Larry Summers, exsecretario del Tesoro de EEUU: "El aterrizaje será bastante duro"

El economista Lawrence H. Summers nunca se unió aquellos que defendían la interpretación de que la inflación sería transitoria. Esto es, a los economistas, estrategas de inversión y miembros de la Reserva Federal que pensaban que la inflación sería un fenómeno temporal. Por el contrario, advirtió pronto y con frecuencia de que el estímulo fiscal y monetario masivo desencadenado en respuesta al impacto del covid daría lugar a un sobrecalentamiento de la economía. Y tenía razón: los precios al consumo aumentaron un 8,6% interanual en mayo, el ritmo más rápido de las últimas cuatro décadas.

Summers es el profesor universitario Charles W. Eliot de la Universidad de Harvard, presidente emérito de la misma, y ex secretario del Tesoro durante la Administración de Bill Clinton y director del Consejo Económico Nacional con el presidente Barack Obama. Preocupado durante mucho tiempo por el estancamiento secular, marcado por un crecimiento lento y una inflación débil, Summers está ahora preocupado por que la economía estadounidense se dirija a un aterrizaje brusco mientras la Fed lucha contra la inflación.

Summers ha hablado recientemente con 'Barron's' por teléfono sobre el rumbo de la política monetaria y de la economía. A continuación, presentamos una versión editada de la conversación.

PREGUNTA. Usted acertó con la inflación desde el principio. ¿Cómo ha podido acertar cuando la Reserva Federal y la mayoría de los economistas de Wall Street se equivocaron?

RESPUESTA. Utilicé un método bastante sencillo. Me fijé en el tamaño de la brecha de producción, o el déficit de la economía en comparación con su producción potencial máxima, y observé el grado de estímulo que se aplicaba. Lo que vi fue un déficit de ingresos salariales de quizás 30.000 millones de dólares al mes, comparado con un estímulo fiscal de 150.000 millones de dólares, o incluso 200.000 millones de dólares, al mes. Vi el excedente sustancial de ahorros que estaría disponible en 2021, además de las consecuencias de los tipos de interés reales negativos, o ajustados a la inflación, y de un balance de la Reserva Federal en considerable expansión.

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Realicé algunos cálculos comparando el exceso de estímulo con episodios anteriores, incluida la crisis financiera de 2008-09. En retrospectiva, en aquel momento no se aplicaron suficientes estímulos. Pero el estímulo esta vez en relación con la brecha de producción fue aproximadamente cinco veces mayor que en 2008-09, y nadie se creía que deberíamos haber tenido cinco veces más estímulo en 2008-09. También tuve en cuenta el riesgo de que, en un entorno poscovid, la oferta se redujera. Entre los factores de la demanda y la oferta, que se refuerzan mutuamente, una inflación significativa parecía una probabilidad sustancial.

P. Antes de la pandemia estaba preocupado por la falta de inflación y el lento crecimiento a largo plazo. ¿Cómo afectaron esas preocupaciones previas a su visión de la inflación?

R. Me influyó el hecho de que había despreciado los periodos anteriores de alarma inflacionista, cuando algunos expertos monetarios y conservadores estaban muy preocupados por la inflación. Cuando el ex presidente de la Fed, Ben Bernanke, puso en marcha la flexibilización cuantitativa, o la compra de bonos a gran escala, en 2009, restó importancia al potencial inflacionario de la QE. Yo también había desestimado esos temores. Cuando Janet Yellen, como presidenta de la Fed, subió los tipos de interés en 2017, no vi la amenaza de la inflación. Después de la respuesta a la pandemia, vi un tipo de amenaza de inflación que no habíamos visto en 40 años, y sabía que en general no había sido alguien que viera la inflación a la vuelta de la esquina.

P. La secretaria del Tesoro, Yellen, ha dicho recientemente que se equivocó con la inflación. ¿Se remonta nuestro problema actual a su mandato en la Fed, y al de su predecesor, Ben Bernanke?

R. Hay gente que cree que hemos tenido una década de dinero excesivamente fácil, y que eso allanó el terreno para nuestros problemas actuales. Yo rechazo esa creencia. Hasta la llegada del covid, creía que la economía estaba pasando por lo que yo llamaba estancamiento secular, en la que un exceso crónico de ahorro frente a la inversión significaba que se necesitaban tipos de interés muy bajos para mantener la economía en movimiento y en crecimiento. En cualquier caso, los riesgos estaban del lado de la deflación. Veía una brecha que nunca pude cuantificar con precisión, pero quizás del orden del 4% al 5%, entre el ahorro y la inversión. El problema llegó cuando, en respuesta a la pandemia, decidimos inyectar el 12% o más del producto interior bruto en estímulos fiscales.

P. Se ha mostrado escéptico sobre la posibilidad de que la Reserva Federal pueda alcanzar un aterrizaje suave o enfriar la inflación sin provocar una recesión. ¿Por qué?

R. Mi opinión no se basa en las habilidades de la Fed. Es un juicio sobre la dificultad de la tarea. Lo desalentador es que, cuando el desempleo está por debajo del 4% y la inflación por encima del 4%, la recesión siempre llega dos años más tarde. E históricamente, cuando nos hemos enfrentado a una inflación considerable, realmente no hemos conseguido evitar una recesión importante en la economía.

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La política monetaria tiene fama de funcionar con un desfase de unos nueve a 18 meses. Una de las razones por las que me preocupan las perspectivas de la Reserva Federal para generar el aterrizaje suave que todos deseamos es que me gusta comparar el problema de la Reserva Federal con el reto de ajustar la ducha en un viejo hotel, donde hay un retraso de 20 o 30 segundos entre el momento en que se abre el grifo y el momento en que cambia la temperatura del agua. Es muy difícil evitar quemarse o congelarse. Giras y no pasa nada, así que giras más y, de repente, ya estás saltando fuera de la ducha. Ese es el tipo de problema que tiene la Fed.

El último informe del IPC deja claro que la inflación no está bajando por voluntad propia. Aquellos que interpretaron la inflación como algo transitorio se equivocan. Va a ser necesaria una caída importante de la economía —un aumento sustancial del desempleo y una reducción del crecimiento del PIB— para que la inflación, que está por encima del 8% y se está acelerando, baje a niveles aceptables.

P. ¿Cuáles son las probabilidades de que la Fed eleve su objetivo de inflación del 2% para dejar de apretar antes y suavizar el aterrizaje?

R. La Fed ha invertido mucho en el objetivo del 2%. Francamente, nunca me pareció acertado el establecimiento de un objetivo numérico. Hubiera preferido un compromiso cualitativo con la estabilidad de precios. Pero ese juicio se hizo hace mucho tiempo. Y creo que alejarse de él, en el contexto de la dificultad de alcanzarlo, podría ser bastante problemático. Así que en este momento no abogaría por abandonar el objetivo del 2%.

P. Ha criticado el nuevo marco de objetivos de inflación media de la Fed. ¿Opina que este sistema está detrás del problema actual?

R. El marco de 2020 me pareció problemático cuando se anunció. Parecía una respuesta a un conjunto particular de condiciones de tipo estancamiento secular que se daban en ese momento, cuando lo más probable es que el mundo cambie.

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La idea de los bancos centrales de siempre es lo que el ex presidente de la Fed, William McChesney Martin, denominó retirar el ponche justo cuando la fiesta empieza a animarse. Me preocupaba que el nuevo marco de la Fed dijera que el ponche iba a fluir libremente hasta que se empezara a ver a la gente tambalearse borracha.

¿Y por qué digo esto? En primer lugar, afirmaron sentirse cómodos con una inflación por encima del 2%, ya que anteriormente se habían quedado por debajo de ese objetivo. En segundo lugar, anunciaron que la restricción de la política no se basaría en la inflación esperada, sino que sería una respuesta a la inflación que ya estaban viendo. En tercer lugar, informaron de que, incluso si detectaban inflación, no actuarían a menos que estuvieran convencidos de que la economía había alcanzado tasas de empleo máximas. Estas tres medidas juntas parecían una receta para el sobrecalentamiento. Y, efectivamente, en dos años, eso es lo que teníamos.

P. Entonces, ¿cuál es la mejor manera de avanzar si el marco de inflación actual no funciona?

R. Mis hijos usan una expresión, "TMI", demasiada información ['too much information']. Es una idea que los bancos centrales podrían incluir más en su repertorio. La Fed debería volver a un marco mucho más modesto en torno a los objetivos de estabilidad de precios y el pleno empleo ante la evolución de los datos. Debería resistirse a la idea de la orientación a futuros en general, que creo que es una de esas elegantes ideas académicas que no funcionan muy bien en la práctica porque los bancos centrales no saben ni pueden saber lo que van a hacer en el futuro. Así que la orientación a futuros es, la gran mayoría de las veces, una locura. Los mercados no se lo creen particularmente, así que no tiene efectos positivos cuando se da. Pero al haberla proporcionado, uno se siente obligado a cumplir con ello, y por eso desvían la política de lo que de otro modo sería el camino óptimo.

P. ¿Cómo puede la Fed recuperar la credibilidad que ha perdido en los últimos años?

R. Como dice el viejo chiste, predecir es muy difícil, especialmente cuando se trata del futuro. Y aunque mis previsiones sobre la inflación de hace un año parecen buenas, he tenido muchas previsiones en mi vida que no han resultado correctas. Creo que es importante reconocer la dificultad de la tarea. Tendría valor para la Fed acometer una revisión de sus procedimientos de modelización y previsión. Algunas de las técnicas que se utilizan en otros contextos, como la colaboración contradictoria, en la que diferentes equipos consideran diferentes hipótesis posibles y defienden esas hipótesis, estarían muy justificadas.

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Los errores de la Reserva Federal eran en gran parte errores ampliamente compartidos en la comunidad de profesionales dedicados a formular previsiones. Durante los primeros seis u ocho meses de 2021, hubo un acuerdo generalizado con el tipo de cosas que decía la Fed, por lo que es importante entender los paradigmas del error. Pero luego, la Reserva Federal se aferró a la visión de la inflación transitoria después de que la comunidad de previsiones la abandonara cada vez más. Esto también debe ser objeto de un examen de conciencia interno.

P. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha sido sincero sobre lo poco que sabe la Fed sobre el ajuste cuantitativo, o la reducción del balance, al revertir parcialmente la flexibilización cuantitativa. ¿Qué resultados cree que se obtendrán?

R. No lo sabemos. Y cuando no se sabe tanto sobre el terreno que se pisa, es una buena idea pisar con suavidad. Me impresionó un estudio que vi en el que se observaba que los investigadores dentro de los bancos centrales tenían más probabilidades que los investigadores externos de encontrar que la flexibilización cuantitativa era eficaz, y esos investigadores tenían más probabilidades de ser ascendidos en los bancos centrales. Esa investigación me sugiere que la tendencia puede ser a sobreestimar la fuerza de la flexibilización y la restricción cuantitativa en lo que a sus impactos económicos se refiere.

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Una de las razones por las que mi instinto tiende a decirme que vamos a necesitar mayores aumentos de los tipos de interés de lo que la Fed está indicando, o de lo que el mercado espera, es que no creo que el efecto independiente de la restricción cuantitativa sea tan grande.

[Nota de la redacción: esta entrevista se realizó antes de que la Reserva Federal subiera los tipos de interés un 0,75% el 15 de junio, la mayor subida desde 1994. 'Barron's' volvió a entrevistarse con Summers después de la decisión de la Fed para conocer su reacción]

P. ¿Qué opina de la decisión que ha tomado la Reserva Federal?

R. La Reserva Federal está mostrando determinación. La decisión de mover los tipos 0,75 puntos porcentuales es, a mi parecer, un paso político significativo. Pero sigo sin creer que la Fed tenga proyecciones realistas. En marzo, dije que el diagrama de puntos, que traza las previsiones individuales de los miembros sobre los tipos, no era ni remotamente realista. Aunque [los puntos] se han ajustado significativamente esta vez, desgraciadamente sigo pensando que no son realistas. ¿Por qué iba nadie a pensar que la inflación va a bajar del 8% al 2% sin que el desempleo aumente por encima de la estimación de la Fed de su tasa normal, que ya es demasiado baja de por sí? Opino que se verán más aumentos en la inflación proyectada, en el desempleo proyectado y en los tipos de interés proyectados.

Creo que la subida del 0,75% ha sido una decisión deseable para la credibilidad de la Fed, pero no creo que la Fed se haya ayudado a sí misma con las nuevas proyecciones y la retórica. Todavía nos dirigimos a un aterrizaje bastante duro.

Gracias, Larry.

* Contenido con licencia de 'Barron’s'.