¿Cuál es el límite de la política monetaria?

El BCE cae en la 'trampa': por qué no servirán los tipos de interés en negativo

La entidad comenzó a discutir la semana pasada la posibilidad de poner los tipos de interés en negativo, un experimiento que han repetido otros países como Japón, con escaso resultado

Foto: El presidente del BCE, Mario Draghi, junto al ministro holandés de Finanzas, Wopke Hoekstra, en el G20 (Reuters)
El presidente del BCE, Mario Draghi, junto al ministro holandés de Finanzas, Wopke Hoekstra, en el G20 (Reuters)

Los tipos de interés negativos han pasado de ser un ‘experimento mental’ a una realidad en la última década. La carrera de los estímulos monetarios llevó a Japón a poner el ‘precio del dinero’ en negativo en 2016. O lo que es lo mismo: pagar a los bancos por prestarles dinero. Ya hay tres países más con tipos negativos: Suiza, Dinamarca y Suecia (en su caso fue para evitar una apreciación de su moneda contra el euro), y ahora es el Banco Central Europeo quien valora esta opción.

Algunos miembros del Consejo de Gobierno pusieron esta alternativa sobre la mesa como una fórmula para evitar el ‘encefalograma plano’ de la economía europea. Aunque todavía no se ha adoptado, no se puede descartar que en los próximos meses no se vaya a poner en marcha. El presidente de la entidad, Mario Draghi, advirtió que “el BCE está determinado a actuar en caso de contingencias adversas”. Poca broma.

El problema es que esta medida, tan contundente, tendrá un efecto limitado, como bien muestra la literatura económica y la experiencia de Japón. El principal problema es que los efectos de la política monetaria son decrecientes, esto es, cada movimiento tiene menor impacto que el anterior. El BCE ha llegado ya muy lejos, más que nunca, de modo que un movimiento más a la baja tiene poca capacidad para estimular el crédito.

El objetivo de bajar los tipos de interés es que fluya el dinero desde los bancos hacia la ‘economía real’, esto es, empresas y familias. Sin embargo, los bancos ya tienen el tipo de depósito, esto es, la remuneración que da el BCE al exceso de liquidez, en negativo (en el -0,4%). Esto es, los bancos ya tienen que pagar por acumular liquidez. Si este incentivo no es suficiente para estimular el crédito, difícilmente puede lograrlo el tipo de interés negativo.

El problema no es que los bancos no quieran prestar dinero, es que no existe demanda de calidad suficiente como para elevar más la cartera de préstamos. Al mismo tiempo, los reguladores establecen cada vez más requerimientos de capital a los bancos por sus activos, lo que hace que eviten préstamos de riesgo.

El BCE se enfrenta a rendimientos decrecientes en su política expansiva y la mejor prueba de ello es la experiencia de Japón

“El Banco Central Europeo se enfrenta a rendimientos decrecientes en su política expansiva”, explica Rafael Doménech, responsable de análisis macroeconómico de BBVA Research, “la mejor prueba de ello es Japón y cómo no consigue salir de los bajos niveles de inflación”.

En Japón hay tipos negativos desde 2016, pero llevan años en niveles muy bajos para intentar reanimar la inflación. Sin embargo, los resultados han sido inexistentes. Es cierto que podría haber sido peor en un escenario alternativo con unos tipos más altos, pero la realidad es que la inflación lleva años por debajo del 1%. Los estímulos monetarios del Banco de Japón han fracasado a la hora de generar la esperada reflación. En los últimos años, los únicos picos de inflación que ha vivido el país han sido consecuencia de las subidas de impuestos al consumo, no por presiones inflacionistas.

En Europa, el BCE se enfrenta a una situación similar. Sus intentos para estimular la inflación y la economía han dado escaso resultado. De hecho, la entidad ya ha realizado sus inyecciones de liquidez a los bancos (TLTRO) con tipos de interés en negativo. Esto es: el eurobanco ya está pagando a los bancos por prestarles dinero y los resultados han sido limitados.

[Los inversores prevén tipos negativos del BCE a comienzos de 2020]

El problema es que la mayor parte de esa liquidez se queda en activos financieros y no llega a la economía real. Es la 'trampa de la liquidez' en la que están atrapados algunos bancos centrales. Consiste en que cuando los tipos de interés están ya muy bajos, los ahorradores tienen preferencia por el dinero líquido en vez de invertirlo. En la actualidad ocurre algo similar, con la excepción de que en vez de atesorar liquidez, los ahorradores adquieren activos financieros que sean también líquidos, que sería lo más parecido a tener efectivo. Por ejemplo, bonos soberanos. De esta forma, el dinero que crea el BCE se queda en los mercados financieros y no llega a la economía real.

Los bancos justifican esta decisión en que no existe suficiente demanda solvente de crédito como para poner este dinero a circular y que, las exigencias de capital establecidas por los reguladores, complican todavía más el flujo de crédito. La política monetaria llega hasta aquí, y ya ha logrado mucho en estos años, pero la reactivación de la economía necesita de un impulso mayor.

El presidente del BCE repite en todas sus intervenciones que es necesario que la política fiscal y la política económica contribuyan a reactivar el PIB. Draghi ha solicitado que el diseño de la política fiscal, tanto ingresos como gastos, sea más proclive al crecimiento. Por ejemplo, los impuestos indirectos son más regresivos pero tienen menor impacto sobre la actividad económica. Pero no solo eso: hace falta retomar la agenda de reformas estructurales que lleva años estancada, tanto en España como en Europa. Y en esto, la política del Banco Central Europeo tiene buena culpa.

Los estímulos monetarios han rebajado tanto los tipos de interés que los países del euro incluso cobran a los inversores por su deuda. Esta situación de calma en los mercados ha generado una gran complacencia entre los líderes políticos, que ya no se ven presionados a adoptar reformas para salir de la crisis. En España, por ejemplo, las medidas que se adoptaron entre los años 2009 y 2012 no se entenderían si no es en el contexto de una grave crisis económica.

Un movimiento más a la baja del Banco Central Europeo tendrá escaso éxito a la hora de reactivar la economía y la inflación. El recorrido de las políticas de demanda se está revelando limitado, ya que no están sirviendo para estimular la inversión ni el consumo. Y las políticas de oferta, que deberían servir para ganar productividad, están paralizadas. El escenario se complica todavía más si se tiene en cuenta que el envejecimiento todavía frena más la inversión y la efectividad de las políticas fiscales de demanda.

[El envejecimiento transformará la economía]

En Japón, el envejecimiento ha hundido los tipos de interés reales, y Europa va por el mismo camino. "A largo plazo, los tipos de interés reales dependen del crecimiento de la población y de la productividad y ambas están estancadas", señala Doménech, "de esta forma, el BCE se ve atrapado en el 'zero lower bound' (limite inferior cero para los tipos de interés)".

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