¿El golpe de la inflación en los mercados? Hay otro riesgo aún más demoledor

¿Cree que la inflación es la mayor amenaza para sus inversiones? Es posible que no sea así: un gestor de fondos que ha superado con éxito los dos últimos grandes desplomes bursátiles se está preparando para un final de año horrible porque teme que la Reserva Federal se desentienda de los bonos.

En Ruffer LLP, con sede en Londres, les preocupa que la aceleración de la salida de las tenencias del Tesoro de la Reserva Federal absorba la liquidez de los mercados, justo cuando el aumento de los tipos y la caída de los precios de las acciones y los bonos aumentan la necesidad de efectivo para suavizar la caída.

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"Cierra el grifo de la renta variable y de la renta fija al mismo tiempo", advierte Alex Lennard, director de Inversiones de Ruffer. Podría ser "el tipo de historia que se cuenta a los nietos".

Ruffer no es, ni mucho menos, el único inversor al que le pone nervioso la perspectiva del ajuste cuantitativo de la Fed, que está revirtiendo el enorme crecimiento del balance del banco central desde que comenzó la flexibilización cuantitativa en 2008.

Pero quizá sea el más sorprendente. Ruffer, que se dedica a gestionar fondos para instituciones e inversores privados, pasó gran parte de la última década preparándose para la inflación mediante la acumulación de una participación masiva en los bonos vinculados a la inflación con la mayor duración disponible, la deuda a 50 años emitida por el Gobierno británico. Ahora tiene el 40% de sus activos en efectivo y equivalentes, una inversión que no puede seguir el ritmo de la inflación.

"Cierra el grifo de la renta variable y de la renta fija al mismo tiempo. Podría ser el tipo de historia que se suele contar a los nietos"

Ruffer tiene un historial decente cuando se trata de crisis: sus fondos apenas cayeron a raíz del confinamiento de 2020, que hizo caer un tercio las acciones, y ganaron dinero cuando los mercados se hundieron en 2008-09. Sin embargo, su rendimiento ha sido inferior en los mercados alcistas.

La Fed duplica este mes el ritmo de su retirada de bonos, con el objetivo de reducir sus tenencias del Tesoro en 60.000 millones de dólares y sus valores respaldados por hipotecas en 35.000 millones de dólares mensuales. Entre los preocupados por el impacto se encuentra el gigante de los fondos de cobertura Bridgewater, que cree que los mercados caerán en un "agujero de liquidez" como resultado.

La estratega de renta variable de Bank of America, Savita Subramanian, afirma que la restricción cuantitativa por sí sola podría provocar una caída del precio de las acciones del 7% al revertirse el impulso de la flexibilización cuantitativa. Steven Major, jefe global de investigación de renta fija de HSBC, cree que la interacción entre la restricción cuantitativa y la maquinaria del sistema financiero es demasiado compleja para poder predecirla correctamente. "La verdad es que nadie lo sabe realmente", opina, incluida la Fed.

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La última vez que se hizo uso de la restricción cuantitativa, con Janet Yellen —que ahora es secretaria del Tesoro— al mando de la Fed, funcionó perfectamente, hasta que de repente dejó de hacerlo. Yellen aseguró que el ritmo predecible de la reducción del balance a partir de 2017 debería ser "como ver crecer la hierba", y durante dos años así fue. Más adelante, en 2019, el mercado de préstamos a un día, crucial para el sistema financiero y dependiente de las abundantes reservas, se paralizó, lo que obligó a un rescate de emergencia para evitar una crisis crediticia total.

La restricción cuantitativa es un poco diferente esta vez, y es por eso que genera tanta inquietud a Ruffer. Antes de entrar en materia, un rápido recordatorio sobre las reservas del banco central para aquellos que no hayan profundizado en el sistema monetario durante un tiempo. La Fed crea reservas como una forma especial de dólares que solo pueden tener los bancos y algunas empresas similares, que utilizan para saldar deudas entre ellos. (Los demás utilizamos principalmente dinero electrónico creado por los bancos, además de dólares físicos). Desde que comenzó la flexibilización cuantitativa, las reservas se han disparado a medida que la Fed creaba reservas para comprar bonos a los bancos.

A diferencia de 2017, se han devuelto grandes cantidades de reservas al banco central a través de los fondos del mercado monetario. Estos fondos, que los ahorradores utilizan como alternativa líquida a las cuentas de ahorro, están autorizados a depositar dinero en la Fed de un día para otro mediante acuerdos de recompra inversa (RRP, por sus siglas en inglés), y ya han extraído 2,2 billones de dólares de reservas del sistema, frente a los cero de principios del año pasado.

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Por ahora, la pérdida de reservas no es un problema. Los bancos ya tenían demasiados depósitos y reservas, y todavía cuentan con reservas por valor de 3,3 billones de dólares, más de lo que habían tenido hasta el año pasado. Pero hay riesgos.

La preocupación de Ruffer es que la pérdida de reservas impida que los bancos estén dispuestos a asumir riesgos. Eso no importa demasiado cuando los mercados están tranquilos, pero, por decirlo suavemente, ahora mismo no lo están. Ruffer espera que se produzcan retiradas generalizadas de los gestores de fondos tras el terrible año que han tenido, lo que obligará a vender acciones y bonos. Si los bancos se ven limitados y no están dispuestos a desplegar el dinero, no amortiguarán las caídas de los precios y los mercados podrían caer repentinamente.

Una preocupación más acuciante es la posibilidad de que la pérdida de reservas en los fondos del mercado monetario agote tanto a los bancos que sus niveles de reservas se acerquen al mínimo que la Fed considera necesario para evitar que se repita el colapso de 2019. El estratega de Deutsche Bank Tim Wessel predijo en una nota reciente que la Fed probablemente detendrá la restricción cuantitativa cuando los bancos tengan 2,5 billones de dólares de reservas.

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Si los fondos del mercado monetario siguen acaparando depósitos y aparcándolos en el mecanismo de repos de la Fed, esto podría ocurrir tan pronto como en enero, advierte, lo que obligaría a la Fed a poner fin a la restricción cuantitativa vergonzosamente pronto. Como alternativa, podría recortar el tipo de interés que ofrece a los fondos del mercado monetario para intentar que el dinero vuelva a los depósitos bancarios.

El punto en el que esto deja de ser extraño es que un final anticipado de la restricción cuantitativa significaría que se necesitarían tipos más altos para que la Fed endureciera la política en la misma medida, algo que seguramente afectaría a las acciones.

El problema con estos riesgos es que son reales, pero es imposible decir si se materializarán o cuándo. No tengo la suficiente confianza en que los problemas sean tan inminentes como para que los inversores tengan que recurrir en gran medida al dinero en efectivo, como ha hecho Ruffer. Hay suficientes otras cuestiones —especialmente, la incapacidad del mercado para prepararse para unos beneficios más débiles el año que viene— para mantener una postura bajista con respecto a las acciones, pero la inflación hace que el efectivo sea un lugar caro para esconderse. Aun así, la restricción cuantitativa es un riesgo que hay que vigilar de cerca, porque solo es aburrido hasta que deja de serlo.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'.