los brokers nos decían que no íbamos a tener más de 20 euros por metro cuadrado, y al final lo hemos alquilado a Red Bull a una renta bastante más elevada. Si creas el mercado, la gente está encantada.

P: ¿Qué se puede hacer con todas las oficinas de fuera de la M-30?

T: Backoffice si está cerca del metro, porque hay que estar a menos de diez minutos del metro, y así tienes una renta de 10 y 15 euros más o menos. Otra parte de esos edificios se van a transformar cuando se puedan transformar, porque hay algunos que físicamente es absolutamente imposible que se transformen, están mal hechos. Hay un tema de usos y allí depende mucho de los ayuntamientos. Los gestores de la City de Londres, que son gente inteligente, se han dado cuenta que la City es un barrio que estaba vacío a partir de las 18:00 de la tarde y los fines de semana. Entonces han hecho un plan de cambio de uso de oficinas para volver a hacer residencial. Necesitamos que los ayuntamientos ayuden a dar más flexibilidad a nivel de usos para que podamos reutilizar todo esto, porque la voluntad de los inversores existe.

"Cuando LinkedIn busca oficinas, su tercer criterio tras calidad y superficie es en cuánto tiempo estoy en una terraza con una caña"

P: Ahora se está tramitando la Ley de Seguridad Jurídica, Madrid está trabajando en una nueva Ley del Suelo. ¿Qué cambios considera prioritarios?

T: Que se permita el cambio de uso y que la edificabilidad que corresponde al uso no perjudique demasiado a la operación, porque hay edificabilidad por usos. Entonces, si haces oficinas, puedes construir tal vez dos metros cuadrados de oficina por metro cuadrado de suelo, pero si haces hospedaje o residencial bajas a 1,6 o a un nivel inferior. A veces los números cuestan un poco.

P: ¿Está pidiendo aumentar la densidad?

T: No, estoy pidiendo que haya una cierta flexibilidad, o que, si un promotor quiere hacer 10% más, que pueda comprar edificabilidad al ayuntamiento. En Francia, en algunos casos puedes obtener del ayuntamiento una sobredensificación de usos y, a cambio, pagas impuestos, tasas, lo que es bueno también para la ciudad.

P: Sobredimensionar barrios también tiene riesgos. Se deben garantizar determinados servicios sanitarios, escuelas…, no sé si la administración española está preparada para eso

T: Si hay cooperación entre los inversores y los entes públicos, se puede crear este tipo de dinámica.

P: ¿Las operaciones de cambio de uso la ven hacia cada vez más camas?.

T: No tenemos ideas preconcebidas. En Hernán Cortés la gente nos decía 'haced residencial, va a ser más interesante, aunque perdáis edificabilidad', pero nosotros lo teníamos claro con oficinas, porque pensamos que hay una necesidad a nivel de tejido urbano. No puedes ir a sitios donde hay solamente oficinas y barrios donde solamente hay residencial. Hay que mezclar todo. El hecho de que haya oficinas en el centro de ciudad es una demanda de mucha gente.

J: Por completar lo que dice Thierry, si vas a Londres, a Covent Garden, ves que conviven muy bien. O en Barrio de Salamanca. A nosotros nos gusta mucho viajar, utilizamos mucho los viajes para ver otras ciudades que están un poco por delante de nosotros en desarrollo inmobiliario. Vas al Soho en Nueva York y ves que son barrios trendy o Covent Garden. La sede de Red Bull en Londres está en Covent Garden y ellos querían tener algo parecido, donde se pudiera ir en patinete, tren, metro, que no hiciera falta un coche, que puedas salir a tomar algo al lado. Cuando nosotros vimos la operación de Hernán Cortés,era un buen sitio para hacer vivienda, por supuesto, pero hay que cambiar el uso y pierdes mucha edificabilidad. Si compras 2.500 metros y se te quedan en 1.500, mucha rentabilidad tienes que sacar a ese metro cuadrado de residencial. Además, en el caso de RedBull veíamos una demanda insatisfecha, no había edificios en el centro y sigue sin haber. Nosotros abrimos el melón y ahora hay más empresas que están buscando edificios en Chueca o en zonas del centro de Madrid. La tendencia de este tipo de barrios es precisamente el mix y va a haber edificios, sobre todo de empresas jóvenes, startups.

"Necesitamos que los ayuntamientos ayuden a dar más flexibilidad a nivel de usos para que podamos reutilizar todo el parque de oficinas"

P: ¿Empezaremos a ver oficinas en Gran Vía?

J: No tengo duda. Es verdad que los hoteles están muy de moda en Gran Vía, pero en algún momento no se harán más hoteles, ya sea por regulación… Yo prefiero trabajar en Gran Vía que vivir en Gran Vía. La realidad es que ha habido tradicionalmente muchas oficinas en Gran Vía y como se está volviendo al centro, hay una tendencia clara. Es una de las calles más importantes del centro de Madrid. Y casi seguro que habrá oficinas que complementen a los locales comerciales, la sede de algunas empresas, y en todo lo que está detrás de Gran Vía. En otros barrios también. La zona de Tetuán está por desarrollarse, por ejemplo, pero Tetuán es el diamante en bruto. Toda esa zona tiene una transformación por delante impresionante en los próximos diez años, Tanto a nivel residencial como de oficinas y comercial.

P: IBA ha trabajado mucho el mundo comercial. Ahora parece que está siendo la locomotora de la reactivación del mercado. ¿Cómo lo ven?

J: Cuando hablamos de retail debemos distinguir. En la parte de centros comerciales ha habido un desajuste y una oportunidad muy buena para invertir, porque no se corresponde y no se justifican las yields (rentabilidades) tan altas que está habiendo con el riesgo que ese sector tiene y con cómo le va. Los centros están funcionando muy bien. Hemos estudiado alguno y nos encantaría poder comprar algún centro comercial, porque no se justifican ni para el perfil de riesgos que suponen, ni en comparación con otros sectores donde a lo mejor estás comprando un inmueble al 5%, 6% y aquí en el centro comercial compras al 9% algo que hace unos años se comercializaba al 6%.

P: Es que los tipos se han ido del 0% al 4%.

J: En España se han hecho operaciones comerciales en entornos de 4%, 5% y 6%. Ahora estamos viendo centros comerciales entre el 9% y el 10%, al 8% uno muy súper prime. A lo mejor ese del 8% antes se estaba comprando al 4% o 5%, y no solo en época de tipo de interés cero, antes. En cualquier caso, los centros comerciales se comparan con otras operaciones donde tienes 300 puntos básicos de diferencia, y a lo mejor ese otro sector, llámese logística, llámese oficina o lo que sea, no justifica esos 300 puntos básicos de diferencia. Hay un gap no solo entre el histórico del valor de los centros comerciales, sino además entre la yield de otros sectores y la del centro comercial, que en España nosotros no vemos justificado y consideramos que es un buen momento para comprar centros comerciales. Nosotros como inversor estamos animados, pero tenemos socios.

P: ¿Cuáles son sus socios de referencia?

J: National Bank of Kuwait es uno de nuestros socios con los que tenemos una vocación de inversión muy a largo plazo, con CBRE IM hemos hecho varias operaciones, con Angelo Gordon. Luego tenemos Family Office, con Naropa hicimos la operación de Red Bull, con Bankinter tenemos vehículos, hemos tenido con Banca March. Lo que nos ha ocurrido, y lo enlazo con cuando decías antes de que ahora el gestor es más importante, es que muchos fondos que antes intentaban hacer sus operaciones solos, cada vez más demandan al gestor. Por ejemplo, en oficinas ha cambiado mucho el panorama, queramos o no reconocerlo, en España, han sufrido desocupación. Si se necesita menos puestos de trabajo, lo que haces es darle más, ponerle gimnasio, salas comunes… Todo eso conlleva muchísima gestión, creatividad y, sobre todo, inversión. Ahora los centros de trabajo no son solo centros de trabajo, son grandes centros de convivencia también. Cuando los inquilinos van a ver las oficinas, valoran mucho los servicios, pero también que tengas guarderías, cafeterías, zonas comunes donde se pueda jugar al ping pong. Nosotros hasta estamos haciendo un rocódromo.

P: ¿Ha pasado la fiebre de las flagship?

T: No, la fiebre de las flagship no ha pasado, pero una flagship de Zara es diferente a la de Jimmy Lion. Para Zara son de 5.000 metros cuadrados y para una empresa más pequeña, 400 metros cuadrados. Lo que vemos claramente es que la tendencia está en la centralización, que las marcas tengan menos inmuebles, pero más grandes. Hay un lío tremendo a nivel logístico de dónde está la mercancía. Todavía hay tiendas donde ves 10 o 15 veces la misma prenda colgada, ¡no tiene ningún sentido! Ocupas un espacio que es muy caro y lo usas como un almacén, cuando esas prendas podrían estar en un sótano o en otro sitio. Hay necesidad de flagships, pero necesitas una muy buena ubicación y unas características técnicas, un escaparate grande, una buena altura, sin escalones, sin embudos dentro de la tienda, porque al final ahí lo vital es gestionar flujo de gente. Pero, sobre todo, tenemos que ver el nivel de renta que se puede permitir pagar una marca. Cuando comercializamos un local o un inmueble donde hay una renta de más de tres millones de euros, sabemos que hay cinco o seis inquilinos, y generalmente ya están todos bien ubicados. Cuando tienes una renta de más de 2 millones al año, tal vez tienes 10 o 15, pero no más. La oferta es limitada y la demanda también.

"Nos encantaría comprar algún centro comercial. No se justifican los precios que hay ni por perfil de riesgo, ni en comparación con otros sectores"

P: ¿En cambios de usos están abiertos a abordar todo tipo de proyectos? Porque les ubico mucho en oficinas y comercial, pero parece que el futuro pasa por alojamientos, hoteles y logística

J: Mucha gente nos ubica así. Pero hemos hecho, gestionado, invertido y financiado en distintos tipos de activos. Hemos hecho muchas oficinas, pero también hemos hecho retail, tanto físico como centros comerciales, hemos estudiado muchas operaciones de hoteles, que por una razón u otra no han salido, tenemos también acuerdos para hacer coliving, residencias de estudiantes

P: ¿Qué tipo de acuerdos?

J: Tenemos muy buenas relaciones con operadores y llevamos años estudiando residencias de estudiantes, pero las que hemos estudiado, no ha encajado la renta que podía pagar el operador con el precio que está pidiendo el vendedor.

"Llevamos años estudiando residencias de estudiantes, pero nunca ha encajado la renta que se podía con el precio que pedía el vendedor"

P: ¿Hay una burbuja en residencias de estudiantes?

J: No sé si ha habido burbuja como burbuja, pero creemos que sí ha habido muchas operaciones que los precios estaban demasiado forzados y no todas van a funcionar igual de bien. No todo vale. Ha habido mucha eclosión en este sector y nosotros somos muy cautos. Lo que sí vamos a empezar a hacer es operaciones donde vemos que hay una oportunidad tanto en España como fuera. Lo de fuera, si lo piensas bien, tiene mucho sentido. Hay mercados en Europa que están muy deprimidos a nivel inmobiliario y nosotros creemos mucho en las grandes potencias, Alemania. Francia o el propio Reino Unido, que ahora están en una situación donde las yields han subido mucho y los precios han bajado, mejorarán, porque la vida son ciclos y la economía más. Entonces, si tienes un edificio, nave logística o centro comercial que funciona muy bien con contrato de alquiler a largo plazo, donde crees que puede producirse cierta comprensión de yields y te puedes aprovechar de la situación que hay ahora, ¿por qué no? Y eso es lo que ha hecho que algunos de nuestros inversores, que tradicionalmente solo querían comprar España, nos haya dicho de mirar también en otros países.

P: ¿Qué países?

J: Principales capitales de Alemania. Reino Unido, por supuesto. Francia. Algunos sitios en Benelux también. Alguna cosa más puede surgir por ahí, pero desde luego en esos ya hay mucho para ver.

P: ¿Qué tipo de activo?

J: Somos muy agnósticos en cuanto a clase de activo, pero no en cuanto al perfil de riesgo. Sobre todo en las primeras operaciones, un perfil de riesgo muy asumible en el que tengamos buenos inquilinos, buenos contratos de alquiler, ocupación y buena ubicación del activo, comprar una rentabilidad que sea aceptable. No vamos a inventar la gaseosa ahora, no son los países donde más value add vamos a hacer, pero, por ejemplo, en Portugal sí estamos mirando alguna cosa en value add.

P: Dicen que quien mucho abarca, poco aprieta.

J: Sí, y es verdad. Lo que pasa es que nosotros no consideramos que la expansión internacional sea de abarcar mucho, porque vamos a ir a productos muy seleccionados, muy específicos y, por supuesto, nuestro principal mercado sigue siendo España. Pero sí que creemos que tenemos el equipo y la capacidad para aprovechar esas circunstancias.

P: ¿Se están yendo fuera porque España, una vez más, no está haciendo el ajuste cuando toca?

J: No estoy de acuerdo del todo con eso. Hay menos ajustes que en otros países, pero ha habido ajustes. Nosotros hemos hecho la operacion de Francisco Gervás en entornos muy cercanos al 6%, con una estructura de compra muy interesante y donde, sinceramente, creemos que ha habido un ajuste de mercado impresionante y estamos viendo otras con ajustes. Lo que pasa es que en otros países es más obvio el ajuste y tienes que rascar menos. También es una cuestión de diversificación de riesgos y de aprovechar oportunidades. Y luego, nosotros estamos convencidísimos de que, al igual que pasó en 2013-2014, se va a producir un cambio de sentimiento inversor en breve. Para algunos son seis meses, para otros doce, pero se va a producir. Y creemos que, en general, en unos países más, en otros menos, ahora hay una oportunidad, porque todavía ese cambio de sentimiento inversor no se ha producido y en algún momento va a llegar. En España, pudiera darse el caso de que a lo mejor no se llegue a producir tanto ajuste, porque el cambio de sentimiento ocurre antes.

P: Por último: mercado residencial

T: Históricamente, el mercado de inversión inmobiliario ha sido el mercado residencial. Los primeros inversores eran las aseguradoras de vida y, hasta los años 80, todo esto ha sido residencial. Después aparecieron las inversiones alternativas en oficinas, etcétera Y ahora hemos vuelto, gracias al hecho de que los tipos de interés sean muy bajos, a un mercado residencial de inversión. El problema del residencial es que da una rentabilidad baja, por los precios altos de los edificios. Si queremos tener operaciones que sean rentables, debes tener rentabilidad por encima de los bonos, de los 4%, 5% o 6%, lo que ha hecho que muchos inversores que han invertido en el residencial cuando los tipos estaban más bajos ahora tengan un problema. Pero no volvemos a un ciclo con tipos de interés al 9%, 10% o 12%, como hemos tenido hace 20 años, lo que permite mantener una actividad del mercado residencial, del mercado de alquiler, que va a fomentar un mercado que antes no existía. Ahora el mercado se está profesionalizando, España se está internacionalizando, y el mercado de inversión, al final es un mercado muy variado, donde vas a tener residencial, oficinas, terciario. Ahora vemos que hay nuevos productos que entran como los data centers, etcétera etcétera. Es una industria que sigue evolucionando.