¿Volverán los tipos de interés al 0%? El estudio del BCE que da esperanza a los hogares

La subida de los tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE) sigue siendo una pesadilla para hogares y empresas. La ansiada bajada del "precio del dinero" está cerca, podría llegar este verano o incluso antes. El ahorro llegará a las hipotecas y a los créditos en los próximos meses, pero la gran duda es conocer su magnitud. O lo que es lo mismo, la gran incógnita a despejar es cuál será el nivel de equilibrio de los tipos de interés a largo plazo. La vuelta a los tipos negativos suena hoy a utopía, pero podría no serlo tanto.

Un estudio del propio BCE y publicado en su Boletín Económico trata de analizar cómo ha evolucionado el tipo de interés natural en la eurozona tras la doble crisis vivida en los últimos años: pandemia e inflación. La sorprendente respuesta es que los tipos naturales habrían aumentado, pero no estarían muy por encima del 0%, un hallazgo que tiene profundas implicaciones.

La primera, que para recuperar una política monetaria neutral, el BCE tendría que hacer una gran bajada de los tipos de interés desde los niveles actuales. Y la segunda, que el banco central vuelve a enfrentarse al temido límite inferior cero (zero lower bound) si quisiese reactivar la inflación en un futuro.

Vamos por partes

El tipo de interés natural es el nivel del tipo de interés real que mantiene en equilibrio la economía en el largo plazo sin generar presiones inflacionistas ni desacelerar la economía. Este indicador no es observable, sino que se calcula empleando modelos. Las conclusiones generales es que durante los años de la burbuja inmobiliaria los tipos naturales subieron, porque ante el empuje del crédito requería de una política monetaria restrictiva para reconducir la inflación.

Sin embargo, cuando estalló la crisis económica, los agentes económicos comprendieron que sus excesos ponían en riesgo la estabilidad y rápidamente cambiaron su comportamiento. Optaron por ahorrar, desapalancarse y recortar gasto e inversión, por lo que la austeridad se convirtió en la nueva normalidad, alterando así el tipo de interés natural. Tras una intensa caída, llegó a situarse en cero ya en 2014 y cayó a terreno negativo en 2019, una anomalía que reflejaba la necesidad de mantener estímulos monetarios permanentes para evitar el estancamiento de la economía.

Los bancos centrales volvieron a subir los tipos de interés en el año 2021 cuando comenzó la crisis inflacionista que todavía pervive. El precio del dinero todavía sigue en niveles altos, del 4,5%, mientras que la inflación ha bajado al 2,8%, lo que supone la política más restrictiva aplicada por el BCE desde los años de la burbuja inmobiliaria. Pero todo este episodio no ha generado una gran subida de los tipos de interés naturales. "Se estima que el tipo de interés natural se ha acercado a los niveles previos a la pandemia, aunque dentro de un rango más estrecho en torno a cero", escriben en el estudio sus autores, Claus Brand, Noëmie Lisack y Falk Mazelis. La conclusión de su análisis es que los cálculos del tipo de interés más cíclico habría aumentado, pero "es poco probable" que la medición de los tipos de más largo plazo se haya incrementado.

El motivo, explica el BCE, es que los "determinantes económicos a largo plazo, como el crecimiento de la productividad, la demografía y la aversión al riesgo, no han cambiado de manera sustancial". No existen, por tanto, nuevos patrones de ahorro o de crecimiento que vayan a alterar los niveles de equilibrio previos a la pandemia. De hecho, los cálculos del crecimiento potencial de la eurozona siguen siendo decepcionantes.

Implicaciones para la política monetaria

Este hallazgo del BCE tiene importantes implicaciones para su política monetaria. Si bien el propio estudio señala que no determinará su política monetaria, sí que anticipa que los tipos de interés oficiales no podrán estar por encima de la inflación a largo plazo, para conseguir que los tipos de interés reales estén cerca del 0%. Y si la inflación vuelve a los patrones previos a la pandemia, los tipos de interés tenderán hacia niveles históricamente bajos.

El eurobanco todavía mantiene una política muy restrictiva, con unos tipos reales cerca del 2%, para culminar la contención de la inflación. Pero si las perspectivas de los expertos están en lo cierto y el ciclo de subidas de precios está llegando a su fin, el BCE tendrá vía libre para una bajada intensa de los tipos de interés.

Además, señala que es posible que en el futuro la entidad vuelva a toparse con el problema del límite inferior cero. Actualmente, la elevada inflación hace difícil pensar que en el futuro Europa pueda volver a un escenario de estancamiento secular. Pero el crecimiento esperado para la eurozona es realmente bajo por sus graves problemas de productividad y de demanda interna.

En ese escenario, el BCE tendría poco margen para bajar los tipos de interés reales antes de llegar al 0% en los tipos nominales. "Las tendencias de las estimaciones del tipo de interés natural siguen señalando riesgos de que los tipos de interés nominales se vean restringidos por su límite inferior efectivo en el futuro", remarca el estudio. Esto significa que además de las bajadas de tipos, si el BCE necesita en el futuro estimular la economía se vería obligado a optar por herramientas 'no convencionales', como las compras de activos en el mercado.

Estos resultados del cálculo de los tipos de interés naturales muestra que la economía europea se parece más a la que había antes de la pandemia que a la de la crisis inflacionista. La política monetaria tendrá que recurrir a tipos de interés bajos cuando se supere la crisis de precios para adaptarse a un continente en el que la demanda es baja y el ahorro es elevado. Solo un cambio en estos patrones puede augurar una fase larga de tipos de interés nominales elevados. De lo contrario, la economía volverá a su equilibrio a medio plazo.