¿Ha pinchado la burbuja del 'build to rent'? Freno de la inversión y reconversión en 2023

Es el activo inmobiliario revelación de los últimos años. El build to rent (BTR) —promociones nuevas de viviendas destinadas al alquiler— irrumpió en el mercado en 2018 y, desde entonces, ha crecido como la espuma, acaparando buena parte de la inversión inmobiliaria. Para que nos hagamos una idea, hace cuatro años era un producto residual sobre el global de la inversión y en la actualidad supone prácticamente una cuarta parte del volumen total.

Según datos de la consultora Colliers, en este último año se han invertido un total de 1.600 millones de euros —más del doble que en 2019— y cerca de 10.500 viviendas serán proyectadas en los próximos años, mientras que el pipeline estimado para los próximos cuatro años es de 103.000 viviendas, de las cuales 53.000 serán privadas y 50.000, públicas.

En 2022, se han invertido un total de 1.600 millones de euros, más del doble que en 2019

Durante y tras la pandemia, el BTR ha demostrado ser, junto con el logístico, uno de los sectores más resilientes dentro del inmobiliario, pero tras la abrupta subida de los tipos de interés, los elevados costes de construcción, el encarecimiento del suelo y también de la financiación, y unas políticas intervencionistas en materia de alquiler, los expertos auguran un fuerte frenazo de las transacciones en este segmento, al menos, durante la primera mitad de 2023.

Todos estos factores han hecho saltar por los aires los Excel no solo con que los inversores hacen cuentas y deciden entrar en un proyecto, también aquellos con los que hicieron números hace meses. Y las cuentas, según los expertos, no salen en muchos casos, lo que estaría llevando a mayores exigencias de rentabilidad y, por tanto, exigencias de bajadas de precios de los activos por parte de los inversores institucionales. Unas exigencias que los promotores, principales impulsores de estos proyectos, por el momento no están dispuestos a aceptar.

"Sigue habiendo buenas expectativas para el mercado del build to rent en nuestro país, a pesar de que la subida de los tipos de interés y el incremento de los costes de financiación crean incertidumbre y, por tanto, pueden llegar a ralentizar levemente las operaciones en este segmento, como es lógico. En cualquier caso, sigue habiendo proyectos muy atractivos en el sector que consideramos que ofrecen grandes rentabilidades al inversor y que, a medida que la situación con los tipos de interés se vaya normalizando, reavivarán el apetito por este tipo de operaciones. Por otro lado, hemos visto en estos últimos meses cómo el apetito inversor va más allá de ciudades como Madrid o Barcelona y continúa extendiéndose a otras plazas como Sevilla, Valencia, Palma, etc.", destacan desde una de las grandes promotoras españolas.

La incertidumbre y todos los factores antes mencionados han provocado, por ejemplo, que Vía Célere y Neinor lleven más de año y medio sondeando el mercado y negociando con potenciales inversores para vender sus negocios de build to rent sin que ninguna de ambas transacciones haya llegado, por el momento, a buen puerto.

A pesar de ello, el pasado mes de diciembre Neinor conseguía vender una promoción de 150 pisos en alquiler a un fondo alemán por unos 40 millones de euros, transacción que a pesar de la situación del mercado confirmaba la valoración de 900 millones de euros que la cotizada que dirige Borja García-Egotxeaga otorga a su cartera de vivienda en renta.

A mayor rentabilidad, menor precio

Los expertos, sin embargo, coinciden en el giro que ha experimentado el mercado desde el pasado verano tras las sucesivas subidas de tipos de interés y los importantes ajustes de las valoraciones.

"El incremento de las yields exigidas por los inversores institucionales se cifra ya en niveles en torno a los 150 puntos básicos con alguna perspectiva de escalar hasta los 200 puntos básicos durante 2023, una subida que no es compensada por el potencial incremento de rentas por inflación en muchos sectores del mercado inmobiliario y, evidentemente, mucho menos en el residencial español en alquiler, con las políticas populistas de limitación del incremento de rentas establecidas por el gobierno con carácter temporal, pero muy probablemente renovable hasta las elecciones generales", aseguraba Mikel Echavarren, CEO de Colliers en el último informe residencial elaborado por la consultora.

En su opinión, "esta conjunción de factores determina que las operaciones de BTR y de venta de portfolios de viviendas arrendadas descarrilen ante las exigencias de bajadas de precios por parte de los inversores y la resistencia de sus propietarios a ajustar los mismos en las peores circunstancias de mercado de los últimos diez años. Como resultado de ello, 2023 anticipa un mercado con ausencia de operaciones de inversión de esta naturaleza y, en su caso, de reconversión de estos portfolios a la venta individual de sus activos o a la gestión del arrendamiento a medio plazo para esperar tiempos mejores".

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Echavarren estima que el momento más bajo de mercado se producirá a mediados del año 2023, "seguido de una recuperación de los valores y de la inversión en los 18 meses siguientes. El mercado de inversión no marca esta vez la ruta de la demanda de los compradores de viviendas no institucionales".

Las voces de alerta en torno al build to rent no son, sin embargo, nuevas. En abril 2021, El Confidencial ya se hacía eco del primer gran fiasco en el negocio del build to rent en España que hacía saltar las alertas del sector. Hace ya casi dos años, Ares Management, una de las mayores gestoras de inversiones alternativas del mundo, cancelaba cinco proyectos ante la imposibilidad de los promotores de construir las viviendas con los números pactados. La promotora de tres de esos proyectos no obtuvo financiación bancaria por culpa del covid y se vio obligada a incumplir su compromiso, mientras que en los otros dos, el promotor, Aedas, decidió venderlos a un mayor precio a Azora consiguiendo así un mayor margen.

Aquel movimiento de Ares fue la constatación de que algo estaba pasando en torno al build to rent, ya que apenas unos meses antes, a principios de 2021, durante la celebración del Encuentro de Financiación Inmobiliaria de Madrid (Efimad), organizado por CaixaBank, algunos expertos lanzaban sus primeras dudas oficiales en torno al boom de este activo.

Echavarren estima que el momento más bajo de mercado se producirá a mediados del año 2023

En aquel evento, Javier Duro Chacón, director de Commercial Real Estate de la entidad, confesaba públicamente que le preocupaba —"me da vértigo", fueron sus palabras— si el mercado sería capaz de asumir tanta oferta de producto BTR que va a salir a la vez al mercado. "Habrá gente que sepa y gente que no sepa, habrá producto bien localizado y mal localizado, y nosotros no nos queremos equivocar", dijo. En aquel mismo encuentro, Mikel Echavarren ya reconocía haber identificado proyectos "que creemos que se van a pegar un resbalón importante".

Ahora, casi dos años después, las alarmas suenan con más intensidad, si bien, como aseguran los expertos, estaríamos ante un bache que apenas durará la primera mitad del año. Y no solo eso, sino que el BTR seguirá siendo uno de los activos más resilientes dentro del inmobiliario.

"La diferencia respecto a otros sectores inmobiliarios es que, en el caso del build to rent, sigue habiendo un comprador final que es el usuario final de la vivienda, el comprador de la casa. Si, por el contrario, hubiera un único demandante para este tipo de activos, como sucede por ejemplo en oficinas, en logística, en retail... el precio acabaría por ajustarse, pero no es así. Y no solo eso, sino que el mercado de venta de viviendas es muy saludable. Es decir, la demanda que no se puede satisfacer por el lado del BTR se satisfará por la venta individual", destaca Antonio de la Fuente, managing director de Corporate Finance de Colliers.

"Exigen más rentabilidad a sus inversiones porque su coste de capital ha aumentado"

En su opinión, "los factores de demanda que hicieron que apareciera el BTR en España siguen estando, si bien, determinadas medidas interviniendo el mercado del alquiler están detrayendo la oferta porque asustan a los inversores. Hay quienes hablan de una caída del 18% de la oferta y con una demanda al alza, los precios suben. De hecho, se encuentran en máximos", destaca este experto.

"Lo que está ocurriendo ahora es que, a pesar de que la demanda está ahí, la oferta está muy atomizada y los inversores necesitan más rentabilidad, exigen más rentabilidad a sus inversiones porque su coste de capital, el coste de financiación de sus inversiones, ha aumentado. Los costes financieros de las nuevas operaciones son más elevados por lo que prevemos muchas menos operaciones de BTR de las que se han hecho estos años y costará más cerrarlas. Habrá que ser más imaginativos, establecer estructuras que permitan, por ejemplo, que el comprador pueda financiar parte de la inversión con cargo al flujo de actividad de la propia promoción, en lugar de deuda con cargo al flujo operativo del inmueble a través colaboraciones publico privadas, concesiones de suelo a cambio de alquileres a determinados precios...".

Y añade que, "muchas operaciones no van a poder casar por cuestión de precio y el promotor va a tener que buscar otras alternativas como, por ejemplo, reconvirtiendo esos proyectos de build to rent a build to sell (BTS) o bien comprando más barato al vendedor de suelo, y este, actualmente, en un momento de gran escasez de esta materia prima, no está dispuesto a bajar el precio".

La financiación hace saltar por los aires los números

Una de las variables ha hecho saltar por los aires las cuentas de los fondos institucionales ha sido el encarecimiento de la financiación en el último año. Durante 2022, el Banco Central Europeo (BCE) ha subido los tipos de interés en cuatro ocasiones, del 0% al 2,5% con un único objetivo, frenar la escalada de la inflación.

"La financiación cuesta más que la rentabilidad del inmueble. Si este te da un 4,5%, financiarte a 10 años te cuesta más del 4,5%. Es decir, cada euro que financio no me rinde, sino que me resta", explica de la Fuente, quien también espera que la inversión institucional disminuya durante los seis primeros meses del año para, a partir del segundo semestre, tan pronto bajen costes financiación, comenzar a mejorar.

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"Los que siguen estando en el mercado están más cautos que antes y no va a entrar casi nadie nuevo a este mercado", añade el experto de Colliers, quien recuerda cómo "empezaba a haber voluntad, por parte de la banca, de financiar hasta un 50% del valor del activo. Se estaban firmando operaciones a euríbor más 250 puntos básicos, y como el negocio no es adivinar cuál va a ser la evolución del indicador se firmaban también swaps del euríbor a 5-10 años para protegerse de las subidas de tipos. El problema ahora es que con la subida de tipos de interés, con cada euro que financio, la rentabilidad sale negativa".

Según adelantó El Confidencial, los grandes inversores se están cubriendo con derivados que apuntan a que el euríbor se moverá en torno al 3% durante una década. Así, por ejemplo, desde octubre de 2021, para el euríbor a seis meses, estos swaps han pasado de moverse en el -0,48% para el horizonte de un año al 2,62%; a cinco años han pasado del -0,04% al 3,04%; a 10 años, del 0,27% al 3,18%, y a 15 años, del 0,49% al 3,20%. Una subida de más de 250 puntos básicos que se traduce en un fuerte encarecimiento de la financiación que impacta en el precio de los inmuebles, presionando a la baja las ofertas de compra.

"Habrá que ser muy imaginativos para hacer operaciones. No obstante, conforme empiecen a normalizarse los tipos de intervención del BCE, debería volver toda la inversión al inmobiliario en general y al residencial, en particular, desde punto vista institucional", añade Antonio de la Fuente.

Por su parte, Javier Kindelán, vicepresidente CBRE España y Head de Living de CBRE España, considera que aunque "los fundamentales son buenos y sólidos y el sector residencial es muy resiliente, lo cierto es que los inversores están más tocados por la situación del mercado de capitales: la financiación, el euríbor... factores, todos ellos que influyen en sus proyectos y que generan mucha tensión sobre las rentabilidades".

"Estos inversores", prosigue, "suelen exigir una prima de retorno de una inversión respecto a la deuda soberana a 10 años. Históricamente, esa prima era de 200-250 puntos básicos. Ahora, la rentabilidad exigida a un proyecto y la de la deuda, es la misma, por lo que si quiero buscar financiación para un proyecto en alquiler, tengo que contratar un swap a cinco años y luego un spread de 150 puntos básicos, con lo que la financiación se va al 4,5%, mientras que el producto en alquiler está en unas rentabilidades del 3,75%, lo que implica un apalancamiento negativo. Es decir, me cuesta más la deuda que el retorno de la inversión, lo que hace que el LTV tenga que ser más bajo y eso pone mucha presión sobre los precios", explica el directivo de CBRE.

"Los fondos tienen necesidad de invertir y van a tener más presión para cumplir los objetivos de inversión en la segunda mitad del año"

"Los inversores están pendientes de las cifras macro, hasta dónde van a llegar las subidas de los tipos de interés. ¿Llegarán al 3,5%? Y si es así, ¿cuánto se mantendrán en esos niveles? Habrá que hacer números con los nuevos costes de financiación, que han pasado del 2,5% antes del verano al 4,5% o 5% actual, mientras que la yield a la que pesaban deshacerse de los activos se mueve entre el 3,25%-3,75%, de tal manera que con el coste financiación actual es inviable, lo que está llevando a los inversores y promotores a buscar fórmulas para salvar estas operaciones", señala Alejandra Mora, socia directora en Arenhos Advisors, consultoría estratégica en affordable housing.

"El problema", según Kindelán, "es que muchos números están hechos hace año y medio y esta subida de tipos afecta al retorno o a la TIR de estos proyectos build to rent. A pesar de ello estamos viendo que en operaciones muy buenas, de producto prime, el ajuste no está siendo ni el de la bolsa ni el que reflejan otros mercados de private equity. Sigue habiendo capital que tiene financiación y capacidad para comprar, por lo que el ajuste en rentabilidad para producto muy bueno es menor. De hecho, hay procesos que siguen estando vivos, operaciones de gran volumen de inversión institucional donde el ajuste no es tan grande como en otros sectores. Evidentemente, la subida de los tipos de interés ha provocado que las expectativas de vendedor y comprador sean cada vez más diferentes, y se exijan, por tanto, mayores bajadas de precios, pero lo bueno sigue teniendo demanda".

¿Quiénes son los protagonistas del BTR?

Algunos de los players que han entrado en este mercado lo han hecho levantando su propia plataforma —Kronos y Nuveen, Grupo Lar y Primonial— y lo han hecho con la misma estrategia, la de levantar un gran portfolio de alquiler para su posterior venta en unos años. Un perfil que, según los expertos, no tiene necesidad de vender rápido, sino de gestionar dicha cartera y de quienes se espera una mayor cautela en sus inversiones, exigiendo la rentabilidad que pide el mercado.

Junto a ellos, se encuentran las promotoras dedicadas a la construcción de proyectos build to rent llave en mano o de promociones para su posterior venta como Vía Célere o Neinor Homes e inversores institucionales, siendo los que mayor presencia tienen en el mercado del alquiler residencial en España nombres como los de Patrizia, Greystar, M&G, Ares, Azora, AEW, Allianz, AXA, DWS o APG.

"Fueron muchos los que con el auge del build to rent hicieron planes estratégicos y apostaron fuerte por este negocio, se armaron operaciones bajo la fórmula de joint ventures, estructuras de forward funding, otros se lanzaron a crear portfolios de alquiler sin comprador, pensando todos ellos en proyectos para ofrecerlos a yields netas del 3,75%, pero llegado el momento de financiar, ya no se firma al 3%, sino al 5% y, ante este escenario, quien pueda esperar esperará, porque hay proyectos que aún no se han firmado con inversores institucionales, y en los que sí se hayan firmado, probablemente, habrá que renegociar las condiciones". A pesar de ello, Alejandra Mora sí cree que hay margen de ajuste en las yields exigidas por los inversores institucionales.

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Los expertos consultados apuestan por una mayor actividad en la segunda mitad de 2023. "Los fondos tienen necesidad de invertir y van a tener más presión para cumplir los objetivos de inversión en la segunda mitad del año", señala Kindelán, quien también cree que, "en algún momento, los bancos centrales van a relajar la situación y bajarán los tipos de interés para no frenar demasiado la economía, lo que podría suceder a finales de este año o en 2024. Y ante esa perspectiva a corto plazo, tenemos que pensar soluciones que permitan que las transacciones se produzcan, como, por ejemplo, refinanciaciones o restructuraciones de las operaciones en unos años, cuando los costes financieros sean más favorables".

Alejandra Mora, al igual que el resto de expertos considera que los elevados costes provocarán que se cierren menos operación, si bien, prevé un mayor parón en los proyectos de rentas más altas. No así en el caso del alquiler a precios asequibles, ya que "en este tipo de operaciones, el coste de financiación se puede ver compensado por otros factores como, por ejemplo, un precio de compra de suelo más bajo gracias a algún tipo de canon o a algún otro tipo de ayudas que permitan minorar el coste de inversión. Hay fórmulas que ya existen en otros países. Empecemos a aplicarlas", pide esta experta en affordable housing.

¿Una oportunidad para la vivienda asequible en alquiler?

Precisamente, un contexto como el actual, según Alejandra Mora podría favorecer los proyectos de vivienda asequible en suelos públicos, así como la entrada de otro tipo de promotores e inversores, " inversores que no necesiten tanta inversión, sino que tiren más de fondos propios".

Una opinión que comparte Javier Kindelán. "La vivienda social va a ser uno de los elementos más demandados, ya que vemos que es donde más interés inversor hay, es el activo más seguro y más resiliente, y aunque la accesibilidad, tanto en compra como en alquiler, se ha visto comprometida y la demanda se va a frenar, lo cierto es que vamos hacia datos muy positivos de compraventas de viviendas y de creación de hogares. Se estima que hasta 2026, se crearán unos 500.000 hogares nuevos, lo que afectará directamente a la compraventa y al alquiler".

Un contexto como el actual puede favorecer los proyectos de vivienda asequible

A este respecto destacan, por ejemplo, el Plan Vive de la Comunidad de Madrid (7.750 viviendas de alquiler asequible en 14 municipios madrileños), el Plan Vive del Ayuntamiento de Madrid (2.000 viviendas en la capital), el Plan Vive de Valencia (1.200 vivienda en la comunidad valenciana), Habitatge Metropolis Barcelona (4.500viviendas, de las cuales 2.250 viviendas serán desarrolladas en el municipio de Barcelona y 2.250 viviendas en municipios del área metropolitana) o el Plan Vive Estatal de alquiler Asequible impulsado por el Ministerio de Transportes, Movilidad y Agencia Urbana y SEPES (Entidad Pública Empresarial de Suelo) con el objetivo de promover en toda la geografía española 17.359 viviendas y estudiar la compra de más terrenos para desarrolla un total de 34.000 viviendas en los próximos 10 años.

Por último, tal y como reconocen los expertos, estamos ante un negocio muy joven. En 2022 se han entregado de 4.119 viviendas destinadas a alquiler residencial, mientras que en 2023 se prevé la entrega de otras 5.186 unidades, con una fuerte concentración en Madrid, Barcelona, Málaga y Valencia.

"Las primeras promociones se están entregando ahora, con préstamos vivos aún y, aunque aún no ha llegado el momento, el inversor institucional acabará refinanciándolos y buscando fórmulas más baratas", asegura Mora en cuya opinión, entre todos los activos inmobiliarios, la vivienda en alquiler será el menos afectado en ajustar rentabilidades "porque la demanda, manda, es un activo que no va a sufrir tanto porque puede mitigar el riesgo que no mitigan otros activos".