La inflación aprieta y enfrenta al BCE con el dilema de llevar la economía a la recesión

Por primera vez desde que el Banco Central Europeo (BCE) inició el ciclo de subidas de tipos hace 14 meses, hay dudas sobre si continuará con las alzas en la próxima reunión, el 14 de septiembre. Aunque la inflación sigue sin dar tregua a la autoridad monetaria, que intenta mantener un discurso duro (hawkish, en la jerga anglosajona del léxico del banquero central), el consenso empieza a resquebrajarse por los riesgos de que la economía de la eurozona sufra una recesión.

El BCE tiene que decidir si, dentro de menos de dos semanas, se inclina por continuar con las subidas de tipos, que dejó en julio en el 4,25% —el tipo principal de financiación, mientras que el de facilidad de depósito se fue al 3,75%—, o se toma una pausa. La mayoría de casas de inversión cree que habrá otro repunte de 25 puntos básicos, pero ya hay opiniones que apuntan a que podría esperar a octubre.

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Donde sí hay cierto consenso entre los analistas es en que el final está cerca. Y eso a pesar de que los mensajes que ha mandado hasta ahora Christine Lagarde, presidenta del BCE, apuntan en otra dirección: "el trabajo no está hecho" y "el camino no ha llegado a su fin". El objetivo del banco central es llevar la inflación al 2% a medio plazo, pero el nivel del crecimiento de los precios sigue muy por encima y eso presiona al BCE.

El IPC interanual de la eurozona se mantuvo estable en el 5,3% en agosto, dos décimas más de lo esperado. La tasa subyacente, aunque se redujo desde el 5,5% al 5,3%, sigue anticipando presiones inflacionistas para los próximos meses. En Alemania, el IPC se situó en el 6,1%, una décima más de lo previsto, igual que en España, donde fue del 2,6%, pero con el IPC subyacente en el 6,1%, también una décima más alta de lo esperado.

"La publicación de la primera ronda de datos preliminares sobre la inflación de agosto en la Eurozona, procedentes de España y Alemania, ha reavivado una vez más el debate sobre la reunión de septiembre del BCE y confirma lo que la presidenta Lagarde ha venido advirtiendo en las últimas reuniones: es demasiado pronto para determinar una relajación del ciclo de endurecimiento en la eurozona", advierten en Monex Europe.

"Si bien no esperamos una recesión en el tercer trimestre, los riesgos para el crecimiento se inclinan a la baja", explican en Oxford Economics

El BCE prioriza el control de la inflación, aunque también tiene el objetivo de la estabilidad financiera, donde considera que las turbulencias por las crisis de Silicon Valley y Credit Suisse han quedado atrás. El problema es que los indicadores macro muestran debilidad, lo que afecta a las proyecciones de crecimiento y, a la postre, a las expectativas de inflación a medio plazo.

Si el banco central se pasara de largo con su política monetaria agresiva, no solo podría contribuir a un escenario de estancamiento o recesión, sino que en el futuro podrían voltearse las expectativas de inflación elevada a que haya presiones deflacionistas. En cualquier caso, aunque no haya un objetivo dual de inflación y pleno empleo, como en Estados Unidos ocurre con la Reserva Federal (Fed), ningún banquero se siente cómodo llevando la economía al abismo.

El último dato de PMI manufacturero, indicador de pedidos en función de la actividad prevista en la industria, se revisó esta semana a la baja ahondando en la contracción, al estar por debajo de 50, con 43,5 puntos en la eurozona, 39,1 en Alemania y 46 en Francia. "Si bien no esperamos una recesión en el tercer trimestre, los riesgos para el crecimiento se inclinan a la baja", explican en Oxford Economics.

"Es demasiado pronto para determinar una relajación del ciclo de endurecimiento en la eurozona", advierten en Monex Europe

El BCE viene constatando desde hace meses el debilitamiento de la actividad económica, especialmente en la industria. Sin embargo, los miembros más hawkish de la institución cuentan a su favor con el argumento de que el sector servicios ha tenido un comportamiento aún sólido este verano y la robustez del mercado laboral, donde se registran aún presiones salariales.

Así, la autoridad monetaria debe moverse en un fino equilibrio entre combatir la inflación, asegurando su credibilidad después de decir que era un shock transitorio en el inicio —antes de la invasión de Ucrania, no se sabe si lo hubiera sido—, y no llevar la economía a una recesión que no sea solo técnica. "El BCE es consciente de los riesgos de pasarse de frenada, pero también lo es de los riesgos de quedarse corto, con el consiguiente riesgo de una inflación enquistada y pérdida de credibilidad del banco central. En este sentido, no subir más (o no mucho más) los tipos, pero dejarlos en cotas restrictivas por un buen tiempo es una manera de equilibrar ambos riesgos", apunta Adrià Morron, economista de CaixaBank Research.

Esta es una hipótesis que gana terreno. El BCE no subiría mucho más los tipos, una vez más entre septiembre u octubre, pero después habrá un periodo prolongado con tipos más altos que en la década anterior. Los futuros del euríbor apuntan a esa dirección, apostando a que este año se quede cerca del 4% y reculando en 2024 hacia niveles en torno al 3,3%.

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El hecho de que se mantengan los tipos en niveles restrictivos como los actuales, en un mundo endeudado, especialmente las administraciones públicas —España tiene una deuda del 112% del PIB—, pero también las empresas, ya es un riesgo considerable para el crecimiento. En Estados Unidos, el precio del dinero ya ha provocado descensos en la venta de viviendas, y se espera que ocurra próximamente con oficinas comerciales o vehículos para particulares, a medida que venzan los créditos actuales que usaron para adquirir los actuales.

La diferencia con Europa es el exceso de ahorro que se produjo durante la pandemia, que es mayor en el viejo continente, lo que está permitiendo que aguante el consumo, paliando el efecto negativo sobre la renta disponible de los hogares que provocan la subida de la inflación y del euríbor. No obstante, este exceso solo se concentra en rentas medias altas y altas. Además, se está reduciendo. En España se observa una retirada histórica de depósitos de las familias para amortizar deudas, invertir o, en muchos casos, mantener el nivel de vida actual. También hay muchos hogares que con este objetivo tienen que tirar del crédito al consumo, que gana peso en la deuda bancaria de las familias, mientras que cae el de las hipotecas, mercado cada vez menos activo.

Las últimas actas del BCE señalan que hubo consenso en que es posible una sorpresa a la baja en la actividad económica, y que los modelos que usa la institución apuntan a la estanflación, la palabra maldita de la crisis de la década de los 70 que combina estancamiento e inflación elevada. El margen del BCE cada vez es menor en cualquier dirección, si sube tipos por el daño potencial a la economía, que no sea coyuntural, y si se queda quieto, porque la inflación sigue siendo elevada. De hecho, en los próximos meses es de esperar que suba en países como España por el efecto base —por la comparativa anual—.

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Las previsiones de junio del BCE situaron la inflación en 2025 en el 2,2%, con lo que habría que esperar a ese año para que se acerque al objetivo y, por lo tanto, la autoridad monetaria pueda moderar el nivel de tipos, aunque podría adelantarse si se consolidan las expectativas en esa dirección. Sigue siendo un periodo amplio de tipos altos que amenaza con estancamiento económico, como cada vez señalan más casas de inversión. "No se puede ignorar el riesgo de estanflación, por lo que los bancos centrales continúan enfrentando la difícil tarea de determinar una postura de política que sea lo suficientemente restrictiva para reducir la inflación, pero no tan alta como para poner en riesgo la estabilidad financiera. Y, por supuesto, ante tantas incógnitas, existe el riesgo de cometer un error de política", alerta Virginie Maisonneuve, directora de inversiones global de renta variable de Allianz GI.

Por ahora, la próxima decisión sobre los tipos "es difícil", avisa Leopoldo Torralba, adjunto a economista jefe de Arcano Partners, porque "la inflación subyacente, la más recurrente, sigue muy elevada, pero está mejorando, aunque lentamente. Está muy concentrada en partidas que deberían ir ralentizando (alimentos y ocio) y además el debilitamiento económico favorecerá su control en mayor medida. Apenas hay margen ya para subir más los tipos. Tras su fuerte y rápida subida, habiéndose doblado ya los niveles esperados estructurales (en torno el 4% vs. 2%), ha aumentado sensiblemente el riesgo de frenar la economía más de lo necesario para controlar una inflación, que ya está en proceso de mejora".

"Está claro que el BCE va a priorizar su mandato de inflación, y aún estamos lejos del objetivo"

La inflación interanual está siendo "muy volátil", lo que dificulta saber si ha tocado techo y anticipar al BCE, comenta Miguel Jiménez, de BBVA Research. "Dado que la subyacente sigue siendo elevada y que el BCE ha mantenido en general un mensaje relativamente hawkish (sugiriendo que aún hay margen para algún paso adicional), creemos que aún queda una subida más de tipos. En principio la esperamos en septiembre, aunque no sería extraño que hiciesen una pausa y esperasen a final de año, para asegurarse de que la debilidad de los indicadores que hemos visto hasta ahora no vaya a más (que es lo que esperamos). Evidentemente, hay un riesgo de que se pasen de frenada y van a ser prudentes, pero está claro que el BCE va a priorizar su mandato de inflación, y aún estamos muy lejos del objetivo".

La reunión de septiembre vendrá acompañada de una nueva ronda de previsiones del BCE, clave para la senda de tipos a corto plazo. Por eso, es difícil proyectar la decisión de tipos sin saber los datos que maneja el banco central con sus modelos. "Las posibilidades de que se suban tipos superan ligeramente el 50%, pero es una decisión muy ajustada", arguye Eric Winograd, economista jefe de AllianceBernstein. Eso sí, el experto deja claro que "tanto si el BCE sube los tipos en septiembre como si no, la señal más importante para los inversores es que los tipos se mantendrán altos durante mucho tiempo".