El misterio de los 600.000 millones de euros perdidos en la bolsa española

Transcurridas las dos primeras horas de negociación de la sesión de este viernes, la cotización del grupo de moda Adolfo Domínguez experimentaba una subida próxima al 1%. Este repunte era el resultado de la compraventa a 5,15 euros de una única acción. El escaso número de órdenes de compra y venta aún mantuvo congelada su cotización durante una hora y media más, y aunque al final del día se lograron intercambiar 786 acciones (concentradas en cuatro transacciones), al cierre seguía reflejando los mismos 5,15 euros por acción. Un día antes, fueron cuatro los títulos del grupo que se intercambiaron en la bolsa española y, a lo largo de la semana, el dinero movido con sus acciones ni siquiera ha alcanzado los 13.000 euros.

El de Adolfo Domínguez es solo un ejemplo de una realidad cada vez más acuciante: la creciente sequía de liquidez de la bolsa española. Los números lo reflejan con toda su crudeza. Según registros de BME, el operador del mercado bursátil español, en 2022 se intercambiaron acciones por valor de 362.122 millones de euros, la cifra más baja desde 1999. En siete años consecutivos a la baja, la bolsa española ha visto esfumarse casi dos tercios de los 962.166 millones de euros que se negociaron sobre su parqué en 2015. ¿Dónde han ido los restantes 600.000 millones?

La creciente sequía de liquidez de la bolsa española es un problema cada vez más grave

La CNMV ofrece una respuesta parcial que dibuja un escenario algo menos preocupante para las acciones españolas. Según los números del supervisor de los mercados nacionales, el volumen de contratación de acciones españolas en 2022 alcanzó los 738.353 millones de euros, un 36% menos que los 1,16 billones de euros que se habrían negociado en 2015.

La diferencia entre una y otra imagen se encuentra, en esencia, en la pérdida de cuota de BME frente a las bolsas alternativas. El fin del monopolio bursátil que trajo consigo la normativa MiFID, y que se vio reforzado con la introducción de MiFID II, abrió la puerta para que una serie de plataformas alternativas lograran arañar progresivamente cuota de mercado de negociación al operador oficial de la bolsa española. Así, si BME concentraba al término de 2015 alrededor del 80% de la negociación de las acciones españolas, esta cifra se reducía a apenas el 47,6% al término de 2022, lo que significa que mercados como Cboe Equities, Turquoise y el resto de operadores alternativos mueven ya más dinero en acciones españolas que la propia BME (esta maneja datos alternativos, ofrecidos por Liquidmetrix, según los cuales su cuota supera el 65%).

Dar por buenas las cifras de la CNMV supone admitir, en cualquier caso, un retroceso de los volúmenes de negociación en acciones españolas de más de un tercio desde 2015, equivalente a algo más de 400.000 millones de euros, datos que no tienen correlato en otras grandes plazas europeas: mientras LSE informa de una pérdida en el periodo de algo menos del 20% de la negociación en valores británicos, la caída de la Bolsa de París, gestionada por Euronext, apenas alcanza el 8%, y en Ámsterdam y Fráncfort habría subido, incluso sin considerar el presumible incremento del negocio de las bolsas alternativas también en estos mercados. Si hace ocho años, BME canalizaba el 16% de todo el efectivo que se movía en estas cinco grandes bolsas europeas, al cierre de 2022 la proporción había caído a apenas el 7%.

La pérdida de volumen del mercado bursátil español no es, ni mucho menos, un problema menor, pues supone una reducción de la liquidez de los valores negociados en el parqué. La propia Federación Mundial de Bolsas (WFE, por sus siglas en inglés) explica en un informe elaborado junto a la consultora Oliver Wyman la relevancia de la liquidez para el correcto funcionamiento de los mercados financieros.

TE PUEDE INTERESAR

¿Avalancha de salidas a bolsa en España en 2024? Mucho ruido, pero pocas nueces

Agustín Monzón

"La liquidez es un componente crítico del desarrollo del mercado financiero. Dado que la liquidez sirve para profundizar y fortalecer los mercados financieros, las medidas destinadas a promover la liquidez tendrán un impacto positivo en el desarrollo general de los mercados financieros. Por lo tanto, aumentar la liquidez es un objetivo fundamental para los reguladores del mercado, las bolsas, los emisores y los inversores", señala el documento, en el que se recalca que "una mayor liquidez crea un círculo virtuoso", con beneficios para emisores, inversores y, en última instancia, la economía en general.

"La caída de volúmenes de cualquier mercado es negativa, pues los valores cotizados tienen menos liquidez para la formación de un precio de compraventa óptimo, lo que genera menos interés por parte de potenciales compradores ante la dificultad de adquirir o de vender un número de acciones elevado por la falta de contrapartidas. Esta situación, al final, deriva en un funcionamiento menos eficiente del mercado y puede provocar una pérdida de interés para inversores internacionales en nuestro mercado", advierte en este sentido Jaime Hoyos, director de Urquijo Gestión.

El retroceso de los volúmenes de negociación en la bolsa española es un factor directamente entrelazado con un problema mucho más amplio, como es el de la pérdida de relevancia del mercado bursátil nacional, que tiene como consecuencias más visibles la sequía de estrenos en el parqué, la reducción del número de compañías cotizadas, la caída de la capitalización y el débil desempeño relativo de los principales índices españoles, como el Ibex 35.

Aunque muchos problemas son globales, en España han alcanzado mayor intensidad

En gran medida, se trata de una realidad que tiene orígenes compartidos a escala internacional y, principalmente, en Europa, por la escasez de empresas de los sectores más punteros, la mayor competencia de los fondos de capital privado para mantener compañías fuera del mercado de valores, y las crecientes alternativas de inversión para fondos y particulares. Pero en España ha alcanzado unas proporciones especialmente preocupantes.

En este sentido, los expertos apuntan a una conjunción de factores a la hora de enumerar las causas del hundimiento particular de la negociación en la bolsa española. Y uno especialmente relevante sería la especialización del mercado nacional en una serie de sectores que han ido perdiendo el interés de los inversores en los últimos lustros, como es especialmente el caso de la banca.

Así, Hoyos sugiere que la razón principal de la peor evolución de los volúmenes de negociación en España "ha sido la composición sectorial del mercado español, con mucho peso en bancos, telecomunicaciones, eléctricas y petroleras, sectores que han tenido menos interés para los inversores internacionales en años en que los tipos de interés cero favorecían la inversión en sectores como la tecnología, el lujo, las energías sostenibles o las farmacéuticas, cuya presencia en nuestro mercado es poco relevante".

TE PUEDE INTERESAR

¿Ibex 35? La bolsa española es cosa de solo cinco empresas

A. Monzón

En este sentido, cabría esperar que el viraje en el escenario de los tipos de interés, que dibuja un contexto más propicio para sectores como el financiero —lo que ya se ha reflejado en los últimos trimestres en un mejor comportamiento del Ibex frente a sus pares europeos— motivara una atracción creciente de fondos, pero lo cierto es que hasta el momento su efecto ha sido muy limitado o inexistente.

Ahí entrarían en juego otra serie de factores que, por sus características, tienden a retroalimentarse, agudizando las dificultades de mercados como el español para atraer el interés de los inversores. Hoyos, por ejemplo, pone el foco en el tamaño del mercado español respecto a otras bolsas de nuestro entorno, como la francesa o la inglesa, cuyas capitalizaciones totales prácticamente cuadruplican las de la española. Esto "hace que los grandes inversores internacionales que buscan realizar una inversión en Europa tiendan a favorecer la inversión en mercados que tengan un tamaño grande, que les permita entrar y salir con liquidez suficiente a la hora de mover sus carteras", indica.

Los expertos suelen señalar el tamaño de las empresas españolas como un hándicap relevante a la hora de captar inversión de los grandes fondos, ya sea en una salida a bolsa o una vez que forman parte del mercado. Un problema que se habría visto exacerbado en los últimos años por las crecientes exigencias de liquidez a los fondos, que precisarían de unos niveles que no estarían disponibles en gran parte de las cotizadas españolas. Al cierre de este viernes, más de la mitad de las empresas que forman parte del mercado continuo español muestran capitalizaciones inferiores a los 1.000 millones de euros y alrededor de la mitad de estas no alcanza ni siquiera los 200 millones.

Si a esto se añaden los bajos niveles de free-float (el porcentaje del capital que se negocia libremente en bolsa) con que cuentan muchas de las cotizadas españolas, se explica una realidad llamativa, como es que, según los datos de BolsaRadar (un servicio de información bursátil de BME), apenas doce cotizadas españolas negocian a lo largo de un año el equivalente al 100% de sus acciones, mientras que más del doble tardan más de 10 años. En los casos más extremos (FCC, Baviera, Prisa o NH), se superan hasta los 30 años.

Las empresas más pequeñas se enfrentan igualmente a un problema derivado de la normativa MiFID, que ha tenido entre sus efectos indeseados un desincentivo de los servicios de análisis de las empresas cotizadas. "Algunas compañías se han visto huérfanas de análisis, minando otro de los atractivos necesarios de la renta variable, que es la transparencia", explica Patricia García, socia directora de MacroYield y directora del máster en finanzas de ESIC Business & Marketing School.

Ante esta situación, BME, en colaboración con el Instituto Español de Analistas, lleva impulsando desde hace años una iniciativa, bautizada Lighthouse, destinada a proveer análisis de esas cotizadas dejadas de lado por las casas especializadas. García reconoce los méritos de esta iniciativa, pero considera que podría ser insuficiente, ante el deseo de los inversores por contar con un consenso de mercado y no depender de la visión de un único analista.

TE PUEDE INTERESAR

La UE planea suavizar la MiFID para impulsar la inversión en pequeñas empresas

Cotizalia

"La falta de análisis suficiente en los valores españoles es un factor de pescadilla que se muerde la cola, porque la falta de análisis rebaja el atractivo de las acciones y, por tanto, su volumen de contratación, y esa caída en la contratación también desincentiva el seguimiento de esos valores por parte de las casas de análisis", añade García.

La cuestión política

A estos factores más técnicos se añadirían cuestiones de tipo más político, conforme la sensación de inestabilidad que se desprende del contexto político español en los últimos años habría actuado como un freno adicional a la inversión en la bolsa nacional. García cita la crisis independentista catalana de octubre de 2017 como episodio clave en el deterioro de la confianza inversora internacional en España. Desde aquel día, los rendimientos del Ibex (incluyendo dividendos) han sido más de cuatro veces inferiores a los de la renta variable europea (medida a través del Stoxx 600 o el EuroStoxx 50) y se sitúan hasta ocho veces y media por debajo de los de la bolsa global (tomando como referencia el índice Ftse All World).

En ese contexto, algunas decisiones fiscales del Gobierno que hayan podido considerarse arbitrarias, o la inclusión de una tasa sobre la propia operativa bursátil —la denominada Tasa Tobin— se presentan también como lastres al interés inversor en la bolsa española. "Si además de tener menores rendimientos y mayor riesgo, le sumamos una tasa gubernamental que merma plusvalía, el atractivo solo hace que disminuir todavía más en la comparativa frente a otras naciones", apunta al respecto Franco Macchiavelli, responsable de análisis en Admirals España.

Al considerar los factores mencionados, podría generarse la sensación de que la caída de los volúmenes de negociación en España es achacable, fundamentalmente, a la retirada de los inversores extranjeros. Pero la realidad resulta más compleja. De hecho, según los datos del último informe de BME sobre propiedad de las acciones españolas cotizadas, los inversores internacionales han alcanzado un porcentaje récord del 50,3% (lo que no significa necesariamente que hayan aumentado su inversión), lo que contrasta con el notable paso atrás dado por los inversores nacionales, que llegaron a controlar más de un tercio del mercado a finales del pasado siglo y que al cierre de 2022 habían reducido su peso al 16,2%.

TE PUEDE INTERESAR

La última obsesión de Wall Street es un número que no se puede saber

The Wall Street Journal. Sam Goldfarb

Esta realidad se ve igualmente reflejada en la evolución del patrimonio de los fondos de inversión en renta variable nacional. Según datos de Inverco, esta categoría llegó a concentrar más de 10.000 millones de euros en el año 2006, representando alrededor de un 3% del total del dinero depositado en fondos. Actualmente, la cifra ha caído a poco más de 3.100 millones de euros, lo que supone menos de un 0,6% del patrimonio total de los fondos en España. En ese periodo, el patrimonio en renta variable de Estados Unidos se ha multiplicado por ocho y el de la categoría de "renta variable internacional resto" (la que no se clasifica como de Europa, EEUU, Japón o emergentes) se ha cuadruplicado.

"La mayor globalización, tecnología y oferta que se ha ido mejorando y ofreciendo durante los últimos años para dar salida a los fondos de un pequeño inversor, que por cierto poco a poco se encuentra más formado, ha hecho que los inversores tiendan a diversificar sus carteras y buscar oportunidades en otros mercados alrededor de todo el mundo", indica Juan José del Valle, responsable de análisis de la agencia de valores Activotrade.

"El inversor español ha buscado también sectores y empresas que se vieran favorecidos por la política de tipos cero que hemos tenido hasta 2022 y la presencia en el mercado español de esas empresas es escasa, lo que ha potenciado la inversión en el mercado norteamericano, donde es líder en empresas tecnológicas", corrobora Hoyos.

¿Hay solución?

La indiscutible relevancia de la liquidez para el buen funcionamiento de los mercados hace indispensable una recuperación de esta para cualquier objetivo de revitalizar los mercados de valores.

En un artículo publicado en 2021 en la web de BME, Susana Álvarez Otero, profesora titular de Economía Financiera de la Universidad de Oviedo, planteaba una serie de requisitos para hacer más atractivas las bolsas para las empresas. Entre ellos se refería a la necesidad de "potenciar medidas que incrementen la liquidez para todas aquellas empresas cuyos directivos entienden que no logran liquidez de mercado suficiente que les compense los costes de cotización bursátil y la transparencia requerida por la negociación en el mercado de valores". Por ello, planteaba la conveniencia de crear una cultura de participación en los mercados de acciones y promover y facilitar la participación de inversores institucionales, pero también de los minoristas.

En este sentido, Del Valle apuesta por la educación financiera como un posible acicate para canalizar fondos hacia la bolsa. "El fomento de la educación financiera para conocer mejor la inversión en los mercados en nuestro país, así como facilitar la operativa en los mismos, probablemente haría aumentar el interés de los inversores en nuestro mercado", señala.

TE PUEDE INTERESAR

Las campanas que no suenan: ¿por qué las empresas ya no quieren cotizar en bolsa?

Agustín Monzón

Junto a esto, los expertos también ponen sobre la mesa necesidades más prácticas, desde la retirada de la Tasa Tobin o la puesta en marcha de incentivos al análisis de las compañías cotizadas, hasta la posible implementación de medidas de impulso fiscal, sin olvidar la necesidad de cierto grado de estabilidad política, que eleve la visibilidad de cualquier inversión.

Medidas todas ellas adecuadas, si se asume como válido el planteamiento de la WFE de que con unos mercados suficientemente líquidos se beneficia el conjunto de la economía, "ya que las empresas pueden acceder al capital a un coste razonable, aumentando posteriormente la inversión en sus negocios e impulsando un mayor empleo y su contribución general a la economía".

Macchiavelli advierte, en cualquier caso, contra cualquier esperanza de revertir esta situación en el corto plazo, dado que "para valorar un escenario positivo, la ponderación del propio selectivo juega un papel muy importante. Hablamos de tener una exposición más diversificada que incluya sectores en crecimiento y con potencial de inversión, pero hasta entonces, la fortaleza seguiría manifestándose con mayor calado en el resto de naciones".