El "efecto Rasputín": seis razones por las que las bolsas sortean cada vaticinio de desplome

Las bolsas se aproximan al tercio final del año con unas ganancias a prueba de riesgos. La sucesión de voces de alerta con las que han tenido que lidiar los inversores a lo largo del ejercicio no ha sido capaz de evitar lo que va camino de ser uno de los mejores años de la renta variable internacional en los últimos tiempos.

La creciente sensación de que la amenaza de la inflación se diluye, permitiendo a los bancos centrales atisbar el fin de un ciclo de subidas de tipos histórico y que, sin embargo, no ha causado grandes estragos sobre la economía, ha favorecido que los inversores hayan hecho hasta la fecha oídos sordos a los presagios más negativos y se hayan enfocado en la posibilidad de que una sólida recuperación de la actividad aguarde a la vuelta de la esquina.

Sin embargo, esta resistencia de la economía y los mercados sigue causando cierto estupor en algunos expertos, que se cuestionan cuáles pueden ser las razones que expliquen que lo que aparentemente debía convertirse en un duro revés económico y financiero (la subida de tipos de interés más agresiva de la historia) haya tornado en un escenario propicio para los más optimistas.

Es el caso de Michael Cembalest, jefe de Mercados y Estrategia de Inversión en JP Morgan Asset & Wealth Management, quien en un informe reciente habla de un "efecto Rasputín" en los mercados financieros. Con esto, Cembalest se refiere a la leyenda según la cual el oscuro asesor del zar ruso Nicolás II, Grigori Rasputín, solo murió asesinado después de que sus enemigos le envenenaron, le dispararon hasta en dos ocasiones y, finalmente, sumergieron su cuerpo en el río Nevá.

Del mismo modo, Cembalest observa que el brusco endurecimiento de la política monetaria internacional, el golpe de la inflación a la capacidad adquisitiva de los consumidores o las dificultades que atraviesa la economía china han sido incapaces hasta la fecha de doblegar el crecimiento global y la marcha ascendente de los mercados. Y aunque admite que el principal detonante de esta fortaleza han sido las señales que apuntan a un progresivo debilitamiento de la escalada de los precios, considera que existen hasta otras seis razones que podrían justificar este comportamiento.

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1. Alertas prematuras: La primera de ellas, observa el experto de JP Morgan, es lo precipitadas que han resultado algunas alertas sobre la inversión de la curva de rendimientos como señal anticipada de una recesión. Históricamente se considera que cuando la curva de tipos se ha invertido (de modo que los tipos de interés de los plazos más cortos ofrecen rendimientos más elevados que los plazos más largos) la economía se encamina hacia una fuerte contracción. Por eso, cuando la curva de tipos adoptó esta situación en Estados Unidos, desde el pasado verano, muchas voces se apresuraron a señalarlo como un aviso obvio de que una recesión se avecinaba, una sensación que se ha intensificado a medida que la inversión de la curva se ha ido profundizando, alcanzando niveles no vistos en más de cuatro décadas.

Sin embargo, observa Cembalest, la inversión de la curva de tipos ha sido un predictor fiable de recesiones porque, habitualmente, se ha producido en escenarios en los que los tipos de interés habían alcanzado niveles restrictivos en términos reales (es decir, en relación con la inflación), una situación que en el entorno actual no se habría dado de forma tan obvia.

Además, apunta el experto, existen otros indicadores que apuntarían en una dirección opuesta. Por ejemplo, la situación financiera de las empresas. "El balance financiero del sector corporativo todavía tiene superávit, una condición que nunca ha precedido a una recesión", comenta el responsable de JP Morgan AWM.

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2. Abundancia de liquidez: Una segunda razón que justificaría la resistencia de la economía y los mercados está vinculada al hecho de que el endurecimiento de la política monetaria realizado por los bancos centrales internacionales hasta la fecha apenas ha significado retirar del mercado un tercio de los 11 de billones de dólares que se crearon a nivel global entre 2020 y 2021. En el caso de la Fed, los datos muestran que los activos en balance apenas han decrecido desde los 8,96 billones de dólares en que se situaban en la primavera de 2022 a los 8,2 billones actuales, aún prácticamente el doble que en febrero de 2020, antes del shock pandémico. Por su parte, en el BCE, tras alcanzar un máximo de 8,8 billones de euros en junio del año pasado, el volumen de activos se ha reducido hasta 7,16 billones en la actualidad, cifra que se encuentra aún un 52% por encima de los niveles precovid.

"En otras palabras, al considerar los puntos 1 y 2, todavía hay mucha liquidez en el sistema y el coste del dinero no es prohibitivo", afirma Cembalest.

3. Política fiscal expansiva: A estas cuestiones, el experto añade un tercer punto relativo a las políticas fiscales e industriales de los gobiernos, que, al adoptar una postura expansiva, habrían ayudado a compensar los efectos de las subidas de los tipos de interés.

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El experto centra su discurso en las medidas aplicadas por la administración estadounidense de Joe Biden, que a lo largo de los últimos años ha puesto en marcha medidas de apoyo directo a las familias, así como incentivos fiscales e inversiones vinculadas, mayoritariamente, a las industrias de semiconductores, infraestructuras y energía, lo que ha implicado, entre otras cuestiones, un incremento del déficit público hasta los niveles más elevados desde la crisis financiera de 2009.

Y aunque a escala diferente, es posible observar movimientos similares en Europa, donde, sin ir más lejos, se está ejecutando actualmente el plan millonario de inversiones Next Generation EU, aprobado durante la pandemia del coronavirus.

Recientemente, Ariane Curtis, economista global en Capital Economics publicaba un informe en el que subrayaba el hecho de que las principales economías desarrolladas presentan actualmente niveles de déficit sustancialmente mayores a los que registraban antes de la pandemia y es previsible que esta situación se mantenga en los próximos años. "Los déficits estructurales relativamente grandes sugieren que la política fiscal probablemente aún esté respaldando la demanda, lo que podría ser otro factor que explique la resistencia reciente de la actividad y la inflación en las economías avanzadas", apuntaba antes de advertir que, previsiblemente, este respaldo se irá limitando paulatinamente.

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4. Amortiguadores del impacto: Un cuarto punto que Cembalest señala es el referido a la posibilidad de que algunos factores de partida estén retrasando el momento en que las empresas y las familias comenzarán a sentir el impacto de las subidas de los tipos de interés. En este sentido, el experto hace mención al hecho de que, a lo largo de los últimos años, en un entorno de financiación extremadamente cómodo, "muchas empresas de Estados Unidos y Europa extendieron la duración de los pasivos", por lo que ahora "disfrutan de los niveles más bajos de gasto por intereses para el flujo de caja en décadas".

De hecho, observa, por primera vez en la historia, el gasto por intereses de las empresas ha mantenido una tendencia a la baja mientras la Reserva Federal de EEUU ha subido los tipos. Los limitados costes financieros de las familias o unas tasas de morosidad que, aunque en aumento, parten de niveles históricamente bajos son otros factores que estarían amortiguando el golpe de la subida de tipos en la economía. Del mismo modo que lo hacen unos mercados laborales muy ajustados (especialmente en Estados Unidos , pero también en Europa), que han permitido a los trabajadores sostener sus ingresos y, con ello, sus gastos.

No obstante, es posible observar cómo algunos segmentos de la economía ya están notando de forma significativa el incremento de los costes financieros, lo que es especialmente notorio en el caso de los gobiernos.

En el caso de Estados Unidos, "los pagos de intereses netos al PIB ya han aumentado desde un mínimo de la posguerra del 1,2% en 2015 al 1,9%, y se dirigen al 3,2% para 2029, lo que igualaría el máximo posterior a 1960 visto por última vez en 1991". Y esta situación sería extrapolable a otros países como España, donde el coste medio de la deuda ha experimentado un repunte cercano al 30% en apenas 18 meses.

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5. Efectos retardados: Muy vinculado a esto se encuentra el punto quinto del argumentario expuesto por el responsable de estrategia de inversión de la gestora de JP Morgan. "Solo espere, la debilidad económica llegará a finales de este año o principios de 2024. El endurecimiento de la política monetaria funciona con un retraso y se produce después de un período de estímulo sin precedentes. Se prevé que el exceso de ahorro de los hogares de Estados Unidos se agote en algún momento de 2024 y, si bien los indicadores económicos actuales son sólidos, hay debilidad en los indicadores adelantados del Conference Board", advierte.

Esta visión iría en consonancia con la defendida recientemente por Fitch, cuando anunció el recorte del rating de Estados Unidos, alertando de que la mayor economía del mundo caerá en recesión entre finales de este año y principios del próximo.

En Europa, la posibilidad de una desaceleración más pronunciada en la segunda mitad de este ejercicio es un pronóstico muy extendido entre las distintas firmas de análisis.

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6. La distorsión de las grandes tecnológicas: Por último, Cembalest pone sobre la mesa otra realidad ampliamente conocida, que justificaría una euforia bursátil aparentemente desligada de la realidad económica: el impulso que han protagonizado unas pocas compañías de megacapitalización, que han arrastrado el conjunto de los índices. Se trata, como ya ha sido puesto en evidencia en distintas ocasiones, de los gigantes tecnológicos más vinculados al fenómeno de la inteligencia artificial, que acumulan importantes revalorizaciones en 2023 que, en cierto modo, distorsionan una realidad general mucho menos positiva.

Así, mientras compañías como Nvidia, Meta o Tesla acumulan avances en el año que se sitúan entre el 200 y el 100%, Amazon ronda el 60% de ganancias, Alphabet suma cerca de un 50% y Apple y Microsoft superan el 35% de ganancias, alrededor de 200 compañías del S&P 500 registran este año pérdidas. No en vano, los avances superiores al 16% del índice estadounidense se reducen a menos de la mitad en su versión equiponderada (la que da un mismo peso a cada uno de sus componentes).

Cembalest advierte de que "la concentración de capitalización de mercado en un puñado de acciones está en su nivel más alto desde principios de la década de 1970, un liderazgo incluso más estrecho que durante la burbuja puntocom de 2000" y recuerda que, históricamente, estos momentos de alta concentración del mercado en unas pocas grandes empresas han tendido a revertirse.