¿Canario en la mina o riesgo acotado? Saltan los plomos del fondo estrella de Blackstone

Un nuevo terremoto sacude al mercado inmobiliario. Y, en esta ocasión, en el epicentro está el alumno aventajado de la clase, Blackstone, que se ha visto obligado a limitar las retiradas de dinero de sus inversores en el megafondo inmobiliario BREIT (Blackstone Real Estate Income Trust).

La reacción del mercado fue inmediata: el mismo jueves, cuando saltó la noticia, sus acciones sufrieron un revés superior al 7%, que se extendía en las primeras horas de negociación del viernes, con recortes que llegaron a superar el 5%, pero que se disiparon en el tramo final de la jornada, mientras las grandes casas de análisis internacionales trataban de calibrar hasta dónde pueden llegar las réplicas de este seísmo. ¿Business as usual en un contexto de caídas o el canario en la mina que avisa de la inminente explosión?

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BREIT es uno de los mayores productos de inversión inmobiliaria del mundo, con un valor bruto de activos de 125.000 millones de dólares y 69.000 millones netos (descontando deuda). El 55% de su cartera es vivienda en alquiler y otro 23% logístico; mientras que el resto se reparte entre alquiler de espacios (o net lease, 7%), centros de datos (4%), hoteles (3%), trasteros (3%), oficinas (3%) y comercial (2%).

"El hecho de que un gigante de la inversión como Blackstone limite los reembolsos en un fondo inmobiliario con liquidez trimestral, un vehículo inversor que ha tenido mucho éxito entre la clientela retail en Estados Unidos, refleja las tensiones que el sector inmobiliario está sufriendo en Estados Unidos desde que la Reserva Federal comenzó a subir los tipos de interés y a hacerlo con velocidad y en magnitud nunca antes vistas", explica Guillermo Santos, socio de iCapital.

Cuando Blackstone diseñó este fondo, estableció ya límites a los reembolsos: el 2% del NAV (valor neto de los activos) en el mes y el 5% en el trimestre. Por tanto, desde el principio, los inversores ya sabían que si solicitaban por encima de estos topes, el fondo, inmediatamente, se iba a bloquear, como ha sucedido ahora.

"La suspensión temporal está recogida en la documentación del fondo, igual que en muchos otros fondos que invierten en activos ilíquidos. Se trata de un mecanismo de protección para evitar situaciones de bank run, situaciones donde los inversores reclaman la devolución parcial o total de su capital, cuando el fondo realmente necesita un tiempo para generar liquidez vía ventas", explica el experto en gestión de fondos paneuropeos Max Gosch.

Francisco López-Posadas, consejero delegado de Lift AM, pone el foco en la propia naturaleza de estos fondos, vehículos que prometen liquidez, pero que tienen un activo no líquido como es el inmobiliario. "El problema de base es cuando quieres poner un activo no líquido a disposición de gente que puede pedir su liquidez. Y demuestra que aunque esté muy bien diseñado, muy bien estructurado, y muy bien gestionado, como es el caso de Blackstone, tiene estos problemas, porque los inversores se mueven por adelantado".

Además, en el caso concreto del inmobiliario, al ser un activo ilíquido, "los inversores tienden a pedir su dinero cuando el mercado es menos líquido. Nadie puede decir que en Blackstone no sean los mejores gestores inmobiliarios del mundo, pero es una realidad que la subida de tipos hace menos atractiva la inversión en inmobiliario y lo ocurrido en BREIT refleja un poco más la visión negativa que hay del sector", añade Posadas.

"La subida de tipos hace menos atractivo el inmobiliario y lo ocurrido en BREIT refleja un poco más la visión negativa del sector"

Este mismo jueves, el día que Financial Times desveló la suspensión de los reembolsos, Blackstone anunció la venta de su participación del 49,9% en los casinos MGM Grand Las Vegas y Mandalay Bay Resort en Las Vegas por 1.270 millones de dólares en efectivo; si se incluye la deuda, la valoración a la que ha podido desinvertir supera los 5.000 millones de dólares.

Estos números suponen que Blackstone ha conseguido vender con prima sobre su valor en libros, argumento esgrimido en defensa de la solidez del fondo y de sus valoraciones. Sin embargo, en momentos como los actuales, este tipo de razones apenas consiguen contrarrestar la fuga de inversores como, por ejemplo, se ha visto en Colonial, que ha cerrado varias desinversiones este año por encima de valor en libros y, sin embargo, se deja casi un 30% en bolsa.

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Aquí puede estar una de las claves y es que la bolsa, al ser mucho más líquida, permite corregir más rápido (al margen de que esas correcciones puedan ser excesivas), movimiento que al intentar replicar los inversores en un vehículo como BREIT ha provocado que se active el mecanismo de defensa. Y eso que Blackstone ha asegurado a sus inversores haber ajustado sus valoraciones a la subida de tipos y que "tiene disponibles 9.300 millones de dólares en liquidez y 9.000 millones en bonos que podría vender en caso de una mayor presión a la liquidez", recuerda Santos.

"Veremos cómo gestionan esta situación, si bien el compromiso de los primeros ejecutivos de Blackstone, incluido su presidente, de incrementar sus inversiones en el fondo es una medida que debería traer cierta tranquilidad entre los inversores. Estos, como en todos los sectores económicos del país, están sufriendo las retiradas de liquidez y las subidas de tipos que encarecen la financiación. El contexto, pues, no ayuda y penaliza especialmente a las inversiones ilíquidas, como la inmobiliaria", añade el socio de iCapital.

"Para protegerse de las subidas de tipos tomaron una cobertura (swaps de tipos de interés) por valor de más de 20.000 millones de dólares, que les ha reportado 4.000 millones en beneficios, limitando sustancialmente el impacto vinculado a la caída de tipos. Por otro lado están tratando de asegurarle al inversor que la valoración de su fondo es razonable. En lo que va de año han vendido 2.000 millones en activos a un precio un 8% superior a su valoración y han confirmado la venta de activos en Las Vegas por valor de 5.500 millones, también por encima de valoración", apunta Gosch como ejemplo de la manera de trabajar de Blackstone.

En su opinión, "este tipo de situaciones son normales, de ahí que se prevean en la documentación de los fondos. Cuando el mercado se da la vuelta todos los fondos afrontan recogida de fondos por parte de sus clientes, que suelen extenderse en el tiempo. Veremos situaciones similares en toda clase de fondos en los próximos meses". De hecho, en la anterior crisis, en España hubo dos importantes cierre de fondos inmobiliarios, Banif de Santander y BBVA Patrimonio.

"Cuando el mercado se da la vuelta, todos los fondos afrontan recogidas de sus clientes"

En los mercados financieros, los problemas del BREIT han tenido un impacto considerable sobre la propia Blackstone, que actualmente cotizan un 7% por debajo de donde se situaban antes de conocerse el cierre del fondo. Los analistas de Barclays recortaron su recomendación sobre la gestora, advirtiendo de la importancia que tenía este fondo en el conjunto del negocio de Blackstone (en torno al 20% de las ganancias relacionadas con comisiones, según sus cálculos) y poniendo énfasis en el riesgo de que estas noticias deriven en una intensificación de las peticiones de reembolsos.

Sin embargo, estos temores han tenido escaso eco en el resto del sector. De hecho, este viernes, las compañías inmobiliarias se mostraban como las más pujantes en el Stoxx 600 europeos, animadas por la perspectiva de una próxima desaceleración de las subidas de los tipos de interés. Precisamente, la perspectiva de que el endurecimiento de la política monetaria no irá mucho más allá es una de las razones que alegan los expertos para considerar que la confianza en torno al sector se mantendrá relativamente estable.

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Tras un largo periodo en que los inversores han tenido que lidiar con un ajuste de valoraciones que ha causado ciertos pesares en las cotizaciones del sector —el índice sectorial inmobiliario global del MSCI ha perdido casi un 25% de su valor en el año—, el final de las subidas de tipos favorecerá una situación menos convulsa en los parqués para las inmobiliarias. Sobre todo si, como mantienen la mayor parte de las casas de análisis, la economía global logra evitar una situación de recesión profunda.

En el mercado, obviamente, hace tiempo que está asentada la idea de que el negocio inmobiliario se encamina a un periodo poco alentador. Recientemente, los analistas de Fitch reflejaban en un informe que "la perspectiva del sector se está deteriorando, lo que refleja el aumento de las tasas de interés, lo que afectará negativamente las valoraciones de las propiedades y los costes de la nueva deuda".

Con todo, la agencia de rating ponía sobre la mesa otra cuestión que, en su opinión, limitaría los riesgos, dado que "muchas de estas entidades tienen deuda a largo plazo con un coste promedio bajo de la deuda, con tasas de interés fijas a largo plazo, que coinciden con la duración de los ingresos por alquiler". En opinión de los analistas del sector, las heridas de la crisis anterior se encuentran aún muy vívidas y han evitado excesos de apalancamiento como los observados entonces.

Visión del futuro

"Los crecientes costes de la deuda en las economías avanzadas amenazan con empujar a los mercados inmobiliarios comerciales a situaciones de estrés. Es probable que los REIT de los mercados desarrollados permanezcan bajo presión en este entorno, pero parecen estar bien posicionados debido a la combinación de bajo apalancamiento, vencimientos de deuda a corto plazo limitados y grandes descuentos en el NAV", aseguraban en la misma línea los analistas de Oxford Economics en una nota publicada el pasado octubre.

En el caso del BREIT, parece lógico mirar a su inmenso tamaño (con activos brutos de hasta 125.000 millones de dólares) como un factor de riesgo. Pero, al igual que pasa cuando 'saltan los plomos' en una vivienda cuando la red eléctrica se sobrecarga, las restricciones a los reembolsos que han saltado ahora a la palestra, y que forman parte de sus propias reglas de funcionamiento, suponen limitar el riesgo de una venta forzosa de activos que sí podría arrastrar a la baja los precios.

Sobre la mesa se mantiene, eso sí, la inquietud porque una multiplicación de casos como este azucen la desconfianza hacia otros fondos inmobiliarios no cotizados que hayan dado acceso a inversores minoristas, una vez que su característica iliquidez ha quedado en evidencia de forma tan preocupante. Pero, en cualquier caso, se trataría de una parte del mercado limitada y mayoritariamente protegida por la misma gestión cautelosa que sus pares cotizados. El BREIT, sin ir más lejos, cuenta con una relación entre deuda y capital de 1,6 veces y apenas el 10% de su deuda respaldada por activos inmobiliarios vence en los próximos años.