La Fed activa el temporizador de la bomba financiera más grande del mundo: el déficit de EEUU

Estados Unidos ha sido durante mucho tiempo el prestamista de última instancia del mundo. Durante los pánicos de los mercados emergentes de la década de 1990, la crisis financiera mundial de 2007-09 y el cierre pandémico de 2020, fue la inigualable capacidad de endeudamiento del Tesoro la que acudió al rescate.

Ahora, el propio Tesoro es una fuente de riesgo. No, Estados Unidos no está a punto de caer en impago o de no vender suficientes bonos en su próxima subasta. Pero la escala y la trayectoria ascendente del endeudamiento estadounidense y la ausencia de cualquier correctivo político amenazan ahora a los mercados y a la economía como no lo habían hecho desde hace al menos una generación.

Eso es lo que se desprende de la repentina y brusca subida de los rendimientos del Tesoro en las últimas semanas. Los sospechosos habituales no pueden explicarlo: el panorama de la inflación ha mejorado ligeramente y la Reserva Federal ha señalado que casi ha terminado de subir los tipos. En cambio, la mayor parte del aumento se debe a la parte de los rendimientos, llamada prima por plazo, que no tiene nada que ver con la inflación o los tipos a corto plazo. Numerosos factores afectan a la prima por plazo, y el aumento del déficit público es uno de los principales sospechosos.

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Los déficits han sido amplios durante años. ¿Por qué iban a importar ahora? Una pregunta más adecuada sería: ¿por qué han tardado tanto?

La ortodoxia económica ha afirmado durante mucho tiempo que los déficits elevados hacen subir los tipos de interés a largo plazo. Pero, durante los últimos 20 años, los modelos de tipos de interés que incorporaba la política fiscal no funcionaron, señaló Riccardo Trezzi, antiguo economista de la Reserva Federal que ahora dirige su propia empresa de investigación, Underlying Inflation. Es comprensible. Los bancos centrales —preocupados por una inflación demasiado baja y un crecimiento estancado— habían mantenido los tipos de interés en torno a cero mientras compraban bonos del Estado ("relajación cuantitativa"). La demanda privada de crédito era débil. Esto superaba cualquier preocupación por los déficits.

"Durante 25 años no hemos tenido que preocuparnos por este problema", afirma Mark Wiedman, director general de BlackRock. Hoy, sin embargo, a los bancos centrales les preocupa que la inflación sea demasiado alta y han dejado de comprar y, en algunos casos, se están deshaciendo de sus tenencias de bonos ("endurecimiento cuantitativo"). De repente, la política fiscal vuelve a importar.

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Parafraseando a Hemingway, los déficits pueden afectar a los tipos de interés de forma gradual o repentina. Los inversores, a los que se les pide que compren más bonos, poco a poco van haciendo sitio en sus carteras comprando menos de otra cosa, como acciones. Con el tiempo, los rendimientos ajustados al riesgo de estos activos se igualan, lo que significa mayores rendimientos de los bonos y menores ratios precio/beneficios de las acciones. Así ha venido sucediendo durante el último mes.

A veces, sin embargo, los mercados pueden moverse repentinamente, como cuando México amenazó con el impago en 1994 y Grecia lo hizo una década más tarde. Incluso en países que, a diferencia de México o Grecia, se endeudan en divisas que controlan, los tipos de interés pueden convertirse en rehenes de los déficits, como ocurrió en Canadá a principios de los 90 o en Italia en los 80 y principios de los 90.

Los mercados pueden moverse repentinamente, como cuando México amenazó con el impago en 1994 y Grecia lo hizo una década más tarde

Estados Unidos no es Canadá ni Italia; controla la moneda de reserva del mundo, y su inflación y sus tipos de interés obedecen sobre todo a factores internos, no extranjeros. Por otra parte, Estados Unidos también ha aprovechado esas ventajas para acumular deuda y registrar déficits mucho mayores que los de otras economías similares.

No hay muchos indicios de que esto haya supuesto aún una penalización. Los inversores siguen previendo que la Reserva Federal reducirá la inflación hasta su objetivo del 2%. En el 2,4%, los rendimientos reales (ajustados a la inflación) del Tesoro son comparables a los de mediados de la década de 2000 e inferiores a los de la década de 1990, cuando las deudas y déficits del Gobierno estadounidense eran mucho menores.

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Aun así, a veces las malas noticias se acumulan por debajo del radar de los inversores hasta que algo llama su atención colectiva. "¿Podría llegar un momento en que todos los titulares giren en torno a la insostenibilidad fiscal de EEUU?", se preguntó Wiedman. "Hoy en día no oigo que los inversores globales hablen del tema. ¿Pero que si creo que podría ocurrir? Absolutamente, ese cambio de paradigma es posible. No es que nadie acuda a comprar bonos del Tesoro. Es que piden un rendimiento mucho mayor".

Es notable que la reciente subida de los rendimientos de los bonos se produjera mientras Fitch Ratings rebajaba la calificación crediticia de Estados Unidos, el Tesoro aumentaba el tamaño de sus subastas de bonos, los analistas empezaban a revisar al alza el déficit federal de este año y el Congreso estuvo a punto de cerrar partes del Gobierno por no poder aprobar proyectos de ley de gasto.

El déficit federal superó el 7% del producto interior bruto en el año fiscal 2023, tras ajustar las distorsiones contables relacionadas con la deuda estudiantil, según señalaron la semana pasada los analistas de Barclays. Esta cifra es mayor que cualquier otro déficit desde 1930, al margen de guerras y recesiones. Y esto ocurre en un momento de bajo desempleo y fuerte crecimiento económico, lo que sugiere que, en tiempos normales, "los déficits podrían ser mucho mayores", añadió Barclays.

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En el extranjero, la política fiscal ha empezado claramente a importar. El otoño pasado, una propuesta de recorte de impuestos en el Reino Unido provocó una subida de los rendimientos de los bonos británicos; el Gobierno desechó la propuesta y luego dimitió. Los rendimientos italianos han subido desde que el Gobierno retrasó la semana pasada la reducción de su déficit por debajo de las directrices europeas. Trezzi dijo que, durante la última década, el Banco Central Europeo había comprado más del 100% de la emisión neta de deuda pública italiana, pero eso está llegando a su fin. Los inversores extranjeros, preocupados por la inflación y el déficit, han estado vendiendo bonos italianos, mientras que los hogares italianos han estado comprando, dijo Trezzi. "Con una economía que se debilita, no está claro durante cuánto tiempo... los hogares podrán compensar la venta de los extranjeros".

Los inversores que buscan voluntad política en Estados Unidos para frenar los déficits tomarían nota de que tanto el expresidente Donald Trump como el presidente Biden, los favoritos de sus partidos para la nominación presidencial de 2024, han firmado leyes para reducir el déficit y que ambos partidos se han comprometido a no recortar los dos programas de gasto más grandes, Medicare y Seguridad Social, ni aumentar los impuestos a la mayoría de los hogares.

También se darían cuenta de que el presidente republicano de la Cámara de Representantes acaba de ser destituido por rebeldes de su propio partido por haber aprobado una ley de gasto bipartidista para evitar el cierre del Gobierno. Es cierto que los rebeldes querían menos gasto. Pero los cierres, señaló Barclays, representan una "erosión de la gobernanza". Así no actúa un país que intenta tranquilizar al mercado de bonos.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal