El desacoplamiento entre EEUU y Europa amenaza con una guerra de divisas

La guerra (de divisas) está servida. El desacoplamiento de las economías de EEUU y de la zona euro está cerca de provocar tensiones monetarias no vistas en décadas. Esencialmente, a causa de que la posición cíclica al otro lado del Atlántico, y desde luego el perfil del crecimiento, está muy alejada de la europea, lo que explica que la Reserva Federal, para combatir el alza de la inflación, tenga que ser más agresiva en el endurecimiento de la política monetaria.

No es el caso del BCE, que aunque también está obligado a subir los tipos de interés para contener el alza de los precios, no tiene necesidad de hacerlo de forma tan brusca. El resultado es que esa desavenencia cíclica ha acabado por generar fuertes tensiones en el tipo de cambio euro-dólar, lo que es particularmente relevante en un contexto como el actual.

Para hacerse una idea del tsunami cambiario solo hay que tener en cuenta que al comenzar el año se pagaban 1,13 dólares por euro, mientras que este miércoles cerró la moneda única por debajo de la paridad. Aunque desde el nacimiento del euro en alguna ocasión la moneda única se ha situado por debajo de la paridad, nunca antes había sufrido una depreciación tan acelerada.

El debilitamiento del euro supone importar inflación, toda vez que las materias primas, y en particular los hidrocarburos, se pagan en dólares, lo que hace que se haga realidad aquella célebre advertencia de John Connolly, secretario del Tesoro con Nixon: "El dólar es nuestra moneda, pero es vuestro problema". La depreciación, es más, no solo ha sido con el dólar, sino que se ha generalizado frente a la mayoría de las monedas de los principales socios comerciales de Europa, incluyendo Suiza, Reino Unido o los países emergentes, en particular, Brasil, China o Taiwán.

Proyecciones fallidas

Por el momento, y tras perder la paridad con el dólar, lo que han saltado por los aires son las estimaciones del BCE, que en marzo, hace apenas cinco meses, había previsto un tipo de cambio equivalente a 1,12 dólares por euro este año y la misma equivalencia durante el periodo 2022-2024. En los supuestos técnicos que avalan sus previsiones económicas, incluso, había incorporado que el tipo de cambio efectivo del euro se apreciaría un 0,3% respecto de las proyecciones de diciembre de 2021.

Lo cierto, sin embargo, es que un número creciente de analistas de divisas ahora espera que la moneda común caiga profundamente hasta situarse en el rango de 0,90-0,95 euros por dólar. Entre otras razones, por la acción de los fondos de cobertura, que en las últimas semanas han hecho arreciar su apuesta por posiciones bajistas contra el euro.

Eso quiere decir que está sucediendo todo lo contrario a lo que preveía el BCE, lo que afecta, lógicamente, al coste de las importaciones petrolíferas, lo que a su vez influye en las previsiones macro para el conjunto de las economías de la zona euro. Según sus cálculos, los precios del petróleo en dólares serán casi un 20% más altos en 2022, un 14% en 2023 y un 11% en 2024, como consecuencia de problemas de suministro y de la guerra en Ucrania. El Gobierno español, en coherencia con estas previsiones de la autoridad monetaria, también había incorporado en sus previsiones un tipo de cambio equivalente a 1,12 dólares por euro.

Lo que está detrás de este 'shock' cambiario es que la Reserva Federal necesita enfriar su economía —que en el segundo trimestre de 2021 ya había recuperado los niveles de PIB previos a la pandemia—para frenar la inflación, cuya naturaleza es algo distinta a la europea.

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Agustín Monzón

Mientras que en EEUU el intenso crecimiento de los precios (8,5%) tiene su origen no solo en el aumento de las materias primas, sino, también, en la fortaleza del consumo privado (como revelan los aumentos de salarios o los incrementos en el mercado inmobiliario), en Europa más del 70% del alza de la inflación tiene que ver con la energía. Esto hace que el BCE deba ser más prudente a la hora de subir los tipos de interés para no provocar una recesión, al contrario que en EEUU, donde las subidas de tipos decididas por la Reserva Federal han logrado por el momento enfriar tanto la bolsa, con caídas significativas del S&P 500, como los precios inmobiliarios, que se han desplomado en las últimas semanas. Mientras que el bono americano a 10 años tiene una rentabilidad del 3,1%, el alemán se sitúa en el 1,3%, lo que en definitiva favorece la compra de dólares y, por lo tanto, su apreciación. El dólar, en este sentido, estaría actuando como activo refugio para proteger determinadas inversiones.

Un mercado de 6,6 billones

Formalmente, el BCE, al contrario que la Fed, carece de competencias para manipular el tipo de cambio, por lo que no está en condiciones de poner un objetivo de equilibrio, pero es evidente que la equivalencia entre el euro y el dólar influye en las decisiones de política monetaria, de ahí que se encuentre en un difícil posición. Si sube los tipos de interés al ritmo que marca la Reserva Federal para detener la depreciación del euro, podría meter en problemas a la economía del euro. Tampoco lo tendría fácil. El mercado de divisas, a tenor de la encuesta trienal que realiza el BIS (Banco de Pagos Internacionales, por sus siglas en inglés), es un gigantesco negocio que mueve al día nada menos que 6,6 billones de dólares, por lo que influir en su comportamiento es algo más que complejo.

La parte positiva es que la actual depreciación del euro, por lo que supone de encarecimiento de los hidrocarburos, se produce en el marco de una estructura muy diferente a la de los choques petrolíferos de los años setenta. Como han puesto de manifiesto algunos estudios, la causa es la mayor flexibilidad de los mercados de trabajo, la mejora de la política monetaria y el hecho de que esas economías son menos intensivas en petróleo que en los años setenta.

Según un reciente trabajo citado por el Banco de España, cuando la primera perturbación del precio del petróleo afectó a la economía mundial en 1973, era necesario aproximadamente un barril de crudo para generar 1.000 dólares de PIB a precios de 2010. Actualmente, se precisa menos de la mitad de dicha cantidad de petróleo para generar el mismo nivel de PIB. El problema es que el dólar es cada día más caro.