Desde que la Reserva Federal subió los tipos de interés por última vez en julio, la economía está haciendo dos cosas que los banqueros centrales no creen que pueda mantener mucho más tiempo: acelerar la actividad y, al mismo tiempo, ralentizar la inflación.
Esto ha desencadenado un debate en el seno del banco central sobre hasta qué punto debe seguir sus modelos tradicionales de la economía. Es poco probable que el debate afecte al resultado de su reunión de esta semana, en la que la Reserva Federal mantendrá estables los tipos de interés para dar más tiempo a ver los efectos de sus rápidas subidas de los dos últimos años.
Muchos consideran que la rápida subida de los tipos de interés a largo plazo en el último mes ha sustituido de hecho a las subidas de tipos de la Fed, lo que también ha reducido la urgencia de precipitarse. Pero el debate podría afectar a lo que suceda a continuación. Es probable que las autoridades mantengan la puerta abierta a otra subida en diciembre o más adelante. La decisión dependerá de los nuevos datos sobre inflación y crecimiento, y del resultado de su debate interno sobre cómo interpretarlos.
Los modelos de trabajo que los economistas de la Reserva Federal y del sector privado utilizan para prever la inflación comparan la demanda total de bienes y servicios con la oferta total, denominada "producción potencial". Cuando la demanda es inferior al potencial, la brecha de producción resultante presiona a la baja sobre la inflación. Cuando la demanda está por encima del potencial, esa brecha de producción negativa presiona al alza sobre la inflación.
La mayoría de los economistas creen que la brecha de producción es actualmente cercana a cero, si no negativa. Una prueba de ello es que la tasa de desempleo lleva 20 meses por debajo de la tasa "natural" a largo plazo, estimada por la Reserva Federal en el 4%. Otra: la economía estadounidense creció a una tasa anual desestacionalizada del 4,9% durante el tercer trimestre, según informó el Departamento de Comercio la semana pasada. Esta cifra es muy superior a la estimación de la tasa de crecimiento potencial a largo plazo de la economía, del 1,8%, lo que significa que la brecha se está cerrando rápidamente, si es que no se ha cerrado ya.
Y, sin embargo, la mayoría de los indicadores de inflación han disminuido en este tiempo. Según el modelo convencional de la Reserva Federal, esta divergencia no puede continuar. O bien el crecimiento tiene que ralentizarse o la inflación empezará a subir, lo que requerirá más subidas de tipos. "Algo tiene que ceder", dijo Christopher Waller, gobernador de la Reserva Federal, en un discurso reciente. Pero otros funcionarios piensan que la divergencia entre crecimiento e inflación demuestra que el modelo convencional no debería utilizarse ahora mismo.
"Debemos ser muy cuidadosos a la hora de indexar la política a esta visión tradicional", afirmó el presidente de la Reserva Federal de Chicago, Austan Goolsbee, en un discurso pronunciado el mes pasado. Aunque seco y técnico, su discurso constituye un audaz desafío a las creencias predominantes dentro del banco central.
El potencial de oferta de la economía se deprimió cuando la pandemia arrambló con las cadenas de suministro e interfirió en la adecuación de los puestos de trabajo vacantes a los posibles trabajadores. A medida que estos factores se han ido disipando, el potencial ha ido aumentando rápidamente, lo que, según Goolsbee, impide que se cierre la brecha de producción.
La recuperación de la oferta se ha visto favorecida por la ralentización de la demanda hacia patrones más estables y por las rápidas subidas de tipos de la Reserva Federal, que impiden que aumenten las expectativas de inflación futura, afirmó Goolsbee. "Aferrarse a las simples correlaciones históricas de lo que significan el crecimiento y las condiciones del mercado laboral para la inflación ante la evolución positiva de la oferta es una receta para sobrepasarse y provocar una desaceleración innecesaria", declaró.
Estos funcionarios escépticos no volverían a subir los tipos solo porque la demanda o el empleo crezcan con fuerza; también querrían pruebas de que la inflación ha dejado de bajar. "Si la inflación aumentara de forma sostenida, mi comportamiento sería muy distinto al que tendría si viera que las ventas minoristas siguen siendo fuertes durante un mes más o menos", declaró Patrick Harkerin, presidente de la Fed de Filadelfia, en una entrevista reciente.
En cambio, a los funcionarios que se aferran al modelo tradicional les preocupa seguir pronosticando un descenso de la inflación que no llega a materializarse. Creen que la inflación puede seguir desacelerándose porque el público espera que la Fed la devuelva al 2% y fijará salarios y precios en consecuencia. Si la Fed tratara de aprovecharse de ello permitiendo que persistiera un recalentamiento de la economía, la inflación prevista podría aumentar y la real podría establecerse en torno al 3% o más, exacerbando la reciente subida de los rendimientos de los bonos a largo plazo.
Si la actividad económica no se desacelera y la inflación deja de descender, "no tomar medidas a tiempo conlleva un riesgo considerable de socavar lo que han sido unas expectativas de inflación bastante estables y posiblemente deshacer el trabajo que hemos hecho hasta la fecha", advirtió Waller en su discurso.
El comportamiento del mercado laboral en los próximos meses será especialmente importante para zanjar el debate. Si la demanda está realmente operando peligrosamente por encima de su potencial, un mercado laboral ajustado debería estar generando ganancias salariales inflacionistas. Por ello, los responsables de la Reserva Federal seguirán de cerca el informe del Departamento de Trabajo del próximo martes sobre el crecimiento de la remuneración en el tercer trimestre.
Las nóminas han crecido 266.000, de media, en los últimos tres meses, más del doble de lo que se considera coherente con el crecimiento de la población. Sin embargo, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, ha mostrado recientemente menos preocupación por la rigidez de los mercados laborales.
En un cambio notable, Powell afirmó en un discurso pronunciado este mes que los indicadores recientes de crecimiento salarial han mostrado señales de descenso a niveles que serían coherentes con el objetivo de inflación del 2% de la Reserva Federal a lo largo del tiempo. No llamó la atención, como hizo el año pasado, sobre un subconjunto de precios de servicios intensivos en mano de obra que excluyen la energía, los alimentos y la vivienda. "Sigue siendo un mercado laboral muy ajustado, pero se está relajando", afirmó Powell, que ya en enero se refirió al mercado laboral como "desequilibrado".
El porcentaje de personas que abandonan su empleo —a menudo para obtener un salario más alto al cambiar de trabajo— ha vuelto a niveles prepandémicos, y la proporción de ofertas de empleo por cada desempleado ha ido disminuyendo. Una de las razones por las que el mercado laboral se está relajando, a pesar del fuerte crecimiento del empleo, es que el número de personas que buscan trabajo ha aumentado este año en medio de un repunte de la inmigración.
Algunos funcionarios de la Reserva Federal también han llegado a la conclusión de que la tasa natural de desempleo está por debajo del 4%. El presidente de la Fed de Nueva York, John Williams, afirmó el mes pasado que estima que esta llamada tasa natural de desempleo es del 3,8%, igual a la tasa de desempleo de septiembre. Eso implicaría que el mercado laboral ya no está necesariamente recalentado.
En el pasado, Powell ha advertido sobre la necesidad de basar la política monetaria en factores inobservables, como la producción potencial y la tasa natural de desempleo. Recientemente, señaló que esos factores siguen pesando en su opinión sobre la necesidad de subir los tipos. "¿El calor que vemos en el PIB es realmente una amenaza para nuestra capacidad de volver al 2% de inflación?", se preguntó Powell. "Esa va a ser la cuestión".
*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.
Desde que la Reserva Federal subió los tipos de interés por última vez en julio, la economía está haciendo dos cosas que los banqueros centrales no creen que pueda mantener mucho más tiempo: acelerar la actividad y, al mismo tiempo, ralentizar la inflación.
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