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La inflación resucita un viejo conocido de la ortodoxia económica: el monetarismo
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La pasada corriente de Friedman

La inflación resucita un viejo conocido de la ortodoxia económica: el monetarismo

La oferta monetaria sigue teniendo problemas prácticos, pero podría ofrecer información sobre cómo el auge del gasto elevó los precios

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Milton Friedman está de enhorabuena.

El economista, ganador del Premio Nobel y fallecido en 2006, declaró que la inflación es siempre y en todo momento un fenómeno monetario. Con el aumento de la oferta monetaria y de la inflación en el último año, los seguidores de Friedman ya pueden recordarnos que "os lo dije".

No esperen que los bancos centrales o los profesionales de la economía vuelvan a abrazar el monetarismo, nombre que recibe la doctrina que vincula la inflación con la oferta monetaria. La oferta monetaria tenía un historial pobre de predicción de la inflación en Estados Unidos hasta el año pasado, gracias a problemas conceptuales y de definición que no han desaparecido.

Por otra parte, los modelos contemporáneos que predicen la inflación basándose en aspectos de la desaceleración económica, como puede ser una elevada tasa de desempleo, no lo hicieron tan bien el año pasado. Quizás sea necesario tomar prestados elementos de ambos enfoques para tener una mejor comprensión de la inflación.

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El monetarismo se deriva de la centenaria teoría cuantitativa del dinero, que sostiene que el nivel de los precios está estrechamente vinculado al crecimiento de la oferta monetaria. El economista estadounidense Irving Fisher lo expresó en una ecuación según la cual la suma de la inflación y el crecimiento económico es igual al crecimiento de la oferta monetaria ajustado a la "velocidad", es decir, el ritmo al que el dinero circula por la economía.

Fue Friedman quien hizo del monetarismo la corriente principal. En "A Monetary History of the United States, 1867-1960" (Historia monetaria de los Estados Unidos, 1867-1960), él y Anna Schwartz culparon de la Gran Depresión a la incapacidad de la Reserva Federal para evitar el colapso de la oferta monetaria. En los setenta y los ochenta, Friedman ayudó a inspirar a la Reserva Federal y a otros bancos centrales a adoptar objetivos de oferta monetaria para controlar una inflación que superaba los dos dígitos.

Pero desde entonces, el monetarismo ha estado plagado de problemas prácticos. Uno de ellos es que no existe una única definición de la oferta monetaria. La más restringida es la base monetaria, el dinero que la Reserva Federal crea directamente: billetes y "reservas", dinero electrónico que la Reserva Federal emite a los bancos comerciales cuando compra un activo. Una definición más amplia, M1, incluye los depósitos a la vista en los bancos comerciales. A lo largo de los años, la innovación financiera ha permitido que una creciente gama de inversiones sea tratada como dinero, como los certificados de depósito y los fondos de inversión del mercado monetario, que se incluyen en medidas más amplias, como M2. En 2008, se permitió a la Reserva Federal pagar intereses por las reservas, haciéndolas funcionalmente equivalentes a las letras del Tesoro. La deuda del Tesoro y los pagarés a corto plazo, como el papel comercial, también son tratados por algunos analistas como dinero.

Foto: Obreros trabajan en el gaseoducto Nord Stream 1

Estas innovaciones rompieron la relación entre la demanda nominal (es decir, no ajustada a la inflación) y las medidas de la oferta monetaria que los bancos centrales tenían como objetivo, como M1, haciendo que abandonaran su uso. Las medidas más amplias, como M2, se comportaron un poco mejor que M1, pero también enviaron señales falsas en 2001 y 2008, alcanzando un crecimiento de dos dígitos mientras la inflación caía.

Durante mucho tiempo, Friedman afirmó que un banco central podía crear inflación imprimiendo dinero; en la práctica, comprando bonos del Estado con las reservas recién creadas. Sin embargo, cuando el Banco de Japón comenzó a comprar deuda pública en los 2000 para impulsar la inflación, fracasó. En 2008, durante la crisis financiera, la Reserva Federal comenzó a comprar bonos mientras los déficits federales se disparaban. Los economistas conservadores y los legisladores republicanos advirtieron a la Fed que esto "nos sitúa en riesgo de degradación de la moneda y la inflación".

Pero la inflación se mantuvo baja. Esto demostró que, aunque los bancos centrales podían crear dinero, no podían obligar a las empresas o a los hogares a gastarlo. En otras palabras, la velocidad, el vínculo entre el dinero y el gasto, seguía cambiando, lo que hacía que la teoría cuantitativa del dinero fuera poco útil para predecir la inflación. En 2020, Alan Detmeister, economista de UBS Group AG y antiguo miembro de la Fed, descubrió que la correlación de la inflación con M2 desde principios de los años 80 era bastante débil y que su correlación tanto con la base monetaria como con M1 era negativa.

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Desde entonces, los economistas han ignorado en gran medida la oferta monetaria. Friedman declaró al 'Financial Times' en 2003 que "el uso de cantidades de dinero como objetivo no ha sido un éxito... No estoy seguro de que hoy en día lo impulsara con tanta fuerza como antes". Los economistas están de acuerdo en que, a largo plazo, el crecimiento del dinero sigue la pista a la inflación. Pero eso no es necesario para diagnosticar un problema de inflación. Basta con observar la propia inflación, como escribió en 2007 el economista de la Universidad de Columbia, Michael Woodford.

No es de extrañar entonces que los economistas no prestaran mucha atención cuando el crecimiento anual de M2 se disparó hasta el 27% a principios de 2021, a medida que los cheques de estímulo y los préstamos impulsados por los tipos de interés bajos inundaron las cuentas bancarias de efectivo. En retrospectiva, no obstante, era una señal de aumento de los ingresos nominales.

Jason Furman, economista de la Universidad de Harvard que formó parte de la administración de Obama, argumentó en un artículo reciente publicado una revista académica que como mejor se explica la inflación de 2021 es por los estímulos que elevaron drásticamente los ingresos nominales, lo que, a través del proceso de multiplicación fiscal, generó un aumento explosivo de la demanda nominal. Ese aumento de la demanda superó lo que la economía podía ofrecer en tan poco tiempo, sobre todo teniendo en cuenta las interrupciones causadas por el covid-19. La brecha entre el exceso de demanda y la oferta limitada se manifestó en forma de precios muy elevados.

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Aunque el análisis de Furman no utiliza la oferta monetaria, se asemeja a la teoría cuantitativa del dinero al basarse en la demanda nominal para pronosticar la inflación en lugar del desempleo, como hacen ahora los modelos de la Reserva Federal. De hecho, algunos economistas han sugerido que la Reserva Federal debería fijarse como objetivo una tasa de crecimiento estable de la demanda nominal (o, más concretamente, el producto interior bruto nominal) en lugar de la inflación, porque no requiere un juicio sobre si el exceso de demanda o las interrupciones de la oferta están haciendo subir los precios. Según David Beckworth, economista del 'think tank' Mercatus Center, con un objetivo así, la Fed habría empezado a endurecer la política monetaria antes.

Según Furman, es posible que el uso de la brecha entre la demanda nominal y la capacidad de la oferta de la economía para predecir la inflación solo funciona en momentos cuando la brecha es grande, como fue el caso el año pasado. Lo mismo podría ocurrir con los grandes aumentos de la oferta monetaria. No obstante, cabe señalar que el crecimiento de la oferta monetaria este año se ha desplomado. Si los monetaristas tienen razón, quizás eso signifique que la inflación también lo hará.

*Contenido con licencia de 'The Wall Street Journal'

Milton Friedman está de enhorabuena.

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