La retirada del BCE eleva el coste medio de la deuda del Tesoro un 12%... y 2023 será peor

El panorama se va complicando, paulatinamente, para el Tesoro. El organismo dependiente de Economía, encargado de gestionar la estrategia con la deuda pública, ha tenido que asumir un incremento del coste de más del 12% desde que el Banco Central Europeo (BCE) se echara a un lado para luchar contra la inflación. Y este efecto se agudizará este año.

La emisión de ese martes por parte del Tesoro ha sido un aviso de que las condiciones financieras se deterioran. El organismo ha colocado letras a seis meses al 2,599%, por encima del 2,092% de la subasta anterior, y el nivel más alto desde julio de 2012. Mientras que para los títulos a 12 meses asume una rentabilidad marginal del 2,998%, también la más alta desde 2012.

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El cambio de la política monetaria marca este panorama de costes más altos. El Tesoro tendrá que asumir vencimientos de más de 167.000 millones en 2023, según sus estadísticas. A esto se suma un déficit público previsto en los Presupuestos Generales del Estado del 3,9% del PIB, lo que equivaldría a cerca de 50.000 millones.

El BCE dejó de ampliar su balance con compras netas en junio, aunque para frenar las primas de riesgo, en lo que llama evitar la fragmentación financiera, siguió adquiriendo bonos de algunos países los siguientes meses, entre ellos España. Pero esto no ha sido suficiente para evitar un deterioro del coste de la deuda y un acortamiento de su vida media.

El tipo medio de la deuda emitida por el Tesoro ha subido desde el 1,59% de junio al 1,73% de diciembre, según datos del organismo dirigido por Carlos Cuerpo. Esto implica un encarecimiento del 9% en apenas cinco meses. Pero el verdadero punto de inflexión del BCE fue en marzo, cuando endureció su discurso y anunció subidas de tipos ante la escalada de la inflación, ya iniciada la guerra de Ucrania. Desde ese mes, el incremento es del 12%, desde el 1,54% hasta el 1,73%.

Las subidas de tipos son generalizadas, tanto en títulos de deuda pública como de empresas y entidades financieras. En el caso español, el bono a 10 años ha pasado en los últimos 12 meses desde el 0,6% hasta el 3,3%. La rentabilidad en el mercado secundario del título a cinco años ha escalado desde el 0,02% al 2,9%. En el caso de las letras emitidas, el Tesoro ha pasado de emitir en negativo, con un tipo medio del -0,54% en marzo, al 0,73% de diciembre.

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El banco central es el principal inversor de deuda española, como ocurre con otros países europeos. Con la pandemia disparó las compras, y pasó de tener 212.598 millones de deuda emitida por el Tesoro al terminar 2019, a los 398.916 millones de marzo. Desde ese mes, el giro de la política monetaria fue evidente y los tipos de interés se dispararon.

Sin embargo, el BCE siguió apoyando al Tesoro, hasta alcanzar un pico de 416.777 millones en septiembre. En el mes siguiente, en octubre, redujo la tenencia de deuda pública española en 3.245 millones, en lo que fue la mayor desinversión por parte de la autoridad monetaria de títulos españoles en la historia.

Pese a este apoyo, para evitar la fragmentación financiera de la eurozona, la subida de tipos ya era imparable. En realidad, tal y como quiere el BCE para encarecer las inversiones, frenar el dinamismo de la actividad económica, aunque haya riesgo de recesión para, a través de la demanda, contener la inflación, que ha superado varios meses el 10% interanual.

En este contexto, el Tesoro ha tenido que seguir emitiendo deuda, tanto para cubrir vencimientos como por el déficit público del Estado. La deuda total en circulación aumentó el año pasado en un 6,26%, desde 1,152 billones hasta 1,224 billones. El Tesoro no solo ha asumido más costes, sino que ha tenido que acortar la vida media de la deuda.

El organismo ha defendido siempre la fortaleza de su posición financiera con la gestión de vencimientos con emisiones a plazos más largos en el periodo previo a esta subida de tipos. Por poner en contexto, en la crisis del euro, en 2011 y 2012, la vida media de la deuda era de algo más de seis años. En 2021 sobrepasó los ocho años, pero en los últimos meses vuelve a retroceder este dato.

Cuanto más larga sea la vida media de la deuda, menos necesidad hay de cubrir vencimientos. En diciembre, se situó en 7,86 años, muy por encima de lo que se veía hace una década, pero con un cambio de tendencia respecto a los 8,07 años de marzo o el pico de 8,15 años de abril.

El desafío será más grande en 2023 porque se esperan más alzas de tipos de interés. La duda siempre es si el mercado ya ha descontado las subidas que llevará a cabo el BCE. Hace medio año, los inversores se quedaron cortos. Además, en 2021 y, sobre todo, en 2022, se ha producido vencimientos de bonos emitidos una década antes, cuando el bono español cotizaba al 7%, muy por encima de los niveles actuales, lo que ha contribuido a contener el aumento del coste medio de la deuda española.

Este factor se diluirá, ya que en 2013 se relajó la presión sobre el bono español después del compromiso del BCE, con el famoso discurso del ‘whatever it takes’ de Draghi. En 2013, el bono español cotizó entre el 4% y el 5%, con lo que seguirá ayudando el vencimiento de los bonos emitidos entonces, pero con un impacto menor al del año pasado.

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Pero el gran cambio llegará cuando, a partir de marzo, el BCE empiece a reducir su balance. En los últimos meses, lo ha mantenido constante, reinvirtiendo los vencimientos, pero en diciembre ya anunció que empezará a recortarlo, drenando liquidez de la economía, en marzo. Su plan actual (forward guidance) es un recorte de la cartera de deuda (APP) de 15.000 millones mensuales desde principios de marzo hasta finales de junio. A partir de entonces, el BCE deberá reducir el ritmo con el que continúa reduciendo balance.

Esto supone un nuevo recorte a la demanda de bonos, ya que ahora tiene que comprar para cubrir vencimientos, pero lo hará en menor medida desde marzo. El Tesoro tiene que seducir a otros inversores institucionales. La propia subida de tipos ha atraído a otros inversores, pero no cubren la demanda del BCE.

Por tenedores de deuda, los datos del Tesoro solo llegan hasta octubre. Pero es suficiente para ver una tendencia de mayores compras por parte de seguros y fondos según suben los tipos. Los inversores extranjeros aumentaron su inversión hasta septiembre, pero la redujeron en octubre, mes en el que hubo primero una escalada de tipos que se borró en apenas una semana, un vaivén que ahuyenta a los inversores que buscan invertir en renta fija para tener cupones sin variaciones drásticas en precio. Los bancos españoles, por su parte, aumentaron la tenencia de deuda hasta agosto, como hacen siempre cuando suben los tipos, y la han mantenido constante desde entonces, en el entorno de 166.000 millones.