El mecanismo antifragmentación del BCE deja más preguntas que respuestas

La prima de riesgo italiana ha escalado este jueves hasta rozar los 240 puntos básicos tras el anuncio de dimisión irrevocable del primer ministro, Mario Draghi. El azar quiso que la decisión del expresidente más célebre del Banco Central Europeo coincidiera con una de las reuniones más importantes de la entidad, la que presentaba el ‘mecanismo antifragmentación’ (bautizado como TPI, Instrumento de Protección de la Transmisión). La salida de Draghi podría obligar al BCE a utilizar esta herramienta antes de lo que hubiese deseado, aunque el objetivo confesado es no tener que utilizarlo. "Preferiríamos no utilizarlo, pero, si tenemos que utilizarlo, no dudaremos, no dudaremos", ha subrayado Christine Lagarde, presidenta del BCE.

La entidad ha publicado algunos de los detalles de este nuevo instrumento con el que puede comprar ilimitadamente bonos de los países que sufran el ataque de los mercados financieros. Sin embargo, la letra pequeña no despeja todas las dudas que existían en torno a este mecanismo, al contrario, se han generado nuevos interrogantes.

El BCE quería que el sistema fuese automático, de modo que no estuviese sometido a la discrecionalidad del Consejo de Gobierno. Ya que en este caso surgen las presiones políticas, las interpretaciones, las batallas entre países… Finalmente, no ha conseguido evitar esta discrecionalidad y será el Consejo de Gobierno quien determine la “existencia de dinámicas desordenadas e injustificadas en los mercados que representen una seria amenaza para la transmisión de la política monetaria”.

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La presidenta de la entidad, Lagarde, ha explicado que el Consejo de Gobierno utilizará una serie de indicadores para analizar cuándo los mercados se están comportando de forma irracional en uno o varios países para intervenir la prima de riesgo. Sin embargo, esta interpretación está sometida a un elevado nivel de discrecionalidad. Por ejemplo, ¿en el caso de Italia, la escalada del bono responde al ataque injustificado de los mercados o está plenamente justificado por la mala situación económica, financiera y política del país?

El BCE tampoco ha precisado qué circunstancias tienen que concurrir para intervenir el mercado de deuda. Asegura que lo hará en el momento en el que la política monetaria deje de transmitirse correctamente, pero ¿eso ocurre cuando las primas de riesgo alcanzan los 300 puntos básicos, los 400, los 1.000…? La institución defiende que cuenta con modelos y maneras de calcular cuándo se está dando ese escenario, y que sería entonces cuando se plantearía la activación del TPI, aunque también admite que se trata de un juicio de valor que se tendrá que hacer cuando llegue el momento. Una decisión política, al fin y al cabo.

Es indudable que una prima de riesgo disparada no permite la correcta transmisión de la política monetaria, pero es ingenuo pensar que se debería únicamente a un ataque injustificado de los inversores. El BCE es consciente de la importancia de mantener el riesgo moral de los países. Esto es, garantizar que cada país pague las consecuencias de sus malas decisiones de política económica y que no cunda la sensación de que el eurobanco será quien pague cualquiera de estos costes. Entender cuándo el aumento de la prima de riesgo pasa de ser un reflejo de las dudas razonables de los mercados a un ataque en banda es complejo.

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El BCE ha establecido cuatro criterios de elegibilidad que van en la línea de reclamar estabilidad presupuestaria y económica a los países, pero todos con un tono muy laxo o sujeto a una importante subjetividad. Los criterios laxos son que el país no esté sujeto a un Procedimiento de Déficit Excesivo (actualmente, anulados por la suspensión de las reglas fiscales hasta el año 2024), no estar dentro de un procedimiento de desequilibrios excesivos (España es el país que tiene más indicadores en rojo y sigue sin estar dentro del EIP) y que cumplan los compromisos de los planes de recuperación y de las recomendaciones por país de la Comisión Europea.

Todos estos criterios están sometidos al papel de la Comisión Europea como supervisora del marco fiscal de la Unión y su papel en la apertura de procedimientos contra los países. Por ahora, Bruselas ha mantenido un perfil muy bajo desde el inicio de la pandemia, con la activación de la cláusula general de escape, prorrogada también para 2023, pero fuentes comunitarias apuntan a un endurecimiento paulatino de la supervisión: la ausencia de reglas fiscales ya no equivaldrá a una barra libre.

El cuarto criterio es el más flexible: los países deben garantizar la sostenibilidad de la deuda pública. Los niveles de déficit actuales no garantizan una senda favorable para la deuda pública a corto plazo, pero los gobiernos siempre insisten en que las cosas mejorarán a medio plazo. Los Estados miembros que potencialmente pueden recibir la ayuda del mecanismo antifragmentación tienen una deuda pública superior al 110% del PIB y un déficit público muy elevado, por lo que solo podrán entrar en el programa si el Consejo de Gobierno del BCE decide ver el vaso medio lleno y confiar en una política fiscal responsable a medio plazo. ¿Cómo podría determinar hoy que el futuro Gobierno italiano estará comprometido con la estabilidad presupuestaria? El eurobanco contará con los análisis del resto de instituciones, pero hará su propio análisis de sostenibilidad de la deuda.

Estos criterios laxos y flexibles fijados por el BCE son una garantía para intervenir si la situación se complica, pero todo dependerá de la voluntad del Bundesbank y los otros bancos centrales de los ‘frugales’. En el seno del Comité Ejecutivo de la entidad hay confianza en que el instrumento se activará inmediatamente si fuese necesario, pero los mercados no tienen ninguna garantía de ello. No dejar blanco sobre negro cuál es el punto en el que el TPI se activaría es clave a ojos del eurobanco para evitar alimentar tentaciones en los mercados, pero las faltas de referencia también generan incertidumbre.

Las compras de activos serán ilimitadas hasta conseguir el cumplimiento del objetivo, pero siempre cumpliendo el principio de proporcionalidad que exige el Constitucional alemán. De lo contrario, podría enfrentarse a problemas legales. Este punto es el que menos dudas genera, de hecho, es una de las cuestiones que ha calmado a los inversores. En todo caso, en el supuesto de activarse, la intervención del PTI sería muy intensa, pero corta en el tiempo.

Una vez que el mecanismo se active, el BCE podrá comprar deuda de cada país en el mercado secundario. Para evitar un incremento indeseado del balance, las compras tendrían que ser neutralizadas con venta de otros activos. Por ejemplo, si interviene la prima de riesgo española, podría vender bonos de los países del norte para que no se produzca una inyección neta de liquidez en el mercado.

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En cualquier caso, el BCE confía en que este instrumento no tenga que ser utilizado nunca, como ocurrió con el OMT. Este instrumento se habilitó en el año 2012 para acabar con la crisis del euro, pero nunca tuvo que activarse. Su existencia sirvió para eliminar la fragmentación en la eurozona. La intención es que este instrumento se mantenga activo de forma indefinida para actuar como un dique de contención a la especulación financiera a largo plazo.

Sin embargo, los inversores todavía están digiriendo el anuncio. Es cierto que la subida de las primas de riesgo se ha calmado, incluso a pesar de que la subida de los tipos de interés haya sido de 50 puntos básicos. Pero también lo es que no ha conseguido revertir la escalada de los últimos días. Las dudas se mantienen por ahora a la espera de que los miembros del BCE vayan detallando los planes concretos de este nuevo mecanismo antifragmentación. Lo que está claro es que la situación política en Italia es tan delicada que los inversores seguirán presionando a su deuda. Hay argumentos económicos para ello y es posible que lo hagan hasta que el BCE decida pasar de las ruedas de prensa a la acción.