Los grandes fondos siguen atrapados en el ladrillo español una década después

24 de julio de 2013. El Ayuntamiento de Madrid vende a Blackstone 1.860 viviendas por 128,5 millones de euros. 9 de agosto de 2013. La Comunidad de Madrid adjudica a Goldman Sachs 3.000 viviendas por 201 millones de euros. Estas dos operaciones, con sus luces y sombras, marcaron un punto de inflexión en el mercado inmobiliario patrio, ya que dieron el pistoletazo de salida a la vuelta de la inversión tras cinco años de debacle.

Tras el estallido de la burbuja inmobiliaria, el desplome de todo el sistema y los decretos Guindos, que depreciaron hasta un 80% el valor de los suelos, el mercado español era tierra quemada a la que nadie quería acercarse, salvo los buitres que siempre sobrevuelan en busca de un cadáver. Y España, en esos momentos, era lo más parecido que había a un zombi.

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El hecho de que dos referentes de la inversión internacional decidieran volver a confiar en el mercado inmobiliario español fue una llamada al resto de grandes vehículos, que se lanzaron en tromba a jugarse su dinero en la piel de toro. La misma cuya permanencia en el euro se había puesto en duda apenas un año antes era ahora El Dorado.

En septiembre de 2013, Cerberus compró a Bankia su inmobiliaria Bankia Habitat y TPG hizo lo propio con Servihabitat, la plataforma de CaixaBank, mientras que en noviembre, Apollo adquirió a Santander su banco malo Altamira. Con la llegada de 2014, se puso fin a tres ejercicios de sequía en el Mercado Continuo gracias a las socimis, que reactivaron el parqué con el respaldo de gigantes como Pimco, que fue el inversor ancla de Lar, o George Soros, que apostó por Hispania.

La temperatura subió a las puertas del verano, con la venta del ladrillo tóxico de Eurohypo a JP Morgan y Lone Star (3.500 millones), mientras que Blackstone se quedó con 6.400 millones en hipotecas basura de CatalunyaBanc, y Castlelake compró a Sareb la cartera Crossover, germen de la actual Aedas. Después vinieron los saltos al parqué de Merlin y Axiare, que terminaron de confirmar a las socimis, y para diciembre, Lone Star y Kutxabank cerraron la mayor venta de una inmobiliaria de toda la crisis: Neinor.

La recuperación del mercado estaba en marcha y algunos de los fondos más importantes del planeta se frotaban las manos, convencidos de la oportunidad de oro que era comprar a precio de derribo en nuestro país. Sin embargo, una década después, muchos siguen atrapados en operaciones que nunca cumplieron los números previstos, unos cálculos en los que nadie podía imaginar que debieran incluirse una declaración unilateral de independencia, una pandemia y la subida de tipos más rápida e intensa de la historia.

Todo ello, sin olvidar la movilización social en contra del encarecimiento de la vivienda y las batallas legales que se han desatado desde varios frentes. Algunas, con gran éxito, como el logrado por un inquilino que logró que la Justicia anulara la venta de los pisos de la Comunidad de Madrid a Goldman, fondo que una década después de haber encendido la mecha de la recuperación del mercado está atrapado en pleitos con el Ejecutivo regional por el importe que ahora debe darle por la retrocesión de estos hogares.

En 2013, el sector inmobiliario tocó suelo y los grandes fondos internacionales se lanzaron a comprar a precio de derribo

No obstante, la subida de tipos es el factor que ha terminado por disparar en la línea de flotación de todos estos vehículos, cuya rapidez y flexibilidad se ha topado con un muro ante el giro de 180 grados dado por la política monetaria europea. Un solo dato ayuda a comprender la dimensión del problema: todas las operaciones citadas se realizaron en un mundo con tipos de interés al 0,50% e inferiores. Ahora están en el 3%. Sencillamente, los números no salen.

Un ejemplo es la adquisición de Testa por parte de Blackstone. Fuentes conocedoras aseguran que los cerca de 2.000 millones que el fondo pagó hace cinco años a Santander, BBVA, Merlin y Acciona por hacerse con la empresa de pisos de alquiler los invirtió a una yield (rentabilidad) inferior al 3%, número que ahora se está mostrando insalvable para traspasar toda la compañía de golpe, y que explica las operaciones de menudeo (venta de pisos uno a uno o de unos pocos bloques con que está intentando reducir su exposición a España. Y eso que estamos hablando del alumno aventajado, pero el zapato financiero empieza a apretar.

Un dato explica la dimensión del problema: todas esas operaciones se hicieron en un mundo con tipos inferiores al 0,50%. Ahora están en el 3%

Testa tiene un préstamo sindicado de 1.744 millones, referenciado al euríbor, donde ha incumplido una de las ratios exigidas por los acreedores, lo que ha hecho que esta financiación se encuentre en situación de cash trap, es decir, que debe retener todos los ingresos que obtenga con ventas. Fidere, la heredera de Bankia Habitat, también ha tenido que sentarse a negociar con Citi la refinanciación del préstamo de 500 millones que le concedió en 2018, referenciado al euríbor más 2,5%, y que vence el próximo verano

Tampoco en Quasar, la cartera de activos tóxicos de Banco Popular que compró Santander, pudo cumplir con el préstamo de 7.000 millones de euros que le concedieron Morgan Stanley y Deutsche Bank cuando los tipos estaban al 0%. El año pasado, el fondo refinanció este crédito y, en paralelo, modificó el plan de negocio, una nueva hoja de ruta que las fuentes consultadas confían en que se pueda cumplir.

Más difícil está resultando a Cerberus la digestión de Bankia Habitat, germen de la actual Haya Real Estate, que en varias ocasiones ha intentado sacar a bolsa sin éxito, que a punto estuvo de pasar a manos de los bonistas, ante la imposibilidad del servicer de hacer frente a sus deudas, y que ahora está a la venta a precio de derribo.

Al fondo estadounidense tampoco le salió como esperaba la jugada con Inmoglaciar, promotora que adquirió con la idea de convertirla en un gigante y que ha terminado quedando reducida a una cuarta parte de lo que era. Los planes iniciales de Cerberus pasaban por inyectar a Inmoglaciar los mejores suelos y promociones de Anida, la inmobiliaria que compró a BBVA, junto a 15.000 millones de ladrillo tóxico, un plan que se demostró imposible tras el estallido de la crisis del covid y que llevó a Cerberus a cercenar el tamaño de la compañía.

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El caso de Inmoglaciar, lejos de ser una excepción, es la regla general. Ninguna de las grandes promotoras que construyeron estos vehículos con los suelos y préstamos que adquirieron a precios de derribo han conseguido ni siquiera acercarse a los planes previstos. De hecho, solo dos consiguieron salir a bolsa, Aedas y Neinor, y desde sus estrenos se dejan un 40% y un 50%, respectivamente.

Los tipos de interés no han sido los únicos que han evolucionado de manera diferente a como esperaban estos fondos. Tampoco el mercado de valores les ha acompañado y siempre han puesto en duda las valoraciones que hacían de sus activos, un cuestionamiento que se ha agravado con el nuevo escenario. Värde y Bain han visto imposible cumplir su objetivo de colocar en el mercado Vía Célere y Habitat, respectivamente, y siguen atrapados en las promotoras que compraron hace casi seis años.

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Värde, tras varios intentos fallidos de fusionar su filial con una cotizada, ha tirado de pragmatismo y ha optado por llevar a cabo una liquidación ordenada, que se resume en vender activo para generar caja y llevársela vía dividendo, plan que ganará enteros cuando consiga cerrar la venta a Greystar de su cartera de viviendas en alquiler, operación llamada a ser una de las primeras en empezar a marcar el ajuste de precios que se espera en el mercado.

Solo Lone Star, entonces capitaneado en España por Juan Pepa, consiguió completar el ciclo de estos fondos, al conseguir sacar Neinor a bolsa, en la primavera de 2017, y deshacer toda su posición en enero de 2018. Eso sí, cedió el bastón de mando a un vehículo al que le unían estrechos lazos, el fondo Adar Capital, liderado por Jorge Pepa, que en 2018 se hizo con un 23% del capital. Desde entonces, arrastra millonarias minusvalías.

El desplome del valor llevó a un referente de la inversión oportunista, Orion Capital, a entrar en la promotora en abril de 2019, cuando la acción se movía en niveles similares a los que cotiza actualmente, al borde de los 10 euros, mientras que Juan Pepa, junto a su socio Felipe Morenés, volvió a apostar por Neinor en enero de 2022, cuando compraron de golpe un 18,5% del capital.

Un golpe de efecto que, sin embargo, se ha demostrado estéril ante el impacto que está teniendo en las cotizaciones de todas las promotoras europeas el alza de tipos, y que ha terminado dejando atrapados a los tres fondos en el capital de la compañía vasca. Al menos, hasta que a alguno de los tres se le ocurra un giro de guion.

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Una jugada maestra es la que necesita Castlelake para conseguir salir de Aedas, promotora donde controla el 75% del capital y donde hace tiempo que tocó retirada, sin éxito. Las tensiones entre el capital y la gestión se están trasladando a todos los rincones de la compañía, que ha sufrido importantes fugas de talento, como la marcha de Sergio Gálvez, ex director general de Estrategia, Inversiones y Desarrollo, que hace cuatro meses fichó como primer ejecutivo de Aquila Capital.

Aunque el fondo estadounidense sí consiguió sacar a bolsa Aedas, su situación es comparable a la de Värde, ya que ha terminado cautivo de un valor que ha intentado fusionar con otros grupos, como Habitat, con quien mantuvo negociaciones hace un año, y del que ha ido ofreciendo paquetes accionariales sin éxito. Ahora, con el nuevo escenario, son cada vez más las voces que aseguran que, si las fusiones se demostraron muy difíciles cuando el viento soplaba de cola, ahora que viene de frente, parecen imposibles.