El monetarismo ha vuelto... pero podría volver a irse en breve

Los discípulos de Milton Friedman están encantados: el monetarismo parece estar funcionando de nuevo, tres décadas después de que la teoría económica fuera abandonada como guía de la política de los bancos centrales. Sin embargo, su alegría se ve atenuada por la preocupación de que la oferta de dinero —la variable central del monetarismo— se esté reduciendo. Esto sugiere que la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo han ido demasiado lejos y que se avecinan malos tiempos.

La Reserva Federal se centró en controlar la oferta monetaria bajo la presidencia de Paul Volcker a partir de 1979, pero poco a poco volvió a concentrarse en el precio del dinero, el tipo de interés. En 1993, la Fed dejó de centrarse totalmente en la oferta monetaria, ya que el presidente Alan Greenspan dijo al Congreso que la relación a largo plazo entre la oferta monetaria y la inflación parecía haberse roto. Esto contradice directamente la tesis del monetarismo, expuesta por Friedman, Premio Nobel de Economía. "La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario en el sentido de que solo es y puede ser producida por un aumento más rápido de la cantidad de dinero que de la producción", escribió Friedman en 1970.

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Greenspan tenía razón, y durante un cuarto de siglo Friedman estuvo equivocado. Durante las décadas de 1990, 2000 y 2010 no hubo prácticamente ninguna relación entre ninguna de las diversas medidas de la oferta monetaria y la inflación. La pandemia y la respuesta de emergencia han revigorizado a los monetaristas, especialmente a los inversores, que señalan que el crecimiento masivo de la oferta monetaria predijo la inflación con una antelación de 18 meses. La ralentización de la oferta monetaria predijo entonces una menor inflación, de nuevo con una antelación de 18 meses.

Los monetaristas están ahora preocupados por una caída sin precedentes de la oferta monetaria año tras año, al menos medida por M2, que suma billetes de banco, saldos de cuentas corrientes, fondos del mercado monetario minorista y depósitos a plazo de bajo valor. En la eurozona y el Reino Unido, la oferta monetaria también está cayendo, incluso en medidas más amplias, M3 y M4, que añaden otras formas de dinero, como las cuentas bancarias de empresas, pero que ya no elabora la Fed.

"Sería absurdo ignorar la contracción monetaria", afirma Matthew McLennan, codirector de valor global de First Eagle Investments. "La política monetaria empieza a parecer bastante restrictiva".

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La cuestión es si fijarse en la oferta monetaria ofrece una guía útil para saber hasta qué punto la Fed está restringiendo la economía, o si los tipos de interés y la rentabilidad de los bonos son la mejor guía. El argumento a favor de centrarse en la cantidad es sencillo: cuando la inflación es alta, lo que importa es la oferta monetaria.

Un documento del Banco de Pagos Internacionales de este año concluía que no hay relación entre la cantidad de dinero y la inflación cuando esta es baja. Pero en un régimen de alta inflación, la oferta monetaria es un indicador casi perfecto. Observar la oferta monetaria habría ayudado a las predicciones económicas tras la pandemia, no solo para países individuales, sino también a la hora de comparar la inflación entre países. "Los países que imprimieron el dinero son los que tuvieron inflación", señala Richard Woolnough, gestor de fondos de M&G Investments, comparando los mercados desarrollados con los emergentes. "Los países que no imprimieron, o no pudieron imprimir, no la tuvieron".

El argumento en contra de centrarse en la oferta monetaria es que el coste del dinero es más importante para las decisiones personales y empresariales que impulsan la economía. Los préstamos bancarios ya no están limitados por las reservas —la base monetaria emitida por la Reserva Federal—, de modo que la oferta de dinero depende de la demanda a un tipo de interés determinado y no de cuánto crea la Reserva Federal.

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El salto de la inflación tampoco se debió únicamente a la política monetaria, sino que se produjo en gran parte porque el gobierno repartió dinero como estímulo. En otras palabras, la inflación se debió a la política fiscal, no a la monetaria.

Cuando la Reserva Federal aumentó enormemente la oferta monetaria con el QE2 a partir de 2010, la medida no provocó una inflación galopante, a pesar de los temores de economistas e inversores en aquel momento. Del mismo modo, la impresión de grandes cantidades de dinero por parte del BCE hizo poco por elevar la inflación durante años, hasta que la pandemia desató el gasto público.

Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, declaró recientemente que era posible tanto que el aumento de la masa monetaria en 2020 fuera un indicador útil de la inflación que se avecinaba, como que la disminución de la masa monetaria actual no fuera motivo de preocupación. Sostiene que parte de la destrucción de dinero medida podría no ser más que un reequilibrio de los ahorros hacia cuentas y activos a largo plazo con intereses más altos, como los bonos del Estado, que no se recogen en las medidas tradicionales de la oferta. El dinero medido por M2 o M3 disminuye, pero no porque los hogares o las empresas sean más prudentes.

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Señala que hay poca relación entre la magnitud de los movimientos de la oferta monetaria y la magnitud de las recesiones. Esta es una razón para estar menos preocupados por el hecho de que la contracción actual sea la mayor de la historia.

Incluso los creyentes en el poder predictivo de la oferta monetaria tienen que aceptar que las medidas que tenemos solo dan una aproximación muy general de hasta qué punto la gente ha agotado sus ahorros de la era pandémica, lo dispuestos que están los bancos a prestar, si los directores generales se comprometen a nuevos proyectos de inversión, y otros factores de la economía y la inflación.

Como mínimo, es demasiado pronto para estar seguros de que continuará la aparente ventaja de 18 meses de la oferta monetaria sobre la inflación desde la pandemia. Y fuera de una crisis como la de 2008, cuando hubo una escasez real de dinero, sigo pensando que es el coste del dinero, más que los indicadores imperfectos de cuánto dinero hay en circulación, lo que debemos vigilar.

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Si el monetarismo está de vuelta, el fantasma de Friedman tiene un mensaje miserable: compre efectivo y bonos seguros, manténgase alejado de las acciones sensibles a la economía y no pida demasiados préstamos.

Si la oferta monetaria no importa, entonces volvemos al largo debate del año sobre si la Fed ha subido los tipos lo suficiente, y los mantendrá altos durante el tiempo suficiente, para frenar finalmente la economía. El monetarismo ofrece una respuesta más sencilla, pero se equivocó durante mucho tiempo antes de acertar. Puede que vuelva a equivocarse.

*Contenido con licencia de The Wall Street Journal