Así nació el 'put' de la Fed: el colapso del fondo que dobló la rodilla a las bolsas mundiales

Esta es la primera de tres partes de una serie de artículos sobre el 25 aniversario de la quiebra de Long-Term Capital Management. Antes de que existieran Silicon Valley Bank, Lehman Brothers o la crisis inmobiliaria, Long-Term Capital Management marcó la pauta de todas las crisis que vendrían después.

El fondo de cobertura, con su equipo de ensueño de lumbreras de las finanzas, incluidos ganadores del Premio Nobel, pensó que había encontrado una manera de obtener grandes beneficios sin aparentemente asumir casi ningún riesgo. Los bancos que le prestaron decenas de miles de millones de dólares les creyeron. Cuando la estrategia del fondo se vino abajo, los funcionarios de la Reserva Federal coordinaron un rescate sin precedentes y recortaron los tipos de interés en un intento de apuntalar un mercado bursátil en caída. Incluso 25 años después, los efectos siguen sintiéndose. Si hubo un momento en que nació la Fed put, fue durante la crisis del LTCM.

La idea básica era que, al recortar los tipos en respuesta a una caída del mercado bursátil, la Fed había proporcionado a los inversores algo parecido a una opción de venta, un instrumento utilizado por los operadores para asegurarse contra las pérdidas. Además, como la Reserva Federal tardó en volver a subir los tipos incluso cuando las acciones subieron, fue como si esa opción de venta siguiera revalorizándose, dando a los inversores un pase para asumir riesgos que de otro modo no soportarían.

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Siguieron otros episodios, como los recortes de tipos tras la quiebra de las puntocom, y los recortes y las enormes inyecciones de liquidez que siguieron a la crisis financiera de 2008. Ahora, tal vez —solo tal vez—, la Reserva Federal está intentando desenganchar al mercado de la mentalidad Fed-put. Solo ha tardado un cuarto de siglo.

El primer recorte de tipos de la Fed en 1998 se produjo el 29 de septiembre, solo seis días después de que el Banco de la Reserva Federal de Nueva York ayudara a organizar un rescate de 3.500 millones de dólares de LTCM por parte de un consorcio de empresas financieras. A juzgar por los informes económicos de la época, el recorte no tenía mucho sentido. Los informes mostraban que el mercado laboral era sólido y que los ingresos y el gasto de los estadounidenses crecían con fuerza.

Ahora, tal vez —solo tal vez—, la Reserva Federal está intentando desenganchar al mercado de la mentalidad Fed-'put'

Pero las acciones se habían desplomado. A finales de agosto, el S&P 500 había bajado un 19% desde el máximo histórico que había alcanzado a mediados de julio, y aunque las palabras del presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, habían ayudado a calmar un poco los mercados desde entonces, el índice seguía bajando un 12% desde su máximo. El banco central consideró que se trataba de un gran problema, no tanto por que considerara que las acciones pronosticaban problemas para la economía, como más bien porque le preocupaba el impacto que la venta masiva pudiera tener sobre la economía.

En el material preparado para la reunión de septiembre, el personal de la Reserva Federal calculó que el aumento de la riqueza impulsado por el auge del mercado de valores había añadido más de un punto porcentual al gasto anualizado de los consumidores, tanto en el segundo semestre de 1997 como en el primero de 1998. ¿Qué ocurriría si ese efecto riqueza se invirtiera?

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Los problemas en los mercados no habían terminado —el S&P 500 volvió a sus mínimos de agosto a principios de octubre— y la Reserva Federal tampoco: el banco central bajó su tipo objetivo otro cuarto de punto tras una reunión de emergencia el 15 de octubre. Sin embargo, las acciones ya se habían recuperado cuando volvió a bajar los tipos el 17 de noviembre. El 23 de noviembre, el S&P 500 superó el máximo histórico alcanzado en julio. El 30 de junio del año siguiente, cuando la Reserva Federal empezó por fin a dar marcha atrás, subiendo su tipo objetivo en un cuarto de punto, el índice estaba un 13% por encima de su antiguo máximo.

A principios de 2000, cuando las acciones —especialmente las tecnológicas— estaban aún más altas y la Reserva Federal acababa de elevar su tipo objetivo al nivel anterior al LTCM, Steve Kim, ex estratega de derivados de Merrill Lynch, y Paul McCulley, exgestor de fondos de Pimco, bautizaron a la situación con el nombre de Greenspan put. Argumentaron que la expectativa de que la Fed de Greenspan acudiría al rescate había llevado a los inversores a asumir más riesgos, hinchando las valoraciones de las acciones.

Como sabemos, el repunte terminó pronto, con la burbuja de las puntocom convirtiéndose en la quiebra de las puntocom, pero la idea de la opción de Greenspan —rebautizada como la "opción de la Fed" después de que Greenspan se retirara de la Fed— perduró. Y quizá con razón: las economistas Anna Cieslak y Annette Vissing-Jorgensen descubrieron que la rentabilidad de las acciones es un poderoso indicador de los cambios en el objetivo de tipos de interés de la Reserva Federal.

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Además, cuando analizaron las transcripciones de las reuniones de la Reserva Federal y otros documentos, descubrieron que los funcionarios no consideraban las acciones como una herramienta de previsión para la economía, sino que les preocupaba que una caída del mercado bursátil pudiera dañar la economía, principalmente por los efectos negativos sobre la riqueza.

La Reserva Federal podría tener ahora menos motivos para preocuparse por los efectos de la caída de las acciones. Los efectos de riqueza del mercado de valores parecen mucho menos pronunciados: El año pasado, el S&P 500 cayó alrededor de un 25% desde su máximo de enero hasta su mínimo de octubre, pero esa caída no provocó mucho debate sobre cómo el mercado bajista podría afectar al gasto de los estadounidenses de a pie, y no disuadió a la Reserva Federal de subir los tipos. Un nuevo índice de las condiciones financieras que la Reserva Federal ha puesto a disposición este año, destinado a medir los efectos económicos de los tipos hipotecarios, el dólar, etc., otorga un peso notablemente menor a las acciones que otras medidas similares elaboradas por Goldman Sachs y otros.

Es probable que la Reserva Federal nunca deje de observar el mercado de valores. Y las caídas que coincidan con graves perturbaciones económicas —la crisis financiera de 2008, los primeros días de la pandemia de 2020— irán seguidas de recortes de tipos. Pero los inversores que piensen que una caída del mercado por sí sola es suficiente para que la Reserva Federal se precipite, podrían descubrir que la red que esperaban bajo sus pies ya no existe.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.