Entre la recuperación y el abismo: la economía y los mercados se rebelan ante la amenaza de crisis

"Más alto, pero no mejor". El título con el que los analistas de Barclays encabezan su último informe de estrategia en bolsa europea resume con precisión la paradoja que envuelve a los mercados en este primer tramo de 2023. Lo que se ha revelado como un buen inicio de curso para las bolsas (el Ibex 35 firmó su mejor primer trimestre desde 1998), con el MSCI World registrando alzas en torno al 7%, y también para la deuda, ha tenido que abrirse paso entre una sucesión continua de advertencias sobre los riesgos que acechan a la economía y, por ende, al mundo financiero. No sorprende que distintas voces en el mercado se hayan apresurado a colgar a este el título del rally más odiado de la historia (una condición, por otra parte, muy disputada desde la pasada crisis financiera).

Lo cierto es que a inicio de año el consenso del mercado no pintaba un panorama especialmente negativo para las bolsas en 2023. La expectativa de que las presiones inflacionarias irían remitiendo a lo largo del ejercicio y permitirían a los bancos centrales poner fin al ciclo de subidas de tipos abría la puerta a cierta recuperación de los mercados, tras un turbulento 2022. Pero antes parecía inevitable atravesar un periodo de dificultades, conforme la economía mundial se dirigía hacia una recesión ineludible.

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Sin embargo, estos augurios han resultado fallidos casi desde el primer instante, principalmente porque la recesión tantas veces anunciada no ha hecho acto de presencia. Al contrario, los datos conocidos a lo largo de las últimas semanas refuerzan la idea de que la economía ha recuperado fuerza, apuntalada por un mercado laboral que, tanto en Estados Unidos como en Europa, está esquivando las dificultades con una solidez sorprendente. El índice global de sorpresas económicas elaborado por Citi ha alcanzado recientemente sus niveles más altos en el último año, mientras que la referencia europea ha tocado cotas no vistas desde el verano de 2021. Una situación en la que la economía española ha interpretado un papel principal.

"Desde luego los datos publicados de España durante las últimas semanas están siendo muy positivos de cara a pronosticar el comportamiento para el segundo trimestre de este año", observa Juan José del Valle, analista de mercados de Activotrade, quien resalta entre otras las últimas cifras del mercado laboral, el descenso de la inflación o la última serie de datos PMI, que mostraron a España como una de las economías más en forma de la eurozona.

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Pero estas muestras de resistencia económica han hecho poco por alejar los fantasmas de la recesión. Al contrario, en las últimas semanas se han intensificado las voces que advierten de que, aunque con cierto retraso sobre las previsiones de inicio de año, el frenazo económico está garantizado. "A comienzos del segundo trimestre del 2023 vemos que el riesgo de recesión es más claro que a finales del año pasado", señalan en este sentido los expertos de A&G.

Para buena parte de los analistas, la resistencia que ha mostrado hasta el momento la economía es, en gran medida, el resultado de una serie de factores distorsionadores, derivados de la pandemia y las respuestas fiscales y monetarias a la misma, que habrían creado un colchón (en forma de exceso de ahorro, medidas de protección de la capacidad de consumo o exceso de liquidez en el sistema) que ha logrado mitigar el impacto del ciclo de endurecimiento de la política monetaria más severo de la historia. Pero la capacidad de estos factores para seguir evitando el shock económico podría estar próxima a agotarse.

La reciente crisis bancaria puede ser el empujón definitivo para la irrupción de la crisis

"Todo estudiante universitario de economía sabe que una política monetaria más estricta en algún momento arrastrará la economía. O, para decirlo de otra manera, ¿por qué tener bancos centrales si el endurecimiento de la política monetaria más agresivo en décadas no deja huella en la economía?", se cuestionan los expertos de ING en un informe reciente.

Desde esta perspectiva, las recientes turbulencias en la banca de Estados Unidos y de Europa, que se mezclan con una inflación elevada que se resiste a retroceder (al menos las referencias subyacentes), deben suponer el golpe definitivo que doblegará la resistencia de la economía y, con ello, a los mercados.

"El crecimiento global sigue respaldado por los altos ahorros, los precios más bajos de la energía en Europa y la reapertura de China. Pero el mecanismo de transmisión funciona con retraso, y se ven más grietas en los sectores inmobiliario, crediticio y bancario, lo que se suma al dilema para los bancos centrales dada la inflación rígida, mientras que los PMI de manufacturas se están desacelerando incluso cuando los PMI de servicios se mantienen fuertes", comentan en Barclays.

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Ciertamente, las preocupaciones en torno a la banca, tras la caída de Silicon Valley Bank en Estados Unidos (una de las mayores quiebras bancarias de la historia en EEUU) y las réplicas en Europa que condenaron a Credit Suisse (absorbido finalmente por UBS), han generado episodios de fuerte tensión en los mercados.

Por un lado, los inversores temen que una consecuencia casi inevitable de esta situación será una restricción del crédito financiero que lastrará el crecimiento económico. Con financiación más cara y reducida, las empresas se verán forzadas a limitar sus planes de crecimiento, lo que frenaría la inversión, el empleo y, por ende, el consumo. "Las subidas de tipos hasta ahora, más las turbulencias en el sector financiero, pesarán sobre el crédito y, en consecuencia, sobre la inversión y el consumo. Como resultado, nos sentimos más convencidos que nunca con nuestro aviso de recesión para la economía estadounidense y un pronóstico de crecimiento moderado para la eurozona", observan en ING.

"Cuando los bancos centrales aumentan los tipos de interés y reducen el flujo de crédito a la economía, las cosas tienden a romperse"

Pero además, los recientes sucesos en la banca son vistos como una advertencia clara de los peligros que conlleva la política ejecutada en los últimos trimestres para aplacar la inflación. Aunque la situación parece estabilizada, tras la rápida actuación de los bancos centrales, los expertos avisan de que las grietas en el sistema podrían volver a revelarse en los próximos meses, ya sea en el sector financiero o en cualquier otro punto de la economía.

"Cuando los bancos centrales aumentan los tipos de interés y reducen el flujo de crédito a la economía, las cosas tienden a romperse. Diferentes partes de la economía tienden a colapsar en diferentes momentos, y este ciclo ya ha visto correcciones en vivienda, manufactura y tecnología. Ahora, son los bancos, los que pueden sentirse especialmente mal, dado su lugar en el epicentro de la economía. Si bien los mercados parecen dispuestos a seguir adelante, es probable que aún no hayamos visto todas las réplicas", advierten en JPMorgan.

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Estas amenazas, en cualquier caso, han tenido un efecto poco significativo sobre la confianza de los inversores. Este jueves, el índice MSCI World de bolsa mundial cerraba a apenas un 2% de su máximo anual, tras remontar casi un 6% en las últimas tres semanas. Aunque los inversores sí han puesto en cuarentena algunos sectores considerados especialmente sensibles a estos riesgos, como la propia banca o el inmobiliario, el dinero ha seguido fluyendo con fuerza hacia otros aparentemente menos expuestos, como la salud, los viajes, la energía o la tecnología (que ha conducido al Nasdaq 100 a máximos de siete meses).

En esencia, los inversores parecen seguir haciendo equilibrios entre los peligros que acechan la estabilidad económica y las esperanzas que genera la posibilidad de un próximo giro en la política de los bancos centrales que siente las bases de una recuperación inmediata. Un escenario que solo parece viable si se asume que la crisis que amenaza a la economía global sería, en todo caso, leve.

Desde A&G respaldan en cierta medida esta proyección, descartando el riesgo de depresión económica. "Recesión sí, pero no depresión", afirman, reconociendo que las restricciones de crédito a la que aboca la situación actual y la necesidad de los bancos centrales de seguir luchando contra una inflación persistente abocan a una desaceleración mayor de la esperada, mientras advierten, al mismo tiempo, de que "vemos un techo en los tipos, dado que la probable contracción económica hará parte del trabajo a los bancos centrales. Además, partimos de unos niveles de endeudamiento bajos, tanto de hogares como de empresas, unos niveles de paro en zonas de mínimos y unos indicadores adelantados que siguen en niveles consistentes con ligeras desaceleraciones o crecimientos débiles". Como corroboran en Pimco, "hay buenas razones para creer que esto no es 2008".

Lo cierto es que no puede decirse que el mercado sea inconsciente de estos riesgos. Al fin y al cabo, se ha tendido a señalar que la que viene (si llega) es la recesión más anunciada de la historia. En esas circunstancias, los inversores institucionales a nivel global han limitado mucho su exposición al riesgo, llevando sus tenencias de efectivo a niveles casi récord, mientras los analistas han recortado sus expectativas de beneficios empresariales a ritmos por encima de la media histórica, lo que parece mostrar una postura cautelosa que debería atenuar los riesgos para las bolsas.

Sin embargo, "algo tiene que ceder en algún momento, ya que los precios de mercado de tres recortes de la Fed en el segundo semestre parecen inconsistentes con las estimaciones de crecimiento de dos dígitos del beneficio por acción en 2024", avisan en Barclays.

El mercado ha parecido aferrarse a un equilibrio perfecto que permita vencer la inflación sin infligir un daño serio a la economía

El pensamiento económico más elemental, respaldado por la evidencia histórica, dicta que ante una situación como la actual, de inflación elevada e insistente, no existen salidas esencialmente buenas. Para doblegar la presión de los precios, los bancos centrales necesitan actuar con contundencia, activando un endurecimiento de la política monetaria que supondrá un lastre para la actividad económica. En el caso contrario, una respuesta dubitativa de los bancos centrales que trate de evitar el daño económico corre el riesgo de permitir un enquistamiento de la inflación que, a la larga, tendría efectos igualmente (o más) nocivos para la economía.

Frente a esta visión, el mercado ha parecido aferrarse a lo largo de esta crisis a la posibilidad de un equilibrio perfecto que permita vencer la batalla de la inflación sin infligir un daño serio a la economía. Un escenario ideal, usualmente considerado poco menos que una quimera, que, no obstante, se ha mostrado alcanzable en los últimos meses, a medida que las cifras de inflación comenzaban a descender con fuerza, sin evidencias significativas de deterioro económico. Los últimos datos, en cambio, vuelven a poner en cuestión este planteamiento, mientras que la reciente crisis bancaria estrecha aún más el margen de los principales banqueros centrales.

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Con todo esto sobre la mesa, en Barclays consideran que la esperada vuelta atrás de los bancos centrales no se producirá sin que antes tenga lugar un shock económico que les obligue a cambiar el rumbo. Por lo tanto, en ausencia de este, se mantendrá la retirada de liquidez del sistema, un factor clave que limitaría el potencial de las bolsas de seguir recuperando posiciones. Máxime en un entorno en el que "TINA [el acrónimo de que no hay alternativa a la bolsa] ha terminado", dado que "los mayores rendimientos de bonos y efectivo brindan a los inversores alternativas convincentes a las acciones".

Son muchas las estimaciones que pintan escenarios poco alentadores para los inversores. Capital Economics proyecta que el índice estadounidense S&P 500 caerá ya en el tercer trimestre de este año a niveles en torno a los 3.500 puntos, lo que representaría un descenso cercano al 15% desde su cierre de este jueves. Bank of America, por su parte, cifra en hasta un 20% el potencial de caída del paneuropeo Stoxx 600 en el mismo periodo, a medida que la economía se adentra en una fase de contracción rotunda.

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Los argumentos resultan tan sólidos y extendidos que, prácticamente, eclipsan cualquier mirada algo más positiva, que también las hay (Del Valle, de Activotrade, por ejemplo, sigue mostrándose positivo con el potencial de la bolsa española, aunque aconseja una aproximación selectiva y diversificada). Las campanas de la recesión siguen persiguiendo a una economía y unos mercados que, sin embargo, muestran una solidez difícilmente compatible con los negros augurios que los acompañan desde hace meses.

Como en la célebre obra de Samuel Beckett, los expertos se muestran convencidos de que, aunque Godot no vendrá hoy, "mañana seguro que sí". Los inversores, en cambio, no parecen dispuestos a pensar en la crisis mientras haga acto de presencia.