El BdE se alinea con las 'palomas' en el BCE y pide otro objetivo de inflación

El Banco de España (BdE) comienza a alzar su voz en política monetaria. Si históricamente uno de los secretos mejor guardados del banco central ha pasado por no revelar la opinión del gobernador (expresada internamente en las reuniones del consejo de gobierno del BCE en que se decide la estrategia de tipos de interés), el actual jefe del BdE, Pablo Hernández de Cos, ha roto esa tradición no escrita.

El pasado sábado, durante la clausura de los cursos de verano de La Granda (Asturias), instó al BCE a que “clarifique” su “objetivo cuantitativo de estabilidad de precios” para alinearlo con las definiciones que hacen otros bancos centrales de países desarrollados, que en lugar de ponerse un porcentaje concreto, como hace el BCE (tasa de inflación por debajo, pero cercana, al 2%), han optado por alcanzar un objetivo a medio plazo que en determinados momentos, y sin tener que endurecer la política monetaria, pueda superar ese 2%.

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El propio Banco de España ha reconocido en algún informe que se ha manejado la idea de elevar el objetivo numérico de inflación “al 3% o 4%”, y de ahí que lo que ha hecho el gobernador sea, precisamente, instar al BCE a que ponga en marcha una “reflexión similar” a la que está realizando la Reserva Federal, que ha constatado que los riesgos de desequilibrios macroeconómicos crecen cuando la inflación es muy baja.

El propio BCE ha acreditado que la expansión cuantitativa de su balance reduce la probabilidad de que surjan inflaciones negativas. El problema es que los 'halcones' de Fráncfort —como el Bundesbank— no quieren tocar ese objetivo porque sería un paso más en la relajación monetaria.

¿Qué significa esto? Pues ni más ni menos que el Banco Central Europeo tendría mayor margen de maniobra para hacer una política monetaria más agresiva mediante un crecimiento de su balance, toda vez que los tipos de interés ya están en niveles próximos al suelo.

No hay que olvidar que algunos estudios del propio Banco de España han estimado que aumentar el objetivo de inflación en un punto porcentual (hasta el entorno del 3%) reduciría de forma sensible la probabilidad de inflaciones bajas, pero también hay que tener en cuenta, y esta es la parte negativa, que la probabilidad de inflaciones por encima del 4% aumenta en cuatro veces.

La artillería monetaria

En todo caso, no hay que perder de vista que Europa se encuentra plenamente inmersa en un proceso de muy baja inflación, pese a la agresiva política monetaria impulsada desde 2014 por los banqueros de Fráncfort mediante una combinación de instrumentos: recortes en los tipos de interés de corto plazo, compra de activos públicos y privados, operaciones especiales de financiación dirigidas a la banca y una política de comunicación activa por parte del consejo de gobierno del BCE.

Pese a ello, sin embargo, la artillería solo funciona a medias y el IPC en la eurozona se sitúa todavía en el 1%, mientras que la inflación subyacente, sin los componentes más volátiles, apenas alcanza el 1,1%. Es decir, la mitad del objetivo del BCE.

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No se trata, por lo tanto, de una cuestión coyuntural, sino estructural vinculada a fenómenos complejos, como el envejecimiento, la globalización o los avances tecnológicos, y de ahí que la propuesta de Hernández de Cos sea construir nuevos objetivos que hagan posible una política monetaria todavía más audaz. Sobre todo, en un contexto de ralentización de la actividad económica que ha cogido al BCE sin apenas munición para estimular el crecimiento.

Y hay que tener cuenta que en la medida en que el tipo de interés natural (el tipo nominal menos la inflación esperada) permanezca en niveles bajos, la política monetaria tendrá menos margen de maniobra para recortar tipos oficiales en respuesta a futuras perturbaciones. Es decir, si la inflación no crece, tampoco lo hacen los tipos de interés, con lo que este instrumento de política monetaria se convierte en irrelevante en términos contracíclicos. Bajarlos cuando las cosas se ponen mal y subirlos cuando hay riesgo de recalentamiento.

Los riesgos de la deflación

Como ha recordado el gobernador, algunos trabajos del BCE y estimaciones propias del Banco de España han estimado que el conjunto de las medidas de política monetaria adoptadas desde mediados de 2014 (cuando las célebres palabras de Mario Draghi) habrán tenido un impacto global significativo sobre el crecimiento del PIB real y sobre la inflación de la zona euro, en ambos casos, de alrededor de dos puntos porcentuales acumulados entre 2016 y 2020. Es decir, tanto la economía como el IPC hubieran crecido menos, lo que hubiera aumentado el riesgo de la temida deflación (caída generalizada de los precios por falta de actividad).

La posición del Banco de España sobre cómo alentar el aumento de la inflación se basa en una consideración. Existen evidencias de que los agentes económicos de la zona del euro —tanto empresas como particulares— “estarían otorgando más importancia” a la inflación pasada que a la futura, y por tanto sus decisiones de fijación de precios y salarios serían a la baja.

O expresado de otra manera, sucede exactamente lo mismo que cuando las inflaciones son elevadas: los agentes económicos tienden a acelerar la subida de los precios para protegerse de una tendencia alcista; mientras que cuando es muy baja, esos mismos agentes tienden a despreciarla, lo que provoca que los bancos centrales sean incapaces de lograr sus objetivos de inflación, como ocurre actualmente.

Es decir, de alguna manera, se estaría rompiendo la transmisión de la política monetaria, con la que se pretende hacer compatible la inflación con la estabilidad de precios. Un asunto que es especialmente relevante en un contexto de envejecimiento de la población, que influye de forma decisiva en la toma de decisiones de los agentes económicos, como ha demostrado la economía japonesa.

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Agencias

El último informe anual del Banco de España ya reclamó “estrategias de política monetaria alternativas al marco actual”, pero nunca antes el gobernador había sido tan explícito en el marco de un incipiente debate sobre lo que se ha llamado nueva normalidad (‘new normal’) de la política de tipos de interés.

El objetivo es muy claro: evitar el colapso de la política monetaria que se puede producir cuando el banco central, en este caso el BCE, no está en condiciones de reducir los tipos de interés por debajo de su límite inferior efectivo (el llamado ELB por sus siglas en inglés), ya que eso aumenta el riesgo de que ante tipos de interés negativos (pagar por guardar el dinero) los agentes económicos se vean obligados a retirar sus depósitos en efectivo de forma generalizada, con el consiguiente impacto negativo sobre el sistema financiero. Y esas son, sin duda, palabras mayores.