El verdadero dilema de la Fed, Jerome Powell y la economía mundial

A los banqueros centrales les preocupa que el reciente aumento de la inflación pueda representar no un fenómeno temporal, sino una transición a una nueva realidad duradera.

Para contrarrestar el impacto del declive del comercio mundial y la persistente escasez de mano de obra, materias primas y energía, los banqueros centrales podrían elevar más los tipos de interés y mantenerlos elevados durante más tiempo que en las últimas décadas, lo que podría dar lugar a un crecimiento económico más débil, un mayor desempleo y recesiones más frecuentes.

La tanda actual de subidas de tipos de interés de la Reserva Federal, que según los economistas ha llevado a Estados Unidos al borde de la recesión, podría ser una muestra de este nuevo entorno.

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"La economía mundial está experimentando una serie de transiciones importantes", afirmó Mark Carney, exgobernador del Banco de Canadá y del Banco de Inglaterra, en un discurso pronunciado en una conferencia de economía en marzo. "La larga era de inflación baja, volatilidad contenida y condiciones financieras fáciles está llegando a su fin".

Esta nueva era supondría un giro brusco tras una década en que los banqueros centrales se preocuparon más por las perspectivas de un crecimiento económico anémico y una inflación demasiado baja, y utilizaron la política monetaria para estimular las expansiones. También supondría un giro para los inversores acostumbrados a los bajos tipos de interés.

Los desafíos para los responsables de la política monetaria serán el centro de atención desde el jueves hasta el sábado, cuando se reúnan para el retiro anual de la Fed de Kansas City en Jackson Hole (Wyoming), que se celebra en persona por primera vez desde 2019.

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La Fed aún podría lograr frenar la inflación subiendo los tipos de interés. Los vientos en contra tras la pandemia podrían disminuir o no materializarse si el proteccionismo y los riesgos geopolíticos retroceden, la productividad laboral mejora, la desaceleración de la economía china reduce la demanda de materias primas a nivel mundial o las nuevas tecnologías reducen los costes de desarrollo de nuevas fuentes de energía.

"Desde la pandemia, vivimos en un mundo en el que la economía está siendo impulsada por fuerzas muy diferentes", expuso el presidente de la Fed, Jerome Powell, en una mesa redonda celebrada en junio en Portugal. "Lo que no sabemos es si volveremos a algo que se parezca más, o en algo, a lo que teníamos antes".

La presidenta del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, ofreció en el panel una valoración más pesimista: "No creo que vayamos a volver a ese entorno de baja inflación".

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El nuevo entorno refleja el estancamiento o la posible reversión de tres fuerzas que empujaron la inflación a la baja en las últimas décadas, al limitar la capacidad de los trabajadores de conseguir salarios más altos y de las empresas de subir los precios.

● 1ª fuerza: la globalización. El aumento de los flujos de comercio, dinero, personas e ideas floreció con el fin de la Guerra Fría y la entrada de China en el sistema de comercio internacional en la década de 1990. Las empresas multinacionales que utilizaban las nuevas tecnologías construyeron cadenas de suministro mundiales centradas en reducir los costes buscando el lugar y los trabajadores más baratos para fabricar los productos. La competencia mundial hizo bajar los precios de muchos bienes.

Esto ayudó a mantener estable la inflación en Estados Unidos. A lo largo de los 20 años que terminaron en 2019, los precios de los bienes estadounidenses subieron un 0,4% anual de media, mientras que los precios de los servicios crecieron un 2,6% al año, dejando la 'inflación subyacente', que excluye los volátiles precios de los alimentos y la energía, en torno al 1,7%.

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Después de que la pandemia y la guerra de Ucrania interrumpieran las cadenas de suministro, muchos líderes empresariales adoptaron nuevos procesos para aumentar la fiabilidad, incluso si costaban más, por ejemplo, trasladando la producción más cerca de casa o comprando a múltiples proveedores. Y las tensiones entre las democracias occidentales y Rusia y China suscitan preocupación por un posible nuevo retroceso de la globalización y el aumento del proteccionismo, lo que elevaría los costes de producción.

"Si se tiene toda la cadena de suministro en un solo país, hay que preguntarse por qué asumir ese riesgo en un mundo en el que pueden producirse pandemias o deteriorarse las relaciones entre países o producirse guerras entre ellos", expuso el presidente de la Fed de Richmond, Tom Barkin, antiguo ejecutivo de McKinsey & Co. Añadió también que es difícil predecir lo duraderos que serán esos cambios.

● 2ª fuerza: los mercados laborales. En un libro publicado en agosto de 2020, titulado 'The Great Demographic Reversal' (la gran inversión demográfica), el ex banquero central británico Charles Goodhart y el economista Manoj Pradhan sostienen que la baja inflación registrada desde la década de 1990 tiene menos que ver con las políticas de los bancos centrales y más con la incorporación de cientos de millones de trabajadores asiáticos y de Europa del Este con salarios bajos, que mantienen bajos los costes laborales y los precios de los productos manufacturados exportados a los países más ricos.

Goodhart escribió que el exceso de mano de obra mundial estaba dando paso a una era de escasez de trabajadores y, por tanto, de mayor inflación.

Mientras tanto, según un análisis de Didem Tüzemen, economista de la Fed de Kansas City, la población activa de EEUU cuenta con unos 2,5 millones de trabajadores menos desde el comienzo de la pandemia, en comparación con los que tendría si se hubiera mantenido la tendencia de participación en la fuerza laboral anterior a la pandemia y después de tener en cuenta el envejecimiento de la población. Su crecimiento ya se había ralentizado antes del covid-19, haciéndose eco del envejecimiento de la población y el descenso de la natalidad y la inmigración. La reducción del ritmo de crecimiento de la mano de obra estadounidense podría obligar a subir los salarios, alimentando la inflación.

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Los salarios aumentaban alrededor de un 3% anual antes de la pandemia. El sueldo medio por hora creció un 5,2% anual hasta el pasado mes de julio.

Aproximadamente un millón de personas se trasladaron a Estados Unidos anualmente en los años posteriores a la recesión de 2007 a 2009. Ese ritmo comenzó a disminuir durante la Administración Trump y pasó de raudales a un goteo después del inicio de la pandemia. La desaceleración dejó Estados Unidos con 1,8 millones de inmigrantes en edad de trabajar menos (alrededor del 0,9% de la población en edad de trabajar) que si las tendencias de inmigración anteriores a 2019 hubieran continuado, según la investigación de Giovanni Peri, un economista laboral de la Universidad de California, Davis.

En una entrevista realizada en mayo, Powell señaló que la reducción de la inmigración podría crear un "desequilibrio persistente entre la oferta y la demanda en el mercado laboral". Y añadió: "Si tenemos un mercado laboral de crecimiento más lento, vamos a tener una economía más pequeña".

● 3ª fuerza: energía, precios de las materias primas. Las empresas de energía y materias primas no han invertido mucho en nueva producción durante la última década, lo que crea riesgos de una escasez más persistente cuando la demanda mundial está creciendo. Cuando la Reserva Federal superó la parte más difícil de la alta inflación a principios de la década de 1980, el entonces presidente, Paul Volcker, disfrutó de algunos vientos de cola útiles en forma de inversiones de una década en petróleo.

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Antes de la aparición de estos tres factores, la Fed podía subir los tipos a un ritmo pausado y podía aplicar políticas que mantuvieran simultáneamente el desempleo y la inflación bajos, algo que pasó a ser conocido por los economistas como 'divina coincidencia'.

Eso era posible cuando las principales amenazas para la economía eran los 'shocks' de demanda —retrocesos en la contratación, el gasto de los consumidores y la inversión empresarial— que frenaban tanto la inflación como el crecimiento, como fue el caso en las recesiones de 2001 y 2007 a 2009.

La Fed recortó los tipos hasta casi cero en 2008 para estimular la actividad económica, los mantuvo ahí hasta 2015 y luego los subió a un ritmo glacial según los estándares históricos. La tasa de desempleo cayó por debajo del 4% en 2018, y la inflación se mantuvo en el objetivo del banco central del 2% o justo por debajo. Habiendo elevado el tipo de los fondos federales a alrededor del 2,4% a finales de 2018, Powell recortó ligeramente los tipos tras un susto de crecimiento en 2019.

Esas experiencias moldearon en gran medida la respuesta inicial de la Fed a la pandemia en 2020. Temiendo otra década de crecimiento lento e inflación demasiado baja, recortó los tipos hasta dejarlos casi a cero y prometió seguir proporcionando estímulos incluso después de que la Casa Blanca y el Congreso impulsaran agresivamente el gasto federal.

'Shocks' de oferta

En lugar de reducir la demanda económica, las fuerzas que surgieron durante la pandemia fueron lo que los economistas denominan 'shocks' de oferta, es decir, acontecimientos que reducen la capacidad de la economía para proporcionar bienes y servicios, lo que a su vez perjudica el crecimiento y estimula la inflación. Los confinamientos por el covid-19 y el aumento de la demanda de bienes causaron interrupciones en las cadenas de suministro, al igual que la invasión rusa de Ucrania y el contraataque financiero de Occidente. La escasez de mano de obra surgió en todo Estados Unidos.

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Con los 'shocks' de oferta, la Fed se enfrenta a un ‘trade-off’ más difícil entre crecimiento e inflación, porque atacar la inflación significa invariablemente amortiguar el crecimiento y el empleo. En un entorno así, "ya no hay ninguna coincidencia divina", concluyó Jean Boivin, antiguo funcionario del Banco de Canadá que ahora dirige el Instituto de Inversión BlackRock.

Al principio, la Fed y la mayoría de los demás bancos centrales interpretaron mal la economía porque, a principios de 2021, las subidas de precios podían atribuirse claramente a los efectos de la pandemia, y afectaban a un número de bienes reducido, como los coches usados. Sin embargo, a finales de año, el aumento de la inflación era cada vez más generalizado.

Una medida elaborada por la Fed de Dallas, denominada tasa de inflación anual 'media recortada', que excluye las categorías más volátiles para reflejar una tendencia subyacente, pasó del 2% en agosto de 2021 al 3,5% en enero y al 4,3% en junio.

"Esto parece el reverso de la década de los noventa", comentó Stephen Cecchetti, profesor de Economía de la Universidad de Brandeis. "Todos los pronósticos de entonces subestimaron el crecimiento y sobrestimaron la inflación sistemáticamente durante casi toda la década. Ahora parece que nos espera lo contrario, lo que será muy, muy desagradable, porque significa que de repente vamos a encontrarnos con ‘trade-offs".

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El entorno de baja inflación de los últimos 30 años hizo que los consumidores y las empresas no pensaran mucho en las subidas de precios. A los funcionarios de la Reserva Federal les preocupa ahora que, aunque los precios suban temporalmente, los consumidores y las empresas puedan llegar a esperar que haya una inflación más alta persistente. Eso podría contribuir a alimentar una mayor inflación, ya que los trabajadores exigen una mayor remuneración que los empresarios trasladarían a los consumidores a través de precios más altos.

"El riesgo es que, debido a una multiplicidad de 'shocks', comience una transición hacia un régimen de mayor inflación", advirtió Powell en el panel de junio. "Nuestro trabajo es, literalmente, evitar que eso ocurra. Y lo evitaremos".

El año pasado, Powell se mostró escéptico ante la idea de que las fuerzas que sustentan la globalización puedan cambiar de la noche a la mañana, como sugirió Goodhart. Pero ha prestado más atención a la idea a raíz de la guerra de Ucrania, que ha puesto de relieve el potencial de los conflictos geopolíticos para generar importantes consecuencias económicas y financieras.

Al llevar la inflación, y especialmente los precios de la energía, a niveles tan elevados, la guerra podría servir de detonante "para que la gente se dé cuenta de que la inflación —una inflación bastante alta— es una posibilidad real", expuso Goodhart. A su vez, eso podría debilitar la confianza del público en que "todo volverá a la normalidad".

"El riesgo es que, debido a una multiplicidad de 'shocks', comience una transición hacia un régimen de mayor inflación"

"El argumento de los bancos centrales, que sostienen que volverán a situar la inflación en el objetivo del 2% dentro de dos años, es cada vez más inverosímil, porque lo han estado diciendo todo el rato y, por supuesto, no lo han conseguido", opinó.

Riesgo de recesión

Las agresivas subidas de tipos de interés de la Fed este año podrían ser el primer ejemplo de lo que ocurre con la política monetaria estadounidense en este nuevo entorno. Unas subidas de tipos más rápidas y más grandes crean mayores riesgos de recesión y podrían poner patas arriba las estrategias de inversión más populares al provocar pérdidas más frecuentes en los dos principales componentes de las carteras de activos tradicionales: las acciones y los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo.

Los funcionarios de la Reserva Federal han subido el tipo de interés de los fondos federales en un total de 2,25 puntos porcentuales este año, el ritmo más rápido desde que empezaron a utilizar el tipo como su principal herramienta de fijación de políticas a principios de la década de 1990. El tipo de interés influye en otros costes de préstamos en toda la economía.

La Reserva Federal comenzó con un aumento del 0,25% en marzo, seguido de una subida de medio punto en mayo y aumentos de 0,75 puntos cada uno en junio y julio. En su reunión del mes pasado, los funcionarios debatieron cómo y cuándo reducir el ritmo de esas subidas, según las actas de la reunión publicadas el 17 de agosto.

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Entre las reuniones de mayo y junio de los funcionarios de la Fed, se produjo un cambio importante, cuando Powell obtuvo el consenso de que tendrían que subir los tipos lo suficientemente alto como para frenar el crecimiento. A lo largo del verano, los funcionarios de la Fed han estado inusualmente unidos en torno a su objetivo, pero si el mercado laboral se enfría y la economía se ralentiza, Powell podría enfrentarse a una tarea más complicada a la hora de forjar un acuerdo.

Varios antiguos funcionarios de la Fed que han trabajado estrechamente con Powell dicen que, si se equivoca, es más probable que sea porque ha subido los tipos demasiado, y no por no haberlos subido lo suficiente, ya que tolerar una inflación excesiva representaría un fracaso institucional mucho mayor para el banco central. Powell ha insistido en la primacía de reducir la inflación hasta el objetivo del 2% de la Fed.

"No podemos fallar en esto", sentenció Powell a los legisladores el 23 de junio, describiendo el compromiso de la Fed como "incondicional".

*Conenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.