Las campanas que no suenan: ¿por qué las empresas ya no quieren cotizar en bolsa?

Las tuberías de la bolsa española se muestran secas. A escasas semanas para el cierre de la primera mitad de 2020, ninguna empresa se ha animado a dar el salto al mercado bursátil nacional y, lo que es más preocupante, ninguna se muestra dispuesta a intentarlo en las próximas semanas. El azote del coronavirus tumbó las pretensiones de los pocos grupos que parecían abiertos a explorar una colocación de sus acciones en los mercados y la acelerada recuperación que vienen protagonizando las bolsas en las últimas semanas aún no ha sido suficiente para reactivar esas intenciones.

'A priori', no parece ilógico. La crisis del covid-19 ha representado una situación extraordinaria, en la que las empresas se muestran aún hoy incapaces de medir el impacto real en sus perspectivas de negocio y en los mercados las valoraciones parecen haber perdido toda conexión con los fundamentales. Tales circunstancias han propiciado una sequía de salidas a bolsa que no es exclusiva del mercado español: pese a una incipiente recuperación en las últimas semanas, el flujo de operaciones anunciadas a nivel global en 2020 se reduce, según los registros de Bloomberg, a apenas 614, con un valor de mercado en torno a los 41.690 millones de euros. Esta cifra tendría que aumentarse casi un 140% en lo que resta de ejercicio para no convertirse en el año menos activo del milenio.

Pero sería un error achacar la sequía de salidas a bolsa en España a la crisis del coronavirus. La situación viene de lejos. Si en 2017 el número de estrenos en el parqué español se limitó a 6, un año después esta cifra se redujo a 5, para reducirse en 2019 a tan solo una (y ni siquiera un debut al uso, ya que se trató del salto de una empresa del MAB al mercado principal). Lejos quedan las cifras de los años 2006 o 2007, cuando la campana del parqué nacional dio la bienvenida hasta a 25 empresas distintas.

TE PUEDE INTERESAR

La moda de las salidas a bolsa en 2020: dame el dinero ahora y ya veré luego dónde lo invierto

The Wall Street Journal Corrie Driebusch

"La actividad de salidas a Bolsa en España se ha visto impactada negativamente en los últimos años por las incertidumbres nacionales, derivadas de la falta de Gobierno, así como por las tensiones geopolíticas internacionales (tensiones comerciales, Brexit, precios del petróleo...), que han incrementado la volatilidad de los mercados y han aumentado la incertidumbre sobre la proyección de los resultados de las compañías, aspecto que es de gran relevancia en la valoración de las empresas en el momento de salir a bolsa", explica Rosa María Orozco, socia responsable de OPV de EY.

Según esta visión, la inestabilidad política que ha afectado a España en el último lustro, y que supone entre otras cuestiones una elevada incertidumbre regulatoria, se habría sumado a una serie de realidades más globales para desincentivar el interés de las empresas por salir a cotizar.

Y lo cierto es que también a nivel global es posible apreciar una tendencia a la baja en el número y monto de las operaciones de salida a bolsa desde hace años. Si en 2007 se alcanzó un récord, con unas 3.000 operaciones, valoradas en alrededor de 350.000 millones, las cifras de 2019 apenas alcanzaban los 2.000 estrenos bursátiles, con un valor de tan solo 229.430 millones de euros. Entre medias han sido constantes los vaivenes, pero con una tendencia menguante indiscutible.

A nivel global, las salidas a bolsa alcanzaron en 2019 los 230.000 millones, muy lejos del récord de 350.000 millones que se registró en 2007

Detrás de este fenómeno, son muchos los expertos que detectan el surgimiento de un creciente número de alternativas viables de financiación al margen del mercado bursátil, entre las que resaltaría el papel de los fondos de capital riesgo. "El capital privado ha reemplazado a la Bolsa como instrumento natural para obtener liquidez, los gestores de capital privado disponen a día de hoy de distintos bolsillos que se adaptan a casi cualquier estructura y horizonte temporal, lo que permite poder ofrecer a cualquier empresa una solución acorde a sus necesidades", explican los responsables de Altamar Advisory Partners, el área de Altamar Capital encargada de temas de asesoramiento financiero, corporate finance y M&A.

El creciente papel de estos fondos, con una potencia financiera cada vez mayor, estaría incentivando a un creciente número de compañías a buscar en ellas la financiación que en otras circunstancias habrían tratado de obtener a través del mercado de valores. De este modo, consiguen los fondos necesarios para sus proyectos, con el respaldo de grupos que suelen desarrollar un papel activo en la gestión y un asesoramiento profesionalizado, y se ahorran algunos de los requerimientos más gravosos de cotizar en bolsa, como son los relacionados con el reporting, la transparencia o las complejidades de la relación con numerosos pequeños accionistas, que en no pocos casos han acabado dando pie a costosos litigios judiciales.

En España son varios los casos de grupos que, tras explorar la opción de la salida a bolsa acabaron optando por la vía de dar entrada en su capital a un nuevo accionista privado. Fue la solución dada por Telefónica a su filial Telxius, o la vía seguida por Cepsa o Maxam tras descartar la venta pública de sus acciones. Solo en 2019, el capital privado invitó en España unos 8.890 millones de euros, según datos de Capital & Corporate. Estas cifras representan niveles récord, tras elevarse un 49% frente al año anterior y triplicar los volúmenes registrados en solo un lustro.

La abundancia de liquidez existente en los mercados en la última década ha permitido a estos fondos dotarse de una potencia financiera muy pronunciada que les ha ayudado a diseñar distintas estructuras capaces de satisfacer las distintas demandas de una gran variedad de compañías y ofrecer unas valoraciones con las que, en muchos casos, el mercado se ha visto incapaz de competir.

Esto no solo tiene efecto en las salidas a bolsa, sino también en el creciente número de compañías que abandonan el parqué tras ser adquiridas por vehículos de capital riesgo. El caso de MásMóvil, tras la reciente oferta de KKR, Cinven y Providence, podría convertirse en uno de los más reseñables de los últimos tiempos, si acaba fructificando y consiguen sacar a la operadora del parqué. Pero existen numerosos ejemplos adicionales a este. Tan solo en el último año, Bodegas Bilbaínas, Telepizza, Natra o Parques Reunidos han tomado el camino de salida desde el parqué, tras ser adquiridas por distintos fondos privados.

TE PUEDE INTERESAR

Las estrategias del capital riesgo para cazar las 'startup' ganadoras de esta crisis

Óscar Giménez

En el mercado español, que en 2007 llegó a contabilizar hasta 166 compañías en el Mercado Continuo, hoy apenas restan 129. Y la situación resulta mucho más elocuente en grandes mercados como el estadounidense, donde el número de empresas cotizadas se ha llegado a reducir a más de la mitad en poco más de dos décadas.

En este sentido es significativo el caso del índice Wilshire 5.000, un índice general de la bolsa estadounidense, bautizado así cuando fue lanzado en 1974 por el número aproximado de compañías que debía englobar. Tras alcanzar un máximo de componentes en 1998, cuando contabilizaba más de 7.500 miembros, su número se ha ido reduciendo de forma vertiginosa, de modo que no ha vuelto a contar con, al menos, sus pretendidos 5.000 miembros desde 2005 y hoy suma algo menos de 3.500 empresas.

No puede obviarse, no obstante, que la escasez de cotizadas en el mercado español en relación con su economía es llamativo, como ilustra su comparativa, por ejemplo, con el de Suecia, un país con una economía un 60% inferior a la española, pero que suma más de 360 empresas listadas en su mercado bursátil, con un valor total de mercado próximo al billón de euros, frente a los 650.000 millones de euros de capitalización aproximada de las compañías que componen la Bolsa española.

Pese a que su economía es un 60% menor, la capitalización de la bolsa sueca supera a la española en alrededor de 300.000 millones

"La naturaleza de nuestro tejido empresarial, formado principalmente por pymes, hace que nuestro país sea menos proclive que otros a las salidas a Bolsa. Y es que aparte de contar con una historia de negocio, con un plan de crecimiento sostenible que resulte atractivo para los inversores y con una gestión profesionalizada, el tamaño medio de las empresas que deciden salir a cotizar cada vez es mayor a nivel mundial", explica Orozco.

Alfredo Hernández-Redondo, socio de Corporate de Alantra, explica que muchos fondos institucionales internacionales, cuyo papel resulta esencial a la hora de colocar con éxito una compañía en bolsa, suelen requerir unos niveles de inversión mínima de hasta 30 millones de euros que, al mismo tiempo, no debe suponer un porcentaje elevado del capital del grupo.

La necesidad de contar con unos niveles de liquidez suficiente para, en caso de necesidad, poder deshacer la inversión en un tiempo relativamente rápido lleva a los inversores a demandar niveles de free-float (el capital que se negocia libremente en bolsa) de, al menos, 200 millones de euros. No son tantas las empresas españolas que pueden aspirar a esas cifras. De hecho, casi un tercio de las cotizadas en el mercado español cuenta hoy con un valor total de mercado inferior a los 200 millones. "La liquidez y la profundidad del mercado español limitan un poco el interés del inversor institucional, porque muchas empresas son prácticamente ilíquidas", observa Hernández-Redondo.

Javier Fernández-Galiano, director de Financial Advisory de Deloitte, quien también apunta a la falta de tradición bursátil entre las empresas españolas y el tradicional recurso a la financiación bancaria, resalta que "la evolución del MABno ha ayudado a que compañías pequeñas o de tamaño medio salgan a cotizar".

Este mercado, creado hace ya casi tres lustros para ofrecer a las pymes un mercado intermedio donde prepararse para un posterior salto al mercado principal, apenas cuenta en este periodo con casos de éxito en ese proceso. Y algunos fiascos, como el que supuso el descubrimiento del fraude de Gowex, han supuesto durante años una mácula difícil de borrar. Es cierto que, al contrario que el mercado principal, el MAB sí ha experimentado en los últimos años un importante incremento de sus miembros, con 22 incorporaciones solo en 2019.

Pero no puede obviarse que la gran mayoría de estas responde a la única exigencia que tienen las Socimi de salir a cotizar, sin pretensiones de generar liquidez, y que, pese al intenso crecimiento de los últimos tiempos, los volúmenes de liquidez y financiación que se canaliza a través de este mercado son aún muy limitados. Dar un impulso a este mercado secundario para alentar a las pequeñas y medianas empresas a salir al mercado es una de las palancas que los expertos consideran clave para hacer crecer a medio plazo el mercado bursátil español e incentivar el desarrollo de un tejido empresarial más grande, sólido y con una financiación más diversificada, lo que redundaría en beneficio de la economía española.

BME trabaja con ASCRI para desarrollar estrategias que permitan que el capital privado vea en la bolsa una vía prioritaria para sus desinversiones

Desde el propio gestor de la Bolsa española, BME, también exploran distintas vías para incentivar el salto al parqué. "BME trabaja en distintas iniciativas nacionales y europeas para promover las salidas a Bolsa como vía para promover una mayor competitividad de la economía europea", explica Domingo García-Coto, director del Servicio de Estudios de BME. Entre otras medidas, García-Coto resalta el trabajo que se desarrolla con ASCRI, la Asociación Española del Capital Riesgo, para analizar estrategias conjuntas que permitan hacer de las OPV una vía prioritaria de desinversión para los fondos de capital riesgo.

Sin embargo, esta no parece una tarea sencilla, al menos a corto plazo. Como explican en el equipo de Altamar Advisory Partners, la venta a través de la bolsa de sus inversiones presenta notables inconvenientes para los fondos de capital riesgo. Por un lado, porque el proceso, que se extiende durante varios meses desde que se anuncia hasta que se ejecuta, supone exponerse a un considerable riesgo de mercado que puede afectar a las valoraciones o acabar truncando las operaciones. Por otro, porque los inversores de bolsa suelen ser más sensibles a algunas métricas de apalancamiento, que estos fondos suelen llevar a límites más extremos. Y, por último, porque esta vía difícilmente permite una desinversión completa, sino por tramos, que agudiza aún más el riesgo de mercado.

En el corto plazo, este ejercicio apunta a tener resultados muy pobres respecto a las salidas a bolsa

Estos inconvenientes alcanzan proporciones más relevantes en situaciones de elevada volatilidad e incertidumbre como la que han experimentado los mercados financieros en los últimos años. "Cuando las perspectivas económicas son inciertas, las empresas de capital privado prefieren las salidas estratégicas a las operaciones públicas de venta, porque pueden vender limpiamente su participación total en el activo. Pasan meses o años antes de que los fondos de capital privado pueden salir por completo de una inversión a través de una OPV, dados los bloqueos que restringen cuánto y qué tan rápido pueden vender. Por lo tanto, no es sorprendente que el recuento de OPV haya disminuido nuevamente en 2019, llegando a un mínimo de 10 años", apunta un informe de Bain & Company.

Todo esto, unido a las incertidumbres aún existentes a causa de la crisis del coronavirus hacen muy difícil prever un rápido giro que permita acabar con la sequía de salidas a Bolsa que afecta al mercado español. "En el corto plazo, a no ser que veamos una recuperación rápida de los mercados que pudiera hacer surgir algún proyecto de salida a Bolsa para la segunda mitad de año, este ejercicio apunta a tener resultados muy pobres", advierte Fernández Galiano, quien sí confía, no obstante, en que "esta situación tenderá a cambiar en el medio plazo y veremos más proyectos de salidas a Bolsa".

Tocará esperar hasta entonces para que la campana de la Bolsa española vuelva a tañer dando la bienvenida a un nuevo miembro.