La lección que Powell aprendió de Volcker, el hombre que susurraba a la inflación
Para reducir la inflación, y a pesar del riesgo de recesión, el presidente de la Fed ha recurrido a tácticas de los años 80. "No podemos parar hasta que el trabajo esté hecho"
Faltaban pocos días para que empezase la reunión que la Reserva Federal celebra cada mes de agosto en Jackson Hole, Wyoming, y las bolsas estaban subiendo por la expectativa de que el banco central pudiese ralentizar su ritmo de subidas de los tipos de interés.
Los altos cargos de la Fed pensaban que los inversores estaban malinterpretando sus intenciones, y que lo que hacía falta era enfriar la economía para hacer frente a la elevada inflación. En un discurso muy esperado, el presidente Jerome Powelldecidió ser contundente. Según dos personas que hablaron con él, descartó su discurso original y, en su lugar, pronunció unas observaciones inusualmente breves con un mensaje sencillo: la Reserva Federal aceptaría una recesión como precio de la lucha contra la inflación.
Powell citó el ejemplo del expresidente de la Fed Paul Volcker, que llevó la economía a un profundo agujero a principios de la década de 1980 con aumentos severos de los tipos para lidiar con los aumentos de precios de dos dígitos. "No podemos parar hasta que el trabajo esté hecho", sentenció Powell, haciendo referencia a la autobiografía del Sr. Volcker de 2018, 'Keeping At It'.
The Wall Street Journal. Nick Timiraos y Paul Kiernan
El momento pone de relieve el rápido giro del presidente de la Fed durante uno de los periodos más tumultuosos para la economía y el banco central desde la década de 1970. Hace apenas 12 meses, lideró una agresiva campaña de estímulos. Este año, ha liderado el endurecimiento más rápido de la política monetaria desde principios de la década de 1980.
La Fed tiene dos objetivos: pleno empleo y precios estables; sus altos cargos definen este último con un objetivo formal de inflación del 2%. Durante la mayor parte de las dos últimas décadas, la Fed pudo centrarse en el pleno empleo porque la inflación rara vez se desviaba mucho del 2%. Hoy, sin embargo, con una inflación del 8,3%, la más alta desde el mandato de Volcker, Powell ha llegado a la conclusión de que, al igual que Volcker, debe dedicar su atención a ese problema, aunque hacerlo suponga un grave coste a corto plazo para el empleo.
"Hasta que la inflación baje mucho, la Fed es realmente un banco central de mandato único", confirma Richard Clarida, que ejerció como segundo al mando de Powell desde 2018 hasta el pasado mes de enero.
Sin predecir explícitamente una recesión, los responsables de la Fed han dejado clara su disposición a tolerar una. Powell ha dejado de hablar de lo que se había denominado un aterrizaje suave, en el que la Fed lograría desacelerar el crecimiento lo suficiente como para reducir la inflación sin causar una recesión, excepto cuando se le pregunta. En su lugar, ha planteado el objetivo de la Fed de bajar los precios altos como una obligación "incondicional" y ha advertido de consecuencias aún peores para el empleo más adelante si la Fed no derrota la inflación ahora. "No podemos fallar en esto", afirmó Powell ante legisladores este verano.
El resultado es que los funcionarios de la Fed, aunque son reacios a decirlo sin rodeos, podrían subir los tipos hasta forzar el aumento del desempleo y ralentizar el crecimiento de los salarios, el reflejo de su estrategia hasta finales del año pasado.
Un alto cargo de la Fed, el gobernador Christopher Waller, sugirió este mes que el banco central se sentiría cómodo con un aumento de la tasa de desempleo hasta alrededor del 5%, desde el 3,7% actual. Nunca se ha producido un aumento de tal magnitud fuera de un contexto de recesión.
"Si el desempleo se mantuviera por debajo, digamos, del 5%, creo que podríamos ser realmente agresivos con la inflación", opinó. Una vez que supere el 5%, la Fed se enfrentará a "una presión evidente para empezar a hacer concesiones" entre el empleo y la inflación.
Los mercados han tardado en aceptar la nueva postura de la Reserva Federal, en gran medida porque es contraria a la forma en que ha actuado durante años. En el pasado, la Reserva Federal suavizaba la política monetaria siempre que la economía y el mercado laboral parecían estar en peligro, un lujo que tenía mientras la inflación se situaba en su objetivo del 2% o por debajo de él.
En el primer año de la pandemia, Powell emuló la respuesta del expresidente Ben Bernanke a la crisis financiera de 2008, desplegando políticas innovadoras destinadas a prevenir el colapso del mercado y de la economía. Hasta hace tan solo un año, la mayoría de los directivos de la Fed seguían centrados en evitar el problema posterior a 2008 de un crecimiento lento y una débil recuperación del empleo.
Cuando la inflación empezó a subir el año pasado, parecía inicialmente estar impulsada por un puñado de artículos, como los coches usados o las tarifas aéreas vinculadas a la reapertura de la economía tras la pandemia. Los banqueros centrales estadounidenses juzgaron mal cómo el aumento de la demanda, alimentado por el estímulo fiscal y los bajos tipos de la Fed, exacerbó esos cuellos de botella. Hay quien opina que su énfasis en la recuperación del empleo los cegó ante las amenazas de que la inflación se mantuviera más alta durante más tiempo.
"La Fed es responsable en gran medida de la situación actual. La política monetaria ha sido demasiado relajada durante demasiado tiempo", opinó Michael Strain, jefe de Estudios de Política Económica del derechista American Enterprise Institute. Hasta el pasado mes de marzo, por ejemplo, la Reserva Federal compraba bonos hipotecarios para mantener bajos los tipos de interés a largo plazo, a pesar de que los mercados inmobiliarios estaban en pleno auge. Según Strain, esto "fue un gran error. No debería haber ocurrido".
Los problemas de la Fed para pronosticar cómo se recuperará la economía de la pandemia se vieron agravados a principios de este año por la invasión rusa de Ucrania y el contraataque financiero de Occidente, que hicieron subir los precios de la energía, los fertilizantes y otras materias primas.
Aunque el descenso de los costes de los combustibles ha contenido la inflación general este verano, la geopolítica podría hacer que subieran a lo largo de este año, por ejemplo si Rusia mantiene el petróleo fuera de los mercados mundiales. Mientras tanto, los costes de la vivienda y los precios de servicios como las visitas al dentista y al hospital, los cortes de pelo y las reparaciones de automóviles han aumentado en medio de un mercado laboral ajustado. Ha sido una llamada de atención para los responsables políticos y los participantes en el mercado que no están familiarizados con lo pernicioso que puede llegar a ser un entorno de precios altos.
La economía ha añadido 380.000 puestos de trabajo de media en los últimos seis meses, un nivel que supera con creces la tasa de equilibrio de alrededor de 50.000 que los economistas consideran coherente con el mantenimiento de la tasa de desempleo. Los sueldos y salarios de los trabajadores del sector privado aumentaron un 5,7% en los 12 meses anteriores a junio, un nivel que probablemente mantendrá la inflación muy por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal.
No ha sido hasta este año que Powell ha señalado que los tipos tendrían que subir más rápidamente para hacer frente a la amenaza de la inflación. Se ha visto obligado a revisar repetidamente esos planes, lo que ha provocado oscilaciones violentas en los mercados. En junio, a pesar de haber indicado que implementaría una subida de medio punto, la Fed subió los tipos 0,75 puntos debido a lo elevado de las cifras de la inflación real y esperada.
Después de otra subida de 0,75 puntos en julio, Powell insinuó vagamente que la Fed acabaría moderando las subidas de tipos. Los inversores reaccionaron con alegría, apostando por el tipo de repunte que acompaña al cambio de la Fed de subidas a recortes de tipos. La reacción del mercado desconcertó a los directivos de la Fed y a muchos analistas del sector privado que siguen de cerca al banco central, porque la Fed no había dado señales de tener intención de realizar tal giro.
Y lo que es peor, el repunte estaba dificultando el trabajo de la Reserva Federal. El objetivo de la Reserva Federal es frenar la inversión y el gasto mediante la subida de los tipos de interés. Las subidas de los tipos frenan la economía al enfriar sectores de interés como el de la vivienda y empujar a la baja los precios de las acciones y otros activos. La subida del mercado (el S&P 500 ganó un 17% entre mediados de junio y mediados de agosto) estaba haciendo lo contrario.
"Sospecho que a Powell no le gustó que las cosas se suavizaran después de la reunión de julio", expone William English, execonomista principal de la Fed que ahora es profesor de la Escuela de Administración de Yale.
Los mercados parecían esperar que la Fed actuara como lo hizo en la década de 1970, cuando, bajo la dirección del entonces presidente, Arthur Burns, el banco central subió los tipos de forma agresiva para reducir la inflación, pero luego dio marcha atrás prematuramente por temor a infligir más dolor al mercado laboral de lo que el público y el Congreso estarían dispuestos a tolerar.
Volcker, cuyo trabajo de fin de grado en la Universidad de Princeton criticaba a la Reserva Federal por permitir que la inflación se disparara después de la Segunda Guerra Mundial, asumió el cargo decidido a deshacer ese patrón. Comenzó su carrera como economista en la Fed de Nueva York. Como funcionario del Tesoro, asesoró al presidente Richard Nixon sobre la eliminación de los vínculos formales que quedaban entre el dólar y el oro en 1971. Se convirtió en presidente de la Fed de Nueva York en 1975, desde donde asistió en primera fila al fracaso de la Fed en la lucha contra la inflación.
Después de que el presidente Jimmy Carter le nombrara presidente de la Fed en 1979, Volcker desveló un audaz cambio en la forma en que la Fed fijaría los tipos de interés, permitiéndoles subir drásticamente. "La vacilación y la dilación, por miedo a la recesión o por otros motivos, entrañaría graves riesgos", explicó a los legisladores a principios de 1980. A continuación, se produjo una dolorosa doble recesión que llevó el desempleo al 10,8% en 1982, el nivel más alto desde la Gran Depresión.
Powell alaba el legado de Volcker no por las tácticas concretas que utilizó, sino porque "tuvo el valor de hacer lo que creía que era correcto", según afirmó esta primavera en una conferencia de prensa. "Si se lee su última autobiografía, queda muy claro".
En la reunión anual de la Fed en Wyoming, que ocurrió en persona este año por primera vez desde 2019, Powell habló ante lo que era su público más numeroso del año. "Pensé que lo que era apropiado era un mensaje muy conciso y enfocado", explicó en una conferencia a principios de este mes, describiendo el discurso de Jackson Hole como "más directo".
Los mercados captaron el mensaje. El S&P 500 ha caído casi un 7% desde el 26 de agosto, y el rendimiento del Tesoro a dos años, especialmente sensible a la política monetaria, ha alcanzado su nivel más alto desde 2007.
Las declaraciones de Powell "me recordaron a cómo aprendí a hablar a mis hijos cuando eran adolescentes: con frases cortas y declarativas, para transmitir mi punto de vista", compara Steven Blitz, economista jefe de Estados Unidos en la firma de investigación TS Lombard.
Un alto cargo de la Fed tomó la inusual medida de respaldar públicamente la reacción del mercado. "En realidad, me alegró ver la reacción al discurso del presidente Powell en Jackson Hole", expuso el presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, en un pódcast con el servicio de noticias Bloomberg. "Desde luego, no me entusiasmó ver que el mercado de valores subiera después de nuestra última reunión del Comité Federal de Mercado Abierto, porque sé lo comprometidos que estamos todos con bajar la inflación", añadió.
La estrategia que está siguiendo la Reserva Federal se inspira en las lecciones de los años 70 y 80. Sin duda, las circunstancias no son las mismas. Por aquel entonces, la inflación había sido alta durante una década, alimentando un ciclo vicioso en el que los precios se mantenían elevados porque los consumidores y las empresas esperaban que la inflación siguiera siendo alta. Los responsables de la Fed apuntan a pruebas actuales de que los inversores y el público esperan que la Fed devuelva la inflación al 2%, como la fortaleza del dólar, lo que podría hacer que el proceso sea menos doloroso.
En algún momento, la Fed tendrá que evaluar cómo equilibrar sus objetivos de empleo e inflación, "pero este no es el momento para ello", según afirmó la presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, en una entrevista este mes. "Con lo alta que está la inflación, no cabe ningún matiz".
El nivel exacto que alcanzarán los tipos de interés sigue siendo una incógnita, en parte porque las perspectivas de inflación también son muy inciertas. Los economistas, dentro y fuera de la Fed, han anticipado que el ritmo de aumento de los precios se ralentizará a medida que la menor demanda de bienes y los precios más bajos de las materias primas y los costes de envío se transmitan a las cadenas de suministro. Pero, la semana pasada, el Departamento de Trabajo volvió a publicar cifras de inflación incómodamente altas.
El índice de precios al consumo subyacente, que excluye los precios volátiles de los alimentos y la energía, subió un 0,6% en agosto con respecto al mes anterior, el doble que en junio. Los economistas siguen de cerca la inflación subyacente como reflejo de la inflación general subyacente. El aumento de los precios en el sector de los servicios podría molestar a los responsables políticos, ya que refleja que la sólida demanda y el aumento de los ingresos han permitido a las empresas seguir subiendo los precios.
"El mensaje del IPC de agosto es que la inflación subyacente de esta economía no va a desaparecer sin más y, por cierto, cuando se observa el mercado laboral, sigue sumando una gran cantidad de puestos de trabajo nuevos", concluye Blitz.
Este informe ha consolidado las expectativas de los analistas de Wall Street de que la Fed vuelva a subir los tipos un 0,75% en su reunión de dos días que concluye este miércoles, y los operadores de los mercados de futuros dan una pequeña probabilidad a un aumento aún mayor, de un punto porcentual completo.
Tan importante como la subida de tipos es la señal que envía la Reserva Federal sobre cuánto subirán, cuánto esperan tardar y qué consecuencias económicas prevén que tendrá.
Dentro de la Reserva Federal, un grupo aboga por acelerar la subida hasta el 4%. "No veo por qué se quiere alargar la subida de los tipos de interés hasta el año que viene", opinó el presidente de la Fed de Saint Louis, James Bullard, en una entrevista el mes pasado.
Otro bando ha expresado su preocupación por un endurecimiento excesivo. "Preferiría encontrar un punto adecuado para hacer una pausa y ver cómo van las cosas en lugar de subir mucho más [y] correr el riesgo de pasarse, sabiendo que, bueno, siempre podemos dar la vuelta rápidamente si es necesario", explicó el presidente de la Fed de Chicago, Charles Evans, a la prensa a principios de este mes.
Sin embargo, los mandatarios de la Fed están ansiosos por evitar que arraigue una mentalidad inflacionista. Por ello, tienen prisa por ver cómo se enfría la economía y es poco probable que recorten los tipos como hizo Powell en 2019, cuando parecía que la economía iba a entrar en recesión.
"El tiempo vuela", advirtió Powell en una conferencia el 8 de septiembre. Cuanto más tiempo pasemos con una inflación elevada, mayor será el riesgo "de que el público empiece a incorporar de forma natural una mayor inflación en su toma de decisiones económicas. Y nuestro trabajo es asegurarnos de que eso no ocurra".
Faltaban pocos días para que empezase la reunión que la Reserva Federal celebra cada mes de agosto en Jackson Hole, Wyoming, y las bolsas estaban subiendo por la expectativa de que el banco central pudiese ralentizar su ritmo de subidas de los tipos de interés.
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