La última obsesión de Wall Street es un número que no se puede saber

Los inversores y los funcionarios de la Reserva Federal que luchan por dar sentido a los crecientes rendimientos del Tesoro de EEUU tienen una nueva obsesión: un número que solo existe en teoría. Conocida como la prima por plazo, esta cifra se define normalmente como el componente de los rendimientos del Tesoro que refleja todo lo que no sean las expectativas básicas de los inversores sobre los tipos de interés a corto plazo fijados por la Reserva Federal. Esto podría incluir desde un aumento de la oferta de bonos hasta variables más difíciles de precisar, como la incertidumbre sobre las perspectivas de inflación a largo plazo.

En las últimas semanas, el debate en torno a la prima por plazo se ha intensificado debido a que algunos modelos financieros han sugerido que ha estado aumentando bruscamente, impulsando gran parte de un reciente aumento de los rendimientos del Tesoro a más largo plazo que ha llevado el rendimiento de la nota a 10 años por encima del 4,8% por primera vez desde 2007.

Los rendimientos del Tesoro ayudan a dictar los tipos de interés de todo tipo de activos, desde hipotecas a deuda corporativa, por lo que su aumento en los últimos dos años ha sido una fuente constante de ansiedad para los inversores. Hasta ahora, esas preocupaciones han resultado en su mayoría infundadas, ya que la economía ha mostrado pocos signos de ceder ante los mayores costes de endeudamiento.

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Sin embargo, las recientes pruebas del aumento de las primas de los plazos han proporcionado una nueva fuente de preocupación. Para algunos, sugieren que los rendimientos ya no están subiendo debido a una economía fuerte y a las expectativas de tipos más altos. En su lugar, la causa subyacente podría ser algo más difícil de controlar por la Reserva Federal y, por tanto, más peligroso. Aun así, incluso los economistas que crearon los modelos de primas por plazo subrayan que sus resultados son estimaciones imperfectas, lo que dificulta calibrar si son o no una advertencia. He aquí un vistazo al debate actual.

¿Qué es la prima por plazo?

La mayoría de los analistas coinciden en que el rendimiento de la deuda pública estadounidense viene determinado en gran medida por la evolución prevista de los tipos de interés a corto plazo.

El razonamiento: los inversores comprarán una serie de letras del Tesoro a un mes en lugar de un bono que vence dentro de unos años si creen que eso les producirá un mejor rendimiento. Si esto eleva demasiado el rendimiento del bono a más largo plazo, aparecerán compradores para que el rendimiento se establezca en torno a un consenso sobre lo que los tipos promediarán a lo largo de la vida del bono.

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Sin embargo, es casi seguro que otros factores también influyen en los rendimientos. Según una interpretación tradicional de la prima por plazo, los inversores pueden exigir un rendimiento extra para comprar bonos a más largo plazo debido a la posibilidad de que los tipos acaben siendo más altos de lo que esperan en este momento.

Además, los rendimientos podrían verse influidos por la oferta de bonos del Estado, con una avalancha de nuevos bonos que abrume la demanda y haga subir los rendimientos. O los inversores pueden aceptar un rendimiento más bajo —o una prima por plazo negativa— porque piensan que los bonos, a diferencia de las acciones, deberían recuperarse si la economía tiene problemas.

Pruebas de un repunte

Medir la prima por plazo es complicado, porque no hay una forma perfecta de saber lo que los inversores piensan que serán los tipos en el futuro. El método más sencillo sería comparar los rendimientos del Tesoro con las previsiones de tipos que figuran en las encuestas. Pero los inconvenientes, incluida la escasa frecuencia de esas encuestas, hacen que los modelos más populares incorporen otros métodos.

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Entre ellos está el llamado modo ACM, que debe su nombre a los economistas Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench, actuales y anteriores, de la Reserva Federal de Nueva York. Utiliza los rendimientos de distintos valores del Tesoro para predecir los tipos futuros a corto plazo, encontrando efectivamente patrones en sus relaciones a lo largo de décadas. Otro modelo, ideado por Don Kim, actual economista de la Reserva Federal, y Jonathan Wright, antiguo economista de la Reserva Federal, es un híbrido que obtiene su estimación de tipos combinando previsiones de encuestas y datos de rendimientos.

Los resultados de ambos modelos han sido durante mucho tiempo motivo de debate, especialmente en la década de 2010, cuando mostraron que las primas por plazo se volvían profundamente negativas. Esto había desconcertado a muchos que se habían acostumbrado a modelos que mostraban primas de tamaño saludable, sustancialmente mayores de lo que son ahora. Recientemente, sin embargo, los modelos han llamado la atención porque han mostrado un aumento de las primas a plazo, con la prima a 10 años volviendo a entrar en territorio positivo.

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La presidenta de la Fed de Dallas, Lorie Logan, sugirió recientemente que las señales de los modelos de primas por plazo la hacían menos proclive a subir los tipos de nuevo este año, argumentando que el aumento de las primas por plazo, si es real, significaría que el aumento de los rendimientos no solo refleja un mayor crecimiento y la necesidad de políticas monetarias más restrictivas.

Logan no profundizó en lo que está impulsando específicamente el aumento de las primas por plazo. Pero en Wall Street, muchos han utilizado modelos de primas por plazo para reforzar los argumentos de que los rendimientos han estado subiendo en gran medida gracias a un creciente déficit presupuestario federal. En los últimos meses, el Departamento del Tesoro ha aumentado sus previsiones de endeudamiento y ha incrementado el tamaño de sus subastas de deuda a largo plazo más de lo que esperaban los inversores.

La evidencia anecdótica de que los rendimientos están subiendo debido a los cambios en la dinámica de la oferta y la demanda es convincente, pero los modelos que muestran el aumento de las primas de plazo son "la medida, ahí es donde se ve", según Blake Gwinn, jefe de estrategia de tipos de EEUU en RBC Capital Markets.

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Puede que aún se trate de los tipos de interés

Aun así, algunos advierten que los modelos de primas por plazo deben tratarse con escepticismo. Uno de los problemas es que se basan en patrones históricos que podrían no ser aplicables en la actualidad. Una característica del modelo ACM, por ejemplo, es que su estimación de la media de los tipos a corto plazo en los próximos 10 años ha estado mucho más vinculada a las variaciones del rendimiento del Tesoro a dos años que al rendimiento del Tesoro a 10 años.

Como resultado, cuando la inflación se disparó en 2021 y el rendimiento a 10 años subió mucho más que el rendimiento a dos años, el modelo no mostró prácticamente ningún cambio en las expectativas de tipos de interés durante la siguiente década y, por lo tanto, un gran aumento de la prima por plazo. Lo mismo ocurrió en las últimas semanas, en contraste con el año pasado, cuando la previsión de tipos subió junto con el rendimiento a dos años.

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Los modelos de primas por plazo tienen valor, pero sus resultados "se basan en la experiencia pasada", señala Wright, el cocreador del modelo Kim-Wright que ahora es profesor en la Universidad Johns Hopkins. "Podría ser que esta vez fuera totalmente diferente".

Algunos analistas sostienen que el cambio de expectativas sobre los tipos sigue siendo en gran medida responsable de la reciente subida de los rendimientos a más largo plazo. Una economía resistente, dicen, está persuadiendo a los inversores de que los tipos —aunque es probable que bajen a partir de ahora— están destinados a establecerse en un nivel más alto de lo previsto anteriormente.

Praveen Korapaty, estratega jefe de tipos de interés de Goldman Sachs, cuenta que le gusta analizar los modelos de primas por plazo, pero solo junto con otros tipos de modelos que vinculan los cambios en los rendimientos a factores como los datos económicos y las sorpresas de la política de la Reserva Federal. Según él, estos datos apoyan en general la idea de que los rendimientos han subido porque los inversores están dando "más credibilidad al mensaje de la Fed de 'más subidas durante más tiempo".

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal.