Por qué nadie se fía ni un pelo de este mercado alcista de las bolsas

Ya ha pasado más de un año desde el mínimo del mercado bajista de octubre de 2022 y, aunque el mercado alcista no es exactamente alcista, las acciones siguen subiendo más de un 20%.

Sin embargo, los mercados no se están comportando como suelen hacerlo al comienzo de los mercados alcistas duraderos. En algunos aspectos, el año pasado se pareció más al final de un mercado alcista que a su comienzo. Esto me hace temer que no durará. He aquí el esquema básico de lo que ocurre en el primer año de un mercado alcista, utilizando como plantilla los mínimos de octubre de 1990, octubre de 2002, marzo de 2009 y marzo de 2020: Todo sube.

No hay más. Al comienzo de los cuatro últimos mercados alcistas, el rebote estuvo liderado por los bancos y las empresas más pequeñas. Y en tres de los cuatro mercados alcistas, las previsiones de beneficios también subieron. Pero los inversores adoptaron un enfoque simplista de la tendencia alcista y compraron casi todo. Era difícil perder dinero en bolsa.

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Esta vez, un gran número de valores ha bajado, incluso a la vez que el S&P 500 subía. A los bancos les fue mal, y a las empresas más pequeñas peor, mientras que las expectativas de beneficios han caído. Esto no es normal.

Algunos ejemplos:

• Solo dos tercios de los miembros del S&P subieron en 12 meses, frente al 88%-97% de los primeros 12 meses de los cuatro últimos mercados alcistas, según S&P Dow Jones Índices.
• Las empresas más pequeñas se perdieron por completo las ganancias. El índice Russell Microcap de los 1.500 valores más pequeños ha bajado, continuando el mercado bajista del año pasado. El Russell 2000 ha logrado una ganancia del 6%, pero la mayor parte ha procedido de un puñado de sus mayores componentes.
• Incluso dentro de los grandes valores, la concentración de las ganancias en los más grandes ha sido extraordinaria. La mitad de las ganancias del S&P proceden de solo ocho valores; en el primer año de los cuatro mercados alcistas anteriores se necesitaron al menos 38 valores para alcanzar la mitad de las ganancias.

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La concentración de las ganancias entre los valores más grandes es una de las tres características que distinguen a este mercado alcista, y es algo que suele ocurrir al final de los mercados alcistas, no al principio.

Los mercados alcistas suelen definirse como aquellos en los que las acciones suben un 20%. Pero un mercado alcista es algo más que la simple subida de las acciones durante un tiempo. En un mercado alcista, la tendencia debería ser alcista durante varios años, como ocurrió de 1990 a 2000, de 2002 a 2007, de 2009 a 2020 y de 2020 a 2022, con solo caídas breves y relativamente superficiales. Si este último mercado alcista se agota, podría no ser más que un gran rebote en medio del mercado bajista que comenzó a principios del año pasado.

Las otras dos características están interrelacionadas: los malos resultados de los bancos y la ausencia de una recesión de la que recuperarse. En el primer año de los cuatro mercados alcistas anteriores, los bancos lideraron la subida del mercado, ya que los inversores anticipaban el final de la recesión que había perjudicado anteriormente a las acciones bancarias.

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Esta vez, los bancos han seguido cayendo. Tuvieron otro mal año tras el desplome del año pasado. El aumento de los rendimientos de los bonos se convirtió en una corrida bancaria en Silicon Valley Bank y otros bancos. Esta corrida bancaria marcó el punto de divergencia. Desde octubre de 2022 hasta marzo, las acciones estadounidenses permanecieron pegadas entre sí, con un rendimiento prácticamente idéntico de los valores diminutos, pequeños y grandes, de Big Tech y de los bancos. Tal vez fuera un mercado alcista, tal vez un rebote de gato muerto, pero en cualquier caso los inversores fueron indiscriminados en sus compras a medida que disminuían los temores de recesión.

Tras la caída de SVB, el rendimiento se dividió. Las grandes tecnológicas se dispararon a medida que se afianzaba el entusiasmo por la inteligencia artificial y sus reservas de efectivo las hacían parecer seguras. Los bancos y los valores más pequeños cayeron en picado, y la media de las acciones del S&P 500 se mantuvo lateral.

Ahora bien, que este mercado alcista no sea como los anteriores, no significa que no vaya a durar. Russell Napier, guardián de la Biblioteca de los Errores de Edimburgo y autor de "Anatomía del Oso: Lecciones de los Cuatro Grandes Bottoms de Wall Street", afirma que este mercado alcista se debe en realidad al apoyo del Estado y de los bancos centrales.

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Las acciones alcanzaron su punto más bajo en otoño, cuando los fondos de pensiones británicos, excesivamente apalancados, estuvieron a punto de colapsar debido a un salto en los rendimientos de los bonos provocado por el efímero plan del gobierno de recortes fiscales sin financiación. El Banco de Inglaterra intervino con su apoyo, mientras que el Banco Nacional Suizo pidió prestados miles de millones de dólares a la Reserva Federal al mismo tiempo para abastecer a sus bancos (Credit Suisse acabó quebrando de todos modos). A continuación, a partir de marzo, la Reserva Federal prestó directamente más de 100.000 millones de dólares a los bancos nacionales en condiciones favorables para tratar de evitar nuevas avalanchas bancarias.

La "Fed put" había vuelto, más o menos. "Lo que se está produciendo es una socialización del riesgo", afirma Napier. "Eso eleva el riesgo de tipos de interés a largo plazo, pero reduce el riesgo de crédito del sector privado".

No estoy convencido de que esto explique la extraña estructura del mercado alcista. Cuando el gobierno asume el riesgo crediticio, debería ser mejor para los prestatarios más arriesgados y para los prestamistas. Pero los ganadores han sido, en cambio, enormes empresas tecnológicas con grandes reservas de efectivo.

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Tal vez la explicación del ex primer ministro británico Harold Wilson de por qué suceden las cosas se adapte mejor al año pasado: "Sucesos, querido muchacho, sucesos". El mínimo del otoño se debió al doble temor a la recesión y a la crisis financiera, que desapareció a medida que la economía seguía creciendo y los bancos centrales ofrecían apoyo. Luego, en marzo, la nueva crisis bancaria y el entusiasmo por la IA impulsaron la divergencia del mercado, y da la casualidad de que los ganadores de la IA son tan grandes que sus ganancias elevaron el S&P.

Según opina Napier, los inversores deberían comprar las empresas que se benefician de las nuevas dádivas del gobierno estadounidense —perdón, de la política industrial— y vender las que se verán desplazadas por los mayores costes de los préstamos resultantes de un mayor endeudamiento público.

Si el extremo de octubre y el rebote posterior son solo el resultado de una serie de acontecimientos desafortunados, cada acontecimiento necesita su propio análisis. ¿Estará la IA a la altura de las expectativas? ¿Hasta qué punto se verán afectados los bancos y las pequeñas empresas por la subida de tipos? ¿Se resentirá la economía con la subida de tipos? En cualquier caso, el año pasado no se ajustó al patrón estándar de un nuevo mercado alcista, lo que debería hacer reflexionar a los optimistas.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal