Los días de los tipos ultrabajos están contados; con o sin recortes de la Fed

En medio del debate sobre si la Reserva Federal debe bajar los tipos de interés y cuándo, se está fraguando otra importante polémica: ¿dónde se establecen los tipos a largo plazo? La cuestión radica en el tipo de interés neutral: aquel que mantiene en equilibrio la demanda agregada de una economía con su oferta agregada, lo que conduce a un crecimiento económico y una inflación estables.

Durante los últimos 40 años, y especialmente tras la crisis financiera de 2008, los economistas y los funcionarios de la Reserva Federal han revisado constantemente a la baja sus estimaciones del tipo de interés neutral. Esta visión quedó arraigada en los rendimientos de los bonos, los tipos hipotecarios, los precios de las acciones y un sinfín de otros activos. Pero ahora, algunos ven motivos para que el tipo de interés neutral aumente, con el potencial de cambiar una gran variedad de precios de activos.

El tipo neutral, a veces denominado "r*" o "r-star", no puede observarse directamente, sólo inferirse. Hace cinco años, después de que la Fed elevara su tasa de referencia de los fondos federales al 2,4%, los funcionarios vieron signos de crecimiento débil e inflación y comenzaron a bajar los tipos, lo que implica que el tipo neutral debe haber estado alrededor de ese nivel, o por debajo.

Pero cuando la Fed subió los tipos de los fondos federales al 5,3% el año pasado, el nivel más alto desde 2001, la economía pareció encogerse de hombros, dando motivos para pensar que el tipo neutral podría ser más alto. "La economía ha resistido excepcionalmente bien. Nadie podría haberme dicho hace 10 años que subiríamos los tipos a este nivel con este resultado", afirmó Joe Davis, economista jefe global de Vanguard. "Nuestra convicción en un tipo neutral más alto está creciendo a medida que llegan los datos de cada trimestre".

¿Neutral más alto, o solamente rezagado?

La persistencia de una fuerte demanda no significa necesariamente que el tipo neutral haya subido; puede indicar simplemente que los tipos más altos aún no se han abierto camino en el sistema financiero. Los hogares y las empresas, al haber bloqueado sus préstamos a tipos bajos, podrían estar relativamente a salvo de la reciente subida de tipos.

Basándonos en la resiliencia de la actividad económica frente a unos tipos de interés más altos, "una conclusión que se podría sacar es que el tipo neutral debe ser más alto. Otra conclusión, que me parece totalmente válida si se tiene en cuenta la misma información, es que la economía no es tan sensible a los tipos de interés", afirmó Kris Dawsey, responsable de estudios económicos de la gestora de fondos de cobertura D.E. Shaw. Por tanto, modelizar los efectos de los tipos de interés requiere no sólo una estimación del neutral, sino también de la sensibilidad del gasto a las variaciones de los tipos y del desfase entre el gasto y los precios.

"Hay que acertar en muchos aspectos, sobre todo cuando los errores en un ámbito pueden confundirse fácilmente con estimaciones erróneas en otros", afirma Jason Thomas, economista jefe de Carlyle Group, gestora de capital riesgo.

La persistencia de una fuerte demanda no significa necesariamente que el tipo neutral haya subido

Cada trimestre, los funcionarios de la Reserva Federal calculan el tipo de interés a largo plazo, que es, de hecho, su estimación del neutral. Su mediana se redujo del 4,25% en 2012 al 2,5% en 2019. Tras restar la inflación del 2%, se obtiene un tipo neutral real del 0,5%.

La mediana subió hasta el 0,6% en marzo, aunque esta cifra subestima la variación de las estimaciones. En marzo, nueve de los dieciocho funcionarios situaron el tipo neutral por encima del 0,5%. Dos años antes, sólo lo hacían dos. La presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, declaró que, tras años calculando un tipo a largo plazo del 2,5%, el mes pasado revisó su previsión al 3%.

Implicaciones para la Fed

El debate sobre la "r-star" puede tener poco efecto a corto plazo sobre la Reserva Federal, porque los tipos de interés actuales están por encima de prácticamente todas las estimaciones del neutral. Esto significa que están frenando el crecimiento y los precios, y que es más probable que bajen que que suban. Si el crecimiento se mantiene sólido y la inflación obstinada, puede llevar a especular que el tipo neutral ha subido y que, por tanto, los tipos de interés actuales no están tan ajustados. Y, por consiguiente, la Fed tiene menos motivos para recortar los tipos.

Alternativamente, si la inflación reanuda su descenso, las cuestiones sobre el tipo neutral determinarían cuánto bajará finalmente los tipos la Reserva Federal. La Fed quiere "normalizar sus políticas, pero ¿hasta dónde?", dijo David Mericle, economista jefe de Goldman Sachs. "No van a quedarse en los 5 puntos, pero la normalización no va a llevarlos hasta el 2,5%. En qué zona de los 3 o 4 puntos se sentirán cómodos para detenerse es algo que aún está en el aire".

Razones para un tipo neutral más alto

Son varios los factores que explican el posible aumento del tipo neutral: los crecientes déficits públicos, la fuerte inversión impulsada por la transición hacia la energía verde y el furor por los centros de datos de alto consumo eléctrico, alimentado por la inteligencia artificial. Una mayor productividad gracias a la inteligencia artificial también podría elevar el crecimiento a largo plazo y el tipo neutral.

La presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, advirtió en un reciente comunicado que los tipos de interés podrían no ser tan restrictivos como se creía debido a un tipo neutral más alto. "No reconocer una subida sostenida del tipo neutral podría llevar a una política monetaria excesivamente acomodaticia", aseguró.

Los inversores ya están convencidos de que es poco probable que los tipos de interés vuelvan a los bajos niveles anteriores a la pandemia. Las previsiones sobre los tipos de interés sugieren que los tipos de los fondos federales se estabilizarán en torno al 4% en los próximos años.

"Sólo lo conocemos por sus obras"

Hay quienes se muestran escépticos ante la posibilidad de que el tipo neutral esté subiendo. El presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, coautor de uno de los modelos de "r-star" más seguidos, ha dicho que espera que el envejecimiento de la población activa mundial, que impulsa el ahorro, mantenga bajo el neutral.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, y algunos otros han sugerido que la fortaleza económica podría explicarse fácilmente por idiosincrasias de la pandemia, como un impulso en la oferta de trabajadores el año pasado por la inmigración. "No es que las políticas no sean restrictivas y no respondan a los tipos. Es que ha surgido una fuerza externa que está repercutiendo temporalmente en ellas", dijo Powell en una charla este mes.

TE PUEDE INTERESAR

Los inversores temen sustos en el mercado por exagerar el optimismo con los tipos

Óscar Giménez

Por su parte, el gobernador de la Fed, Christopher Waller, ha declarado que cree que la "r-star" ronda el 0,5%. "Deben explicarme por qué los tipos reales de una deuda pública segura y con liquidez han caído durante 40 años y por qué de repente han dado un vuelco", dijo el mes pasado. "Nadie me ha dado una buena respuesta a eso".

Varios modelos económicos intentan estimar el tipo neutral, pero tienen amplios márgenes de error y son propensos a revisiones. Dada la inexactitud, Powell ha insinuado que la Fed debe actuar bajo el supuesto de que no sabe realmente dónde se encuentra el tipo neutral. "Sólo lo conocemos por sus obras", dijo el año pasado.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo