El nuevo paso atrás del BCE en la deuda pone a prueba la estabilidad de las primas de riesgo

El BCE da un nuevo paso atrás en los mercados de deuda, proyectando nuevamente una sombra de duda sobre la estabilidad financiera de la eurozona.

Cuando apenas han transcurrido dos meses desde que el banco central inició la reducción de su balance, mediante la amortización de unos 15.000 millones de euros al mes entre los bonos adquiridos bajo su programa APP (el principal programa de compra de bonos, iniciado en 2015) que llegan a su vencimiento, la institución que dirige Christine Lagarde apunta ahora al próximo mes de julio como el momento de dar una nueva vuelta de tuerca a esta estrategia, al anunciar que cesará de reinvertir por completo los montos que venzan cada mes. Algo que, en la práctica, supondrá casi duplicar el ritmo al que se retira del mercado de bonos.

El anuncio quedó un poco eclipsado este jueves por lo que fue la séptima subida consecutiva de los tipos de interés en la eurozona, pero fueron varios los expertos que coincidieron en señalarla como la decisión más relevante de cuantas adoptaron los miembros del banco central en este encuentro.

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Desde el inicio del proceso de endurecimiento de la política monetaria, con el que el BCE ha tratado de abatir las presiones inflacionarias que golpean la eurozona, han sido constantes las alertas sobre el riesgo de que este movimiento reabriera las viejas heridas de la región, a través de una escalada de las primas de riesgo que pudiera poner en una situación delicada a los países más frágiles en términos de solvencia financiera, como podrían ser Grecia, Italia o España.

Sin embargo, y pese a algunos episodios esporádicos de tensión, lo cierto es que el banco central ha logrado llevar a cabo sus planes sin avivar las llamas de la fragmentación financiera. Para ello, la institución con sede en Fráncfort se ha revestido con algunos mecanismos de defensa, como serían la flexibilidad en la reinversión de los bonos de su programa PEPP (el lanzado durante la pandemia) o la creación del denominado como TPI (Instrumento para la Protección de la Transmisión), anunciado el pasado verano para auxiliar a los países que pudieran verse golpeados por un brusco e injustificado repunte de sus costes de deuda.

Dudas sobre Lagarde

Ahora, la decisión de acelerar esta retirada del mercado de bonos vuelve a plantear dudas sobre la capacidad de Lagarde y el resto de miembros del banco central de pilotar su camino sin generar nuevas tensiones. "El llamado ajuste cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés) pondrá una mayor responsabilidad sobre los inversores del sector privado para financiar a los gobiernos de la eurozona, conducirá a condiciones de endeudamiento soberano más estrictas y frenará la creación de crédito", advertían los expertos de la agencia Fitch en un informe publicado este mismo jueves, antes del anuncio del BCE.

El BCE mantiene actualmente en cartera, bajo el programa APP, alrededor de 3,2 billones de euros en bonos, de los que una gran mayoría (alrededor de un 80%) corresponden a títulos soberanos o de entidades supranacionales. La amortización de todos los bonos que lleguen a vencimiento a partir de julio —sumado a cuatro meses de amortizaciones a ritmos de 15.000 millones por mes— implicaría que al término del ejercicio el banco central habría amortizado inversiones por un valor aproximado de 240.000 millones de euros al término de 2023. Y el ritmo se aceleraría al año siguiente, cuando, solo en los primeros cuatro meses (el BCE no desglosa los vencimientos más allá de abril de 2024), está previsto que venzan títulos por un valor cercano a los 125.000 millones de euros.

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Como señalan en Fitch, la retirada de un comprador de este calibre debería suponer, en buena lógica, mayores dificultades entre los emisores para colocar sus títulos y, por ende, unos costes de financiación más elevados. Pero medir a cuánto puede ascender este impacto (que en buena medida podría estar ya reflejado en las rentabilidades actuales) supone un ejercicio casi a ciegas.

"Es una de las grandes preguntas que todos nos hacemos", apunta Ángel Talavera, economista jefe para Europa de Oxford Economics, quien admite que "no podemos asegurar de manera categórica que no vayamos a ver más episodios de tensiones financieras".

Sin embargo, como el propio Talavera señala, la primera reacción del mercado a este nuevo anuncio ha sido calmada. La prima de riesgo española, que al cierre del miércoles se situaba en los 106 puntos básicos, apenas ha repuntado hasta 109, mientras que en el caso de la italiana la subida ha sido de tan solo cinco puntos (hasta 192). Esto apuntaría a una aparente confianza en el mercado en que el BCE logrará mantener contenidas las tensiones en este ámbito. "Si el proceso se hace de manera gradual y se comunica correctamente, creo que los riesgos sobre las primas de riesgo estarán contenidos, aunque lo normal es que el proceso ponga un poco de presión en los tipos de interés de los países periféricos", observa el experto de Oxford Economics.

"Si el proceso se hace de manera gradual y se comunica correctamente, creo que los riesgos sobre las primas de riesgo estarán contenidos"

Desde Bank of America admiten cierto desconcierto con las decisiones del BCE de este jueves, ya que al mismo tiempo que aminoraba el ritmo de las subidas de tipos (al pasar de alzas de 50 puntos básicos en las tres últimas reuniones a una de 25), aceleraba por encima de las previsiones la reducción de su balance, lo que consideran "contradictorio".

En cualquier caso, el economista para Europa del banco estadounidense, Rubén Segura-Cayuela, considera que existen razones para mostrarse confiado sobre la capacidad del BCE para evitar que se disparen las primas de riesgo periféricas. Por un lado, se refiere al compromiso del BCE de seguir reinvirtiendo la totalidad de los bonos que vencen en el programa PEPP al menos hasta 2024. "De hecho, es el PEPP (a través de su flexibilidad de reinversión) el que representa el respaldo práctico oficial para la periferia", comenta el experto. A esto se sumaría "la mención de Lagarde de que la liquidación completa de APP en julio corresponde a una expectativa, manteniendo, por lo tanto, cierta opcionalidad para extender las reinversiones del APP en caso de que los diferenciales de la periferia se vean sometidos a una presión significativa". Y en última instancia, como recuerda Talavera, permanecería activo el programa TPI, que, pese a despertar algunas dudas en el momento de su lanzamiento, podría ser activado en una situación crítica.

La clave de la economía

Al evaluar las razones que han permitido al BCE lidiar con casi un año de endurecimiento de la política monetaria —a un ritmo sin precedentes— sin revivir los fantasmas de la fragmentación financiera que pusieron contra las cuerdas a la propia eurozona hace solo una década (a pesar de que varios países, como la propia España, partían de una situación financiera, en ciertos términos, más endeble, a causa del shock pandémico), son muchos los factores que se aducen. Desde los avances en la propia construcción de la unión, a la evidencia pasada de que existen herramientas para atacar los problemas puntuales de la deuda, sin obviar los efectos aún evidentes de la abundancia de liquidez inyectada por los bancos centrales y los gobiernos en los años previos.

Pero prácticamente todos los expertos coinciden en señalar a un factor clave, como ha supuesto la resistencia de la economía (mucho mayor de la prevista) al golpe de la crisis inflacionaria y el endurecimiento de la política monetaria. En esas circunstancias, los gobiernos se han permitido, incluso, mejorar sus cifras fiscales (España redujo en 2022 su déficit en dos puntos porcentuales, hasta el 4,8%), sin necesidad de ejecutar duros ajustes como los que se exigieron en la pasada crisis.

En este sentido, algunas voces siguen advirtiendo del riesgo de que ese debilitamiento de la economía no se haya esquivado, sino que simplemente se haya pospuesto. El BCE ya alertaba en su mensaje del jueves de algunas señales que evidencian que las subidas de tipos ya están lastrando la actividad en la eurozona y la idea de una recesión sigue presente en muchas proyecciones.

También para la economía española. Este mismo jueves, los expertos de Capital Economics emitían un informe sobre la economía española en el que apuntaban al daño al que se enfrentan los hogares, sometidos al mayor encarecimiento del crédito entre las grandes economías de la eurozona, mientras que las tasas de los depósitos se mantienen en niveles mínimos, lo que justificaría la debilidad que ya viene evidenciando el consumo interno. Así, "España registró un crecimiento del PIB sorprendentemente fuerte en el primer trimestre (0,5% trimestral), pero es probable que el crecimiento se desacelere significativamente a lo largo del año y creemos que existe una alta probabilidad de que la economía caiga en recesión", advierte Adrian Prettejohn, economista para Europa de la firma.

Una caída en recesión, en función de su duración e intensidad y si resulta, además, coincidente con una postura fiscal más estricta en Bruselas (no puede obviarse que, a menudo, han sido cuestiones políticas las que han desencadenado las tensiones financieras), podría poner en cuestión el equilibrio que se mantiene en los mercados de deuda. Máxime a medida que se intensifica la retirada del BCE como actor esencial del mercado de bonos soberanos.

Tampoco puede ignorarse que los efectos del encarecimiento de la deuda que ya se ha producido son relativamente limitados para la solvencia de los países. Pero, a medida que se prolongan en el tiempo, van aumentando su relevancia, sin necesidad de repuntes adicionales. Esto se debe a que solo las emisiones más recientes se han hecho a tipos de interés condicionados por la nueva situación monetaria en la eurozona, mientras que el grueso de la cartera de deuda pública de España (y de cualquier otro países de la región) presenta unos costes en intereses más limitados.

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Así lo evidencian los números. Según el Tesoro Público, a cierre de abril, el coste medio de las emisiones de deuda pública en España en 2023 ascendía a 3,2%, un notable repunte desde el 1,34% registrado el año anterior, cuando ya se produjo un salto significativo frente a un 2021 que registró una tasa media inferior a 0 por primera vez en la historia. Sin embargo, este encarecimiento ha tenido un reflejo mucho menor sobre el coste medio de toda la deuda en circulación, que al cierre de abril se sitúa en torno al 1,87%, apenas tres décimas más que un año antes.

Es ilustrativo que, si al saldo actual de deuda del Tesoro (1,325 billones de euros) se le aplicara un tipo de interés medio similar al que asume hoy España para colocar sus emisiones (el citado 3,2%), el coste anual de los intereses de la deuda se elevaría en casi 20.000 millones respecto al coste a la media actual, un sobrecoste nada desdeñable para un país que en los últimos tiempos ha mostrado claras dificultades para ajustarse a unos patrones de déficit sostenibles.

En esas circunstancias, perder gran parte del respaldo del que a día de hoy es poseedor de casi un tercio del total de la deuda pública puede representar un contratiempo difícil de absorber. Es cierto que hasta el momento nada hace indicar la menor inquietud en los mercados sobre este extremo; pero, como ya se ha comprobado en los últimos tiempos, el sentimiento de estos es volátil y cualquier mínimo desliz puede volver a activar unas alarmas que, afortunadamente, hace tiempo que no resuenan en la eurozona.