SE MANTUVO INDEPENDIENTE PESE A LAS CRÍTICAS

¿Volveremos a ver tipos al 20%? La herencia de Volcker y la pesadilla de los carpinteros

Los tipos de interés superaron el 20% ante la agresiva política de la Fed en la época de Volcker. En la actualidad, el mundo asume que los tipos seguirán bajos… ¿para siempre?

Foto: El expresidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, en una imagen de archivo. (Reuters)
El expresidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, en una imagen de archivo. (Reuters)
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"Mística". Ese fue el consejo en 1991 de Paul Volcker (1927-2019) a Mervyn King cuando este entró en el Banco de Inglaterra, donde acabó siendo el gobernador en la Gran Recesión. Volcker era ya entonces un banquero central legendario que, al frente de la Reserva Federal (Fed) entre 1979 y 1987, venció a la mayor crisis de inflación de la economía norteamericana en tiempos modernos y dotó a la institución de independencia y credibilidad.

Para ello, fue el precursor de la ortodoxia monetaria —aunque siempre se puede recordar al Bundesbank en la época Nazi— que prima la estabilidad de los precios frente al crecimiento. El banco central actuaba en el mercado con la oferta monetaria, drenando o dotando de liquidez al sistema con la inyección de dólares, y su apuesta fue clara. Los tipos debían ser tan altos como fuera necesario para impedir que la inflación estuviera disparada. Y el mercado tenía que creerlo, dado que las expectativas juegan un papel tan relevante como los tipos de interés.

"Me hablaba de la importancia de que las empresas, los hogares y los financieros tuvieran confianza en el banco central", escribió Mervyn King sobre la recomendación de Volcker en su libro 'El fin de la alquimia', su crónica de la crisis. Esta confianza la consiguió de forma dolorosa: fue nombrado por Jimmy Carter, que no fue reelegido en parte por el estancamiento del PIB y del empleo que provocaba la política monetaria de la Fed, y tuvo que convencer a Ronald Reagan de que era útil tener un banco central independiente.

Mientras, recibió de los carpinteros multitud de pequeñas cajas de madera con tablones que no podían usar porque no había nueva construcción, que hoy se pueden ver en visitas guiadas por la Fed de Nueva York. También sufrió protestas de agricultores o vendedores, porque la falta de crecimiento golpeó a toda la sociedad. "Estamos destruyendo al pequeño empresario, estamos destruyendo América", espetó el congresista George Hansen. Él era conservador, pero las críticas llegaron tanto de demócratas como de republicanos. Pero el expresidente de la autoridad monetaria se mantuvo firme: el objetivo era vencer la inflación.

Y lo consiguió. A base de mucho dolor con "ajustes severos", como los definió el propio Volcker. La inflación reculó desde niveles de dos dígitos, con un pico del 14,8% en 1980, hasta el 2,3% de 1983. Lo consiguió soportando presiones —Jerome Powell no es el primero que las sufre, con las críticas de Donald Trump y asegurando la credibilidad de la institución, que no había recuperado en más de medio siglo desde la Gran Depresión. No en vano, algunos economistas prominentes como Milton Fridman culpan a la Fed de la mayor crisis del capitalismo en 1929. Con Volcker se aseguró la estabilidad de precios, que permitió políticas de tipos reales bajos, que contribuyeron a la burbuja previa a la última crisis —la época de la Gran Moderación—, y hasta negativos en zonas como Europa o Japón los últimos años para cimentar la recuperación.

Tras Volcker llegó Alan Greenspan, que terminó de dar un empuje al aura de los banqueros centrales, y posteriormente Ben Bernanke, Janet Yellen y Powell, en "un continuo descenso de altura", ironizó King aprovechando los dos metros de estatura de Volcker. "Es evidente que los bancos centrales han ido confiando menos en la altura y la arrogancia y más en la transparencia y la capacidad de mirar a los ojos a la persona media", agrega en su libro.

Paul Volcker. (Reuters)
Paul Volcker. (Reuters)

La época de Volcker parece otro mundo. Un banquero místico, que creó una imagen de estrella arrogante e impermeable a las críticas, sin dar conferencias de prensa para explicar sus políticas y planes. Y, sobre todo, tipos de interés que superaron el 20% en 1981 y se mantuvieron por encima del 10% entre 1979 y 1982, frente a niveles inferiores al 2% actualmente en Estados Unidos o del 0% en Europa. Parece imposible volver a vivirlo, ¿o no?

El BCE giró su discurso hace año y medio. Frente al inicio esperado de normalización, Mario Draghi se replegó con las primeras dudas en los indicadores macro, las expectativas de inflación y los tambores de guerra comercial. En el mercado ya no se esperan alzas hasta, al menos, 2022. Mientras que en Estados Unidos la Fed de Powell ha llevado a cabo tres recortes de tipos en un año.

Ahora parece evidente el escenario de tipos bajos o negativos como una nueva normalidad. Economistas, inversores y analistas de toda índole encuentran justificaciones: la innovación tecnológica, la presión de la globalización sobre los precios, el envejecimiento de la población o la falta de confianza en que un banquero pueda amenazar el ciclo de crecimiento. Curiosamente, factores que ya estaban encima de la mesa hace dos años, cuando el pronóstico era el contrario.

Miedos

Cualquier carpintero veterano de Estados Unidos tiene en el subconsciente grabado a fuego el miedo a tipos de interés disparados, algo así como el temor en el imaginario colectivo alemán a la hiperinflación, que tanto afectó a la dirección del BCE en la era de Jean-Claude Trichet. Porque lo que es evidente ahora no lo era hace dos años, y quién sabe dentro de tres. Muchos economistas advirtieron del peligro de los estímulos monetarios porque veían riesgo de disparar la inflación a medio plazo, algo que no se ha producido en los bienes de consumo típicos que forman el IPC, pero sí en algunos activos financieros e inmobiliarios —aunque ni de lejos lo que pronosticaron los más agoreros—.

Aun así, no parece fácil volver a tener una situación similar, en la que la Fed sea independiente de las presiones de la Casa Blanca, y que tenga que ser agresiva por riesgo de inflación. El legado de perseguir —y conseguir— la estabilidad de precios es la gran aportación de Volcker, entendiéndose estabilidad de precios según su sucesor, Greenspan, como cuando "la inflación es tan baja y estable a lo largo del tiempo que no afecta materialmente a las decisiones de los hogares y las empresas". Los principales bancos centrales han cuantificado esto en el 2%.

El IPC sigue por debajo, entre el 1% y el 1,5% en las principales economías desarrolladas. Aunque si se aplicara la regla de Taylor, teniendo en cuenta los niveles de empleo, la Fed debería haber subido tipos en vez de bajarlos. Como escribió esta semana el economista Juan Ramón Rallo, Volcker llevó a cabo "una aplicación temprana del Principio de Taylor", al imponer tipos nominales más altos que la inflación para elevar los reales y disminuir el crecimiento de los precios. La regla de Taylor lo que sugiere es que la política monetaria no sea discrecional, sino que se base en que el tipo de interés de actuación es el resultado de una fórmula.

Dos miembros de la Cámara de los Representantes de Estados Unidos, Scott Garrett y Bill Muzenga, propusieron en 2014 que la política de la Fed se basara en una fórmula matemática conocida. Su propuesta no salió adelante, ya que en caso contrario hubiéramos visto tipos de interés por encima del 4% en los últimos años. Lejos aún de los niveles vistos con Volcker, pero también muy por encima, y en dirección opuesta, de la tendencia de la Fed de Powell. Es probable, de hecho, que el expresidente se hubiera enfrentado a Trump y se hubiera negado a reducir tipos con pleno empleo y expectativas de inflación en el 2%.

Incertidumbre radical

Las apuestas del mercado son en dirección contraria a la posibilidad de un repunte de tipos, como se ha visto con los mínimos históricos en los bonos europeos —el 'bund' alemán a 10 años cayó por debajo del -0,7% y el suizo, por debajo del 1%—. Pero otro exbanquero como Mervyn King, recuerda que vivimos en "incertidumbre radical". Esto es, pueden cambiar rápida y drásticamente las tendencias macroeconómicas y financieras. "Nuestra comprensión de la economía es incompleta y está en continua evolución", recuerda.

Por ello, lo que hoy parece imposible, como ver otra 'era Volcker', no tiene por qué serlo a medio y largo plazo. O sí. Al fin y al cabo, la crítica habitual a los economistas, que muchos abrazan, es que son profetas del pasado. Una crítica que se puede extender a la mayoría de colectivos profesionales en lo que se conoce como sesgo de retrospección, según lo bautizó Baruch Fischoff siendo alumno de Amos Tversky, padre de las finanzas conductuales junto a Daniel Kanheman.

El propio Tversky, que falleció el 1996 y por eso no pudo compartir el Nobel de Economía con Kanheman en 2002, difundió la teoría de su alumno, vista una y otra vez en la historia: "Con mucha frecuencia, somos incapaces de predecir lo que ocurrirá; sin embargo, después de los hechos explicamos lo ocurrido con mucha seguridad", escribió Tversky, según recoge en su libro 'Deshaciendo errores' el financiero Michael Lewis.

"Esta capacidad de explicar lo que no pudimos predecir, incluso en ausencia de información adicional, representa un sutil pero importante fallo en nuestro razonamiento", agregó el economista israelí. Por eso, ahora parece evidente que los tipos de interés bajen en Estados Unidos pese a estar en el ciclo de crecimiento más largo de su historia y con la inflación cerca del 2%, o que en Europa el BCE cambiara su discurso en el último año y medio de Draghi. Y también, si llega el caso, será fácil explicar por qué suben los tipos, como hizo Volcker, si es que alguna vez sucede.

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