La vuelta a la normalidad del mercado de bonos es un peligro para los inversores
La economía estaba consumiendo dinero barato, y los síntomas de abstinencia no han hecho más que empezar
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El mercado de bonos parece estar imitando a Trillian, un personaje de la "Guía del autoestopista galáctico" de Douglas Adams, que dice en el libro: "tenemos normalidad. Repito, tenemos normalidad. Todo aquello que no puedan resolver es, por consiguiente, asunto suyo".
El martes, la mejor estimación del mercado sobre el coste real del dinero después de la inflación -el rendimiento de los valores del Tesoro a 10 años protegidos contra la inflación, o TIPS- alcanzó el 1,89%, el más alto desde 2009 y de nuevo dentro del rango de lo que una vez se consideró normal para la economía. Estados Unidos ha dejado atrás la era de los tipos bajos. ¿Podrá afrontarlo?
El peligro es que durante la década de tipos de interés cercanos a cero -y a menudo por debajo de la inflación- que siguió a la crisis financiera de 2008-2009, la economía se volvió dependiente del dinero barato. Los inversores de capital riesgo financiaron con pérdidas la adquisición de nuevas tecnologías, las empresas y los fondos se endeudaron y el Gobierno pidió prestado mucho dinero incluso cuando la economía parecía mejorar.
Ahora las cosas han vuelto a lo que solía ser normal en los bonos. Hubo un tiempo en que la regla general era que los rendimientos del Tesoro a 10 años debían rondar el 4%, compuesto por el objetivo de inflación del 2% más unos rendimientos reales del 2%, reflejo aproximado del crecimiento económico.
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Esa época parece haber vuelto, más o menos, con los inversores valorando los bonos para una tasa de inflación de alrededor del 2,4% en los próximos 10 años, lo que con un rendimiento real del 1,89% deja el rendimiento del Tesoro en el 4,2%. Este rendimiento real también coincide con el consenso de los responsables políticos de la Reserva Federal, que esperan un crecimiento económico a largo plazo del 1,8% anual.
Es cierto que no es tan bueno como la antigua regla empírica. El crecimiento económico es un poco menor, y la inflación un poco mayor (aunque el mercado de bonos utiliza el índice de precios al consumo, que es ligeramente superior al indicador que utiliza la Reserva Federal para su objetivo del 2%). Pero es suficiente para concluir que, a grandes rasgos, los inversores en renta fija no creen que vayamos a volver a la era de tipos cero posterior a la crisis financiera.
Los inversores parecen ver esto como una buena noticia. Los grandes valores se han recuperado en gran medida de la caída del año pasado, liderados por las grandes empresas tecnológicas, que fueron las que más cayeron. Los diferenciales de los bonos basura respecto a los bonos del Tesoro también han retrocedido, aunque las empresas peor valoradas se han recuperado menos que las más fuertes.
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Los riesgos son dobles. En primer lugar, apenas hemos empezado a poner a prueba la capacidad de la economía para soportar tipos más altos. Esto es más evidente en el aumento de las tasas de impago de préstamos, la menor demanda de préstamos y el fuerte endurecimiento de las normas de concesión de préstamos por parte de los bancos. Hasta ahora, sólo los prestatarios más débiles han tenido problemas.
Es cierto que, tras la concesión de préstamos pospandémicos súper fáciles, los últimos movimientos podrían ser sólo una vuelta a las tasas de impago normales, no el comienzo de un gran salto. Del mismo modo, algunos modelos de negocio se han reestructurado o abandonado, y las startups con pérdidas han cambiado de rumbo para frenarlas, los inversores se han retirado del capital riesgo y los valores más pequeños y apalancados siguen pasándolo mal.
Tal vez sólo sea necesaria una reestructuración menor para adaptarse al nuevo mundo de tipos más altos. Pero el riesgo de problemas mayores debería preocupar seriamente a todos. La economía se estaba alimentando de dinero barato, y los síntomas de la retirada no han hecho más que empezar.
En segundo lugar, muchas de las razones del cambio al alza de los rendimientos reales no tienen que ver con el crecimiento, sino con cambios en el mundo que lo hacen más inflacionista a cualquier nivel de crecimiento, lo que significa que se necesitan tipos más altos sólo para mantener la inflación.
Si la economía se ha vuelto permanentemente más inflacionista incluso que en la década de 2000, entonces la Fed tendrá que tirar de tipos reales más altos para alcanzar su objetivo. Tal vez los tipos reales más altos no se deban a unas perspectivas decentes de crecimiento a largo plazo, sino a un crecimiento débil combinado con la desglobalización, más gasto militar, inversión en infraestructuras para ponerse al día, subvenciones ecológicas y todas las demás políticas inductoras de inflación que de repente han llegado a encantar a los políticos.
Si las normas y subvenciones gubernamentales implican que se necesitan más dólares de inversión o trabajadores más caros para producir lo mismo, las presiones inflacionistas aumentan aunque no lo haga el nivel de vida.
Puede haber buenas razones: contener a China o mitigar el calentamiento global son las más obvias. Pero incluso si se hace por las razones correctas, retirarse del comercio e invertir en energías limpias probablemente aumentará la inflación más que el crecimiento.
El mercado bursátil no parece creer que ninguno de estos peligros sea real, y quizá los accionistas que han hecho subir las acciones de las grandes tecnológicas en parte por otras razones, como las apuestas por la inteligencia artificial, tengan razón en no preocuparse por ellos. Pero a medida que los efectos de la subida de tipos se propagan por la economía, da la sensación de que el mercado bursátil está canalizando a otro de los personajes de Douglas Adams, que decía: "yo preferiría, con mucho, ser feliz a tener razón".
*Contenido con licencia de “The Wall Street Journal”
El mercado de bonos parece estar imitando a Trillian, un personaje de la "Guía del autoestopista galáctico" de Douglas Adams, que dice en el libro: "tenemos normalidad. Repito, tenemos normalidad. Todo aquello que no puedan resolver es, por consiguiente, asunto suyo".