El gestor 'tech' que apostará contra Apple nada más presente el nuevo iPhone

Dan Niles es un ingeniero eléctrico formado en la Universidad de Stanford que ha trabajado para el antiguo gigante de los miniordenadores Digital Equipment. Lleva más de 30 años especializado en acciones tecnológicas, inicialmente como analista del lado de la venta en Robertson Stephens y Lehman Brothers. Se pasó al lado comprador en 2004, y ahora dirige el Satori Fund, un fondo de cobertura centrado en la tecnología. Se ha mantenido en números negros este año, a pesar de la pérdida del 23% del Nasdaq Composite, debido a una negociación ágil y a algunas ventas en corto inteligentes.

Niles comenzó el año con un enfoque bajista, y sus preocupaciones no han hecho más que aumentar. Opina que nos dirigimos a una recesión, y ve que el índice S&P 500 tocará fondo en torno a los 3.000 puntos, un 25% por debajo de sus niveles actuales, o tal vez incluso más bajo. Detalla su sombría visión —y comparte algunas selecciones de valores— en la entrevista editada que aparece a continuación.

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PREGUNTA. Dan, cuando hablamos a finales de diciembre sobre las perspectivas para 2022, me dijo que su mejor opción era el efectivo. "Será un año difícil para todo lo relacionado con la tecnología", dijo. Tenía razón, pero, después de la venta que hemos visto, ¿por qué sigue siendo bajista?

RESPUESTA. Al comenzar el año, nos centramos en dos cosas. La primera era que no queríamos luchar contra la Fed. Y la segunda era que no queríamos luchar contra los fundamentos. Al comenzar este año, nuestra previsión era que el mercado bajaría al menos un 20%. En mayo, revisamos esa previsión a una caída del 30% y luego al 50%, de máximo a mínimo, en algún momento de 2023.

Pensamos que la inflación se recuperaría y que, como resultado, la Fed sería más agresiva de lo que otros anticipaban. Estructuralmente, se daban tres circunstancias para que la inflación se disparase. El mercado laboral se había endurecido, con el número de ofertas de empleo, en relación con el número de desempleados, alcanzando cifras récord. El segundo factor era la inflación de los productos básicos. Después de la recesión de 2008-09, la gente no invirtió en la capacidad de productos básicos como el carbón, el petróleo y el cobre. Nuestra opinión era que si la demanda iba a ser más fuerte de lo esperado, los precios de las materias primas subirían. Por último, pensamos que el mercado de la vivienda, con unos tipos de interés mínimos, sería muy fuerte.

P. ¿Cómo influyen sus perspectivas de inflación en su preocupación por los fundamentos de las empresas y las valoraciones de las acciones?

R. ¿Qué hace el aumento de la inflación? Hace bajar los beneficios de las empresas, así como los múltiplos de las acciones.

P. Desde mediados de junio hasta mediados de agosto, el Nasdaq Composite subió un 20%. Y entonces el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, hizo estallar la burbuja. ¿Nos estábamos engañando sin más?

R. A principios de este año, analicé todos los mercados bajistas desde 1920. En todos los casos se dan fuertes repuntes. En la burbuja tecnológica de 2001 se perdió el 49% del dinero, desde el punto máximo hasta el mínimo, y en la recesión de 2008-09, el 57%. En ambos casos, se produjeron cinco repuntes en el S&P 500 de entre el 18% y el 21% en el camino hacia el fondo. En la Gran Depresión, se produjeron cinco subidas de más del 25% entre el desplome de septiembre de 1929 y el fondo de junio de 1932, de camino a perder el 86% del dinero. Por lo tanto, el verano realmente no fue nada especial. La gente pensó: "las estimaciones de ganancias han bajado lo suficiente; las cosas deberían estar bien". Pero no lo están.

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P. Algunos de los comentarios de los medios de comunicación tras el discurso de Powell se centraron en la caída de los precios del petróleo y de otras materias primas, en el exceso de inventarios de los minoristas y en el ablandamiento de los precios de la vivienda. Los críticos afirmaron que la Fed está siendo demasiado agresiva.

R. Es por eso que Powell advirtió en su discurso que la Fed probablemente tendrá que dejar los tipos más altos durante más tiempo del que la mayoría de la gente ha previsto. En la década de 1970, la Fed empezó a recortar los tipos demasiado pronto, no una, sino dos veces, justo cuando la inflación mostraba los primeros signos de bajada. Por eso Powell dijo que ya habíamos cometido este error antes, y que no lo volveríamos a hacer, y subrayó que íbamos a enfrentarnos a algo de dolor. Ya ha visto este panorama antes.

P. ¿Qué hay de la afirmación de los alcistas de que la inflación ya se está relajando?

R. Alrededor del 70% de la economía estadounidense está ligada a los servicios. La mano de obra representa dos tercios de los costes de la empresa media. Solo el 10% está ligado a la cadena de suministro, y el 10% son costes energéticos. La única manera de hacer frente a la inflación es aumentar el desempleo.

P. Desde noviembre, hemos visto una gran caída en las acciones tecnológicas. ¿Qué podría hacer que volviesen a ser atractivos?

R. El S&P 500 cotiza a unas 20 veces los beneficios finales. Si echamos la vista atrás a los últimos 70 años de historia, vemos que cuando el índice de precios al consumo ha estado por encima del 3%, la ratio precio/beneficio final ha sido, de media, de 15 veces. Es una caída bastante grande desde donde estamos hoy. Y cuando el IPC ha estado por encima del 5%, el promedio de la ratio precio/beneficio ha sido de 12 veces. El último informe del IPC indicaba un 8,5%, y estamos cotizando a 20 veces. Esto parece insostenible.

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P. Pero algunos valores ya han bajado un 70% o un 80%.

R. Siempre me gusta preguntar a los inversores: Cuando una acción ha bajado un 90%, ¿cuál es la caída que le queda?

P. Y, por supuesto, la respuesta es 100%. No el 10%.

R. Sí. Siempre puede llegar a cero. Hace poco leí que unas 5.000 empresas de Internet, tanto públicas como privadas, quebraron en la recesión de 2001 y 2002. Todavía no hemos visto nada así. Pero con la subida de los tipos, la ralentización de la economía y los balances de algunas de estas empresas en el punto en el que se encuentran, se avecina un repunte de quiebras en 2023.

P. Hablemos de valores concretos. Dos de sus selecciones son apuestas minoristas de gran capitalización, lo que podría sorprender a algunos.

R. Tenemos posiciones alcistas con Walmart [WMT] y Amazon.com [AMZN]. Recordemos la última recesión. Las acciones de Walmart subieron un 18% en 2008 en un año en el que el S&P 500 cayó un 38%. La empresa ganó cuota de mercado. Si escuchan las llamadas de ganancias de Walmart, la dirección habla del hecho de que los consumidores están negociando a la baja. Hay más consumidores de gama alta que compran en Walmart. Y la empresa parece tener sus problemas de inventario bajo control.

La valoración de Amazon no es tan baja como la de Walmart, y se ha visto que el crecimiento se ha ralentizado del 44% en el trimestre de marzo de 2021 al 7% en el trimestre de junio de 2022. Pero, al igual que Walmart, van a ganar cuota de mercado durante una recesión. Tengan en cuenta que no poseo estas acciones en un vacío; las tengo emparejadas con una cesta de cortos de minoristas online y offline. Pero la conclusión es que Walmart y Amazon van a quitarles cuota de mercado a todos los demás.

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P. Por otro lado, le preocupa el mercado publicitario. ¿Qué le inquieta?

R. Si nos remontamos a 2008-09, los ingresos por publicidad cayeron más de un 20% en dos años. En ese momento, la Internet constituía un 12% del mercado publicitario global. Ahora, lo digital representa dos tercios de todo el gasto publicitario. En una recesión publicitaria, que es probable que se dé el año que viene, las empresas que dependen de la publicidad digital no pueden escapar; son demasiado grandes.

Además, TikTok está quitando cuota de mercado a otras empresas de medios sociales, como Meta Platforms (META) y Snap (SNAP). Y Netflix [NFLX] está implementando una suscripción con apoyo publicitario. Son dólares que habrían ido a parar a otros. Apple [AAPL], por mucho que hable de privacidad, está viendo cómo despega su negocio publicitario. Puedes ponerte en corto con esas empresas con publicidad frente a un largo de Amazon.

P. ¿Cuál es su opinión sobre Apple?

R. Ahora mismo hemos adoptado una postura larga. En la última década, las acciones se han comportado mejor el 60% de las veces en las semanas previas al lanzamiento de productos. Pero nuestro plan es vender e ir en corto después del lanzamiento del iPhone 14 el 7 de septiembre. Esto refleja el rumbo que prevemos que seguirá la economía, lo que probablemente serán precios elevados para los nuevos teléfonos, y el hecho de que se está empezando a ver un debilitamiento del gasto de los consumidores de gama alta. Me cuesta creer que el crecimiento de los ingresos de Apple se acelere desde el 2% que registró en el trimestre de junio hasta el 5% que algunos analistas esperan para el próximo año.

P. Ha mantenido una postura alcista en el sector del juego. ¿Por qué?

R. Tenemos Penn Entertainment [PENN] y DraftKings [DKNG]. En la última recesión, los ingresos del Las Vegas Strip cayeron un 20%. Pero Penn Entertainment, que posee casinos regionales e hipódromos, solo bajó un 5% en ese periodo. Creo que aguantarán mucho mejor. Nos hicimos con DraftKings por las apuestas deportivas online. Unos 20 estados han legalizado las apuestas en línea, y creemos que California hará lo propio. Ambas empresas han bajado un 75% desde sus máximos. DraftKings debería aumentar sus ingresos este año en un 60%, y un 40% en los tres años siguientes. Es uno de los últimos mercados en digitalizarse.

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P. También ha mostrado interés en Intel [INTC].

R. Es cierto, aunque tengo mi posición cubierta contra otros cortos de chips. En un momento dado, se creía que Intel era inexpugnable. Hicieron todo lo posible para pegarse un tiro, retrasándose en la fabricación, incumpliendo las fechas de lanzamiento de productos una y otra vez, y perdiendo cuota de mercado frente a Advanced Micro Devices [AMD]. El año que viene van a perder más cuota de mercado en favor de AMD. El público opina que el año que viene volverán a tener un crecimiento de dos dígitos en los beneficios por acción; tendrán suerte si los beneficios siguen igual. Pero con el nuevo director general, Pat Gelsinger, vuelven a tener un ingeniero al mando. Tienen un gran director financiero, Dave Zinsner, que acaba de unirse a la empresa desde Micron Technology [MU]. Y las acciones cotizan a 13 veces los beneficios.

P. La clave para Intel es poner en marcha su negocio de fabricación de chips por contrato. ¿Pero eso no llevará mucho tiempo y dinero?

R. Sí, pero acaban de firmar con un importante cliente de fundición, MediaTek [2454.Taiwan], una gran empresa taiwanesa de chips. Si pueden encontrar otro gran cliente, las acciones podrían tener un mejor rendimiento.

P. La incógnita es la relación problemática de China con Taiwán.

R. Uno de los riesgos que veíamos al entrar en este año era que Rusia invadiera Ucrania, como ha ocurrido. Otro riesgo que citamos fue la reunificación de China con Taiwán, que seguimos pensando que ocurrirá en los próximos cinco años. El día que se oiga que China se está moviendo en Taiwán, se verá una subida de Intel del 10% o el 20%. Es cobertura geopolítica.

Podríamos ver cómo al menos otra gran empresa se compromete con las fábricas de Intel antes de que acabe el año. Y en algún momento, podríamos ver a Apple, que tanto depende de Taiwan Semiconductor [TSM], establecer una relación con Intel. Intel es probablemente la empresa de semiconductores de gran capitalización más odiada, pero a los múltiplos actuales, es una idea interesante.

Gracias, Dan.

*Contenido con licencia de 'Barron's'