¿Ruido o tendencia? El estancamiento de la inflación inquieta a la Reserva Federal

La explicación de la caída constante de la inflación subyacente desde su pico de pandemia de más del 5% en 2022 hasta menos del 3% a finales del año pasado es sencilla: mejora de la oferta, menor demanda y expectativas de inflación consolidadas.

Explicar por qué se estancó en el primer trimestre es mucho más difícil. Los fundamentos todavía ofrecen buenas perspectivas: La oferta y la demanda vuelven a equilibrarse, al menos en el mercado laboral, y las expectativas de inflación han bajado.

Hay quienes sostienen que los tres últimos meses han sido solo ruido, y que la inflación aún se dirige al 2%, por lo que la Reserva Federal debería recortar pronto los tipos. Sin embargo, en su reunión de esta semana, los funcionarios de la Reserva Federal no han defendido este argumento, y no podemos culparles por ello. Creyeron que la alta inflación sería pasajera en 2021 y lo lamentaron. Lo que hoy parece ruido puede convertirse en tendencia, dejando la inflación más cerca del 3% que del objetivo del 2% de la Fed. "La inflación sigue siendo demasiado alta, no están asegurados nuevos avances para reducirla y el camino a seguir es incierto", declaró el miércoles a la prensa el presidente de la Fed, Jerome Powell.

Hay quienes sostienen que los tres últimos meses han sido solo ruido, y que la inflación aún se dirige al 2%

La oferta, la demanda y las previsiones son la base del modelo de inflación de la Fed y de la mayoría de los economistas, y durante las décadas que precedieron a la pandemia funcionó bastante bien. Predice que cuando la demanda va por delante de la oferta, cae el desempleo y aumenta la presión inflacionista. En cambio, cuando la demanda es inferior a la oferta, ocurre lo contrario. Mientras la Fed haga su trabajo, la inflación convergerá hacia el 2%, porque eso es lo que espera la población, y esas expectativas tienden a autocumplirse.

El repunte de la inflación en 2021 pareció desafiar ese modelo debido a que el desempleo seguía siendo relativamente alto. En retrospectiva, la tasa de desempleo era engañosa; las tasas récord de puestos de trabajo disponibles mostraban que el mercado laboral estaba en una situación históricamente tensa. La escasez de mano de obra, medios de producción y logística frenaba la oferta, mientras que los estímulos fiscales y monetarios alimentaban la demanda.

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La Fed apostó a que, si la oferta y la demanda volvían a equilibrarse y las expectativas se mantenían fijas, la inflación descendería. Eso es más o menos lo que ocurrió, hasta el primer trimestre. El índice de precios de los productos de consumo personal excluidos los alimentos y la energía, el indicador de inflación preferido de la Reserva Federal, subió un 2,8% en el año hasta marzo. Esta cifra es ligeramente inferior a la de diciembre, pero la tasa anual trimestral ha subido hasta el 3,7%.

La inflación oscila a menudo por motivos relacionados vagamente con la actualidad económica, como un aumento del precio de la energía debido a una interrupción de la producción o un nuevo plan de telefonía móvil. Un modelo codesarrollado por Adam Shapiro, economista de la Reserva Federal de San Francisco, divide la inflación subyacente en componentes cíclicos —más sensibles a las variaciones del desempleo, como las bicicletas, el alquiler de viviendas y las guarderías— y componentes "acíclicos" menos sensibles, como los gastos de servicios financieros, los seguros y las visitas al médico.

La inflación oscila a menudo por motivos relacionados vagamente con la actualidad económica

Con él se puede observar cómo, mientras la inflación cíclica se mantuvo en torno al 4% entre el cuarto trimestre y el primero, la inflación acíclica se disparó de cero al 4%. Esto sugiere que los factores idiosincrásicos exageraron tanto la caída de la inflación a finales del año pasado como su repunte. Las fuerzas idiosincrásicas pueden ser importantes, aunque sutiles. Tras la recesión de 2007-09, la inflación subyacente se situó por debajo del 2%, aun cuando el desempleo disminuyó. Esto se achacó a menudo a la debilidad estructural de la demanda mundial, al "efecto Amazon" y a la globalización.

Pero en un informe de 2019, David Mericle, de Goldman Sachs, afirmó que esos factores tuvieron poco impacto. Sí lo tuvo algo más mundano: la Ley del Cuidado de Salud a Bajo Precio, comúnmente conocida como "Obamacare", que limitó muchos gastos sanitarios y, por tanto, mantuvo baja la inflación subyacente. "No hay que pretender que todas las fluctuaciones de la inflación tengan una explicación económica convincente", escribió Mericle en su momento. "Acertar en la dirección de la economía no es garantía de acertar en la previsión de la inflación".

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Mericle considera que ahora ocurre algo parecido, pero a la inversa. Los precios de los coches subieron hace dos años, pero eso solo se está reflejando ahora en los seguros, debido al tiempo que tardan los estados en aprobar las subidas de las primas, explicó. Los hospitales establecen contratos plurianuales, que ahora se están ajustando a los aumentos de costes en 2022, como los salarios de las enfermeras, añadió.

La vivienda es el principal componente de la inflación subyacente y uno de los más cíclicos, ya que los contratos de arrendamiento recientemente firmados repercuten en la inflación de los alquileres y en el "alquiler equivalente del propietario", es decir, lo que un propietario pagaría por alquilar su propia casa. Dado que los arrendamientos se renuevan lentamente, los cambios en los alquileres del mercado se reflejan en la inflación con cierto desfase. Pero incluso asumiendo ese retraso, a los economistas les sorprende que la inflación de la vivienda no haya caído más, dado que los aumentos de los alquileres de los nuevos inquilinos se han desplomado del 12% a principios de 2022 a solo el 0,4% en el primer trimestre.

"Según todos los indicios, esto debería repercutir en el alquiler equivalente de propietarios y en los alquileres de los inquilinos, pero no lo ha hecho en el momento y con la magnitud que muchos de nosotros esperábamos", señaló Jonathan Pingle, economista de UBS.

La vivienda es el principal componente de la inflación subyacente y uno de los más cíclicos

Powell lleva pronosticando un gran descenso del alquiler equivalente de propietarios desde finales de 2022. El miércoles, reconoció: "Los desfases son significativamente más largos de lo que pensábamos". Los expertos tienen la tentación natural de clasificar como ruido cualquier cosa que no se ajuste a la tendencia prevista. Eso es arriesgado, pues puede que la tendencia no se ajuste a lo que pensaban.

Los datos de la Fed de San Francisco muestran que, tras excluir las influencias acíclicas, la inflación cíclica sigue por encima del 4%. En el mercado laboral, el crecimiento salarial ha caído de forma constante, pero los niveles del primer trimestre son coherentes con una inflación más cercana al 3% que al 2%, en ausencia de un auge de la productividad.

Por último, los datos de las encuestas parecen indicar que la gente espera que la inflación se sitúe ligeramente por encima del 2% en los próximos años, tras años de esperar que estuviera por debajo del 2%. Según Emi Nakamura, economista de la Universidad de California en Berkeley, especializada en la dinámica de la inflación, esto demuestra que "se ha producido al menos un cambio de régimen" en la tendencia de la inflación. Una inflación un poco por encima del 2% estaría bien, afirmó, pero no se puede descartar el riesgo de un 3%. "Es difícil borrar de la memoria de la gente el recuerdo de una inflación tan explosiva".

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La Fed no es en este caso un actor pasivo. Si interpreta el reciente repunte como ruido y recorta los tipos, podría disparar la demanda y aumentar las expectativas, convirtiendo de hecho el ruido en la nueva tendencia.

"El hecho de que se reconozca que la Reserva Federal reaccionará ante una inflación sustancial es algo que afecta a las convicciones de la población", afirma Nakamura. "Gran parte de lo que hace la Fed es un mero juego de confianza".

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal. Traducido por Federico Caraballo