La Fed confía demasiado en que los mercados le ayuden a no subir más los tipos

La Reserva Federal tiene una nueva teoría: el mercado de bonos está haciendo su trabajo por ella, por lo que puede quedarse sentada y mirar cómo se enfrían los precios, en lugar de subir los tipos de nuevo este año.

Es una bonita teoría, bien expuesta esta semana por la presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan. Logan argumentó que el reciente aumento de la brecha entre los rendimientos del Tesoro y la trayectoria futura de los tipos de interés -conocida como prima por plazo- endurece las condiciones monetarias, ralentizando la economía del mismo modo que lo haría una subida de tipos. Dado que era uno de los miembros de la Fed más proclives a subir los tipos de interés, los operadores de mercado lo interpretaron como una señal de que la Reserva Federal podría estar ya en el techo de la subida. Este punto de vista fue respaldado por mensajes similares de otros responsables del banco central, incluido el vicepresidente de la Fed, Philip Jefferson.

Parece obvio que el aumento del rendimiento de los bonos y de los tipos hipotecarios debería ralentizar la economía. Pero la teoría tiene algunos defectos graves.
En primer lugar, la causa del aumento de la prima por plazo es probablemente el gran endeudamiento del gobierno, algo que debería impulsar la economía. En segundo lugar, es peligroso que la Reserva Federal se vea empujada a subir los tipos -o a no subirlos- por los mercados. Y en tercer lugar, la Fed no sintió la necesidad de hacer lo contrario cuando la caída de los rendimientos de los bonos compensaba con creces el endurecimiento de la Fed a finales del año pasado, así que ¿por qué ahora?

Antes de entrar en estas cuestiones, déjenme que ahonde algo más sobre la prima por plazo. Es difícil de precisar, pero la teoría es sencilla: la prima por plazo del bono del Tesoro a 10 años es lo que se gana de más invirtiendo en ese título que si se invirtiera sucesivamente en bonos de más corta duración durante una década. Viene determinado por la oferta y la demanda. Por el lado de la demanda, cuando más gente quiere la seguridad de los bonos del Tesoro, o la Reserva Federal los compra, debería bajar. Y cuando pocos quieren seguridad, o la Fed los vende, sube.

Antes de que los inversores se refugiaran en la seguridad de los bonos del Tesoro tras el ataque de Hamás a Israel, la oferta ha sido probablemente el factor más importante en la subida de la prima por plazo. Esta procede de la emisión de nueva deuda por parte del Gobierno para financiar su elevadísimo déficit y de la renovación de emisiones antiguas. Mientras tanto, los inversores han despertado ante el peligro de que ni los demócratas ni los republicanos estén interesados en equilibrar el presupuesto.

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Es importante separar la prima por plazo de la evolución económica. El jueves, la cifra de inflación, superior a la prevista, hizo subir los rendimientos del Tesoro. Pero eso se debió a la sencilla razón de que una mayor inflación significa que es más probable que la Reserva Federal suba los tipos o los mantenga altos durante más tiempo. La prima por plazo es diferente. En realidad es una recompensa por el riesgo de comprar un Tesoro. Si el riesgo aumenta, la economía debería ralentizarse de forma similar a la subida de tipos de la Reserva Federal.

Sin embargo, importa por qué subió la prima por plazo. Cuando el gobierno se endeuda más, aumentando la prima por plazo, los mayores rendimientos del Tesoro resultantes deberían ayudar a compensar el impulso a la economía y la inflación que se derivan del mayor gasto. Y se espera que el gobierno pida más prestado, de forma significativa.

"Existe un círculo vicioso de retroalimentación entre lo que hace el Gobierno y lo que intenta conseguir la Reserva Federal", afirma Vincent Mortier, director de inversiones de la gestora de fondos francesa Amundi.

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La Oficina Presupuestaria del Congreso prevé que el Gobierno registrará un déficit anual de entre el 5% y el 7% del producto interior bruto durante la próxima década. Desde el final de la Segunda Guerra Mundial hasta la quiebra de Lehman Brothers en 2008, el mayor déficit fue del 5,7% al final de la doble recesión de principios de la década de 1980. La racha más larga de déficits superiores al 5% fue de tres años.

Aun así, esto no debería sorprender a los inversores. Desde hace tiempo es evidente que ninguna de las partes tiene la voluntad de frenar el endeudamiento. Por eso resulta extraño que los inversores sólo hayan reaccionado en los últimos meses. Jan Hatzius, economista jefe de Goldman Sachs, señala que el aumento podría ser sólo ruido, una narrativa del mercado que se alimenta de sí misma. En este caso, quizá la Fed haría bien en responder.

Me desagrada mucho la idea de que la Reserva Federal reaccione a los mercados, y no al revés, aunque, en cierto modo es inevitable, porque la Reserva Federal sólo influye en la economía a través de los mercados. Cuando los mercados están en auge, la gente se siente más rica y tiende a gastar más, lo que favorece el crecimiento. Del mismo modo, en una crisis, son más pobres y gastan menos. Cuando los mercados se mueven mucho, la Reserva Federal no tiene más remedio que responder. Pero la idea de afinar la política saltándose una subida de un cuarto de punto porcentual porque los rendimientos de los bonos subieron un poco más de lo esperado es demasiado precisa.

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Por último, ¿por qué preocuparse ahora? Los rendimientos de los bonos cayeron bruscamente y las acciones repuntaron el invierno pasado. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años cayó desde un máximo del 4,2% en octubre de 2022 hasta el 3,4% en enero, contrarrestando los intentos de endurecimiento de la Fed.

Según los índices de condiciones financieras de la Fed de Chicago y de Goldman Sachs -construidos de forma diferente, pero que incluyen las acciones, el crédito corporativo y el dólar, además de los bonos del Tesoro-, el efecto general de las finanzas sobre la economía sigue siendo menos restrictivo que hace un año. Y ello a pesar del reciente repunte de los rendimientos de los bonos y de la subida de tipos por parte de la Reserva Federal en más de 2 puntos porcentuales, hasta situarlos entre el 5,25% y el 5,5%.

Si nos centramos en las condiciones financieras y no sólo en los rendimientos de los bonos del Tesoro, se podría argumentar fácilmente que son necesarias más subidas de tipos, justo lo contrario de la nueva doctrina que se difunde en la Fed.