Los pecados que conducen a la bolsa española a la irrelevancia

Durante su controvertido mandato desde la Casa Blanca, Donald Trump hizo de los éxitos de Wall Street uno de sus más obvios motivos de orgullo, aprovechando cada récord para sacar pecho.

Este orgullo contrasta de forma marcada con la relación de los gobernantes en España con el mercado financiero nacional. Ni la bolsa española ha dado motivos suficientes para presumir durante la última década, ni los políticos españoles se muestran excesivamente predispuestos a hacer suyos los logros de los mercados financieros del país. De hecho, la mayor parte de las veces que el Ibex ha sido mencionado por alguna de las principales fuerzas políticas de España ha sido con una connotación negativa, como la enseña bajo la que se esconderían todos los males del llamado capitalismo clientelar (o de amiguetes), plagado de abusos, desigualdades y hasta corrupción.

Partiendo de esa concepción, resulta más fácil entender el desinterés con el que desde los resortes del poder en España se ha contemplado en los últimos años el declive de los mercados financieros nacionales. Una pérdida de pujanza que resulta muy obvia atendiendo a los datos de evolución bursátil (desde 2010, el rendimiento total del Ibex ha sido del 25%, 223 puntos porcentuales menos que las bolsas mundiales), pero también en otros muchos factores, como los flujos de inversión, el hundimiento de los volúmenes de negociación, el número de compañías cotizadas en el mercado nacional o la limitada cobertura por parte de las casas de análisis. La bolsa española, que en noviembre de 2007 llegó a representar casi el 2% de la capitalización mundial, apenas supone hoy un 0,6% del total.

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Existen muchas razones para observar esta dinámica como una pésima noticia para el país. “En las economías en las que los mercados tienen una mayor participación en la financiación empresarial, las compañías están mejor equipadas para manejar choques económicos, crear empleos, permitir a los inversores participar en la valoración de empresas y contribuir en la creación de compañías de rápido crecimiento, toda vez que se asignan más fondos hacia una economía sostenible”, refería Susana Álvarez Otero, profesora titular de Economía Financiera de la Universidad de Oviedo en un artículo publicado en enero de 2021 por BME, el gestor de la bolsa española.

En este artículo, Álvarez Otero menciona diversos factores que, en su opinión, respaldan la importancia de unos mercados financieros sólidos como impulso al desarrollo económico nacional. Entre otros, destacarían las evidencias de que las empresas cotizadas tienen una propensión muy superior a invertir en I+D que las que no forman parte de los mercados. Otra, los criterios de mayor transparencia a los que están obligadas las compañías que forman parte de la bolsa.

“En mi opinión, este es un argumento principal que justificaría casi por sí solo la intervención administrativa: lo negativo que resulta el hecho de que, si las empresas que se están financiando con capital privado no están siendo transparentes, ello puede generar a largo plazo desconfianza en el sector corporativo y, a la postre, pérdida de financiación”, apunta.

La reducción de empresas cotizadas implica un menor grado de transparencia corporativa

Pese al aparente desdén de los políticos españoles, la mejora del funcionamiento de los mercados de capitales es, desde hace años, un objetivo clave de la política económica europea, que la persigue a través del Plan de Acción de la Unión del Mercado de Capitales, con la que se pretende dar un nuevo impulso a los mercados de la región, que desde hace tiempo adolecen de una evidente pérdida de competitividad frente a los de Estados Unidos y Asia, de dolorosas consecuencias para su evolución económica.

En un artículo publicado en 2018 en la revista del ICE, Ángel Berges y Emilio Ontiveros, socios fundadores de Afi, subrayaban el freno al desarrollo de la economía europea y, en concreto, la española que se deriva de la excesiva dependencia de la financiación bancaria frente a la que ofrecen los mercados de capitales. Según defendían, esta, “siendo actualmente abundante y barata, no es la más apropiada para ecosistemas más favorables a la innovación y al crecimiento de las empresas de menor dimensión, algo de lo que tan necesitado está nuestro país, y Europa en general”.

Estas necesidades no han dado pie, con todo, a una actuación urgente y decidida por parte de los legisladores continentales, ni mucho menos, en España, donde, al contrario, se han adoptado medidas poco propicias para la competitividad del mercado nacional. Entre ellas, se sitúa el impuesto sobre las transacciones financieras, más comúnmente conocido como tasa Tobin, que el Gobierno puso en marcha en 2021 para gravar con un 0,2% la compra de acciones de cotizadas españolas cuya capitalización supere los 1.000 millones de euros. “El resultado no ha sido bueno. Competimos en un mercado mundial, en el que las empresas, para atraer financiación, tienen que enfrentarse a una cantidad enorme de alternativas para los inversores. Y tener una tasa no es un punto positivo, no ayuda a la competitividad de la financiación de las empresas españolas”, observa Domingo García Coto, director del Servicio de Estudios de BME.

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García Coto lamenta que “no estamos siendo capaces de encontrar esa complicidad en la política sobre la importancia de tener unos mercados que contribuyan a la financiación de las empresas”, algo que, además de en la tasa Tobin, se vería reflejado, en su opinión, en una panoplia legislativa que no se caracteriza por ser especialmente favorable a los mercados. Entre otras cuestiones, cita el cambio de régimen fiscal de las socimis, los obstáculos fiscales que limitan el desarrollo de vehículos clave como los ETF o las SPAC o la ausencia de incentivos para el desarrollo de fondos especializados en la inversión en pymes.

A todas estas cuestiones, que estarían limitando el atractivo de la bolsa española para los inversores nacionales e internacionales, se sumarían otras de un cariz más amplio, referentes a la visión del país fuera de nuestras fronteras, según indica Javier Niederleytner, profesor del Master en Bolsa y Mercados Financieros del IEB. “Cuando se ve cómo ha actuado este Gobierno en cuestiones como la fiscalidad de las sicav, el intervencionismo en el mercado eléctrico, la reforma laboral…, son muchos los inversores internacionales que se cuestionan cómo van a confiar en este país”, advierte.

Y señala, como contraste, la mayor confianza de la que se ha hecho acreedora la bolsa italiana (en 2021 el Ftse Mib sumó un 23%, frente al 7,93% del Ibex 35) desde que asumió la dirección del Gobierno trasalpino Mario Draghi, con unas políticas más favorables al mercado. “En España, hay empresas de gran calidad, pero el interés apunta hacia otro lado”, argumenta.

Cabe señalar, en cualquier caso, que muchos de los males que padece la bolsa española son compartidos con otros muchos mercados internacionales, aunque su manifestación en el parqué nacional sea mucho más intensa. Así, el persistente descenso del número de empresas cotizadas es un fenómeno que se viene dando desde hace varios lustros en la mayor parte de las bolsas occidentales. “Hay diversos motivos que explican esta disminución, entre ellos los bajos tipos de interés, con la facilidad que ello supone de acceder a financiación ajena por parte de las empresas, o el auge del capital riesgo y el 'private equity'. Por supuesto, la situación derivada del covid-19 también ha tenido un gran impacto en los mercados”, explica Ana Martínez-Pina, coordinadora de Regulatorio Financiero de Gómez-Acebo & Pombo y exvicepresidenta de la CNMV.

Los números son contundentes. Desde finales de 2018, el Mercado Continuo de la bolsa española solo ha asistido al estreno de cuatro compañías (Soltec, Ecoener, Línea Directa y Acciona Energía). Mientras, un gran número de las que cada año aparecen en las quinielas como candidatas a dar el salto al parqué acaban desistiendo, con Ibercaja como uno de los casos más recientes. E incluso resulta cada vez más común que compañías de origen español decidan cotizar en mercados extranjeros, como ha ocurrido recientemente con el grupo Wallbox o, más significativamente, con Allfunds, que buscó acomodo en la bolsa holandesa.

En paralelo, se cuentan por decenas las compañías que, tras un periodo más o menos largo de cotización, acaban optando por tomar el camino de salida, ya sea por su fusión con otra compañía cotizada, su compra por parte de grupos privados o su simple desaparición. En los últimos 12 meses, hasta ocho empresas han dejado de cotizar en el mercado español, según los datos de BME.

Todo esto ha resultado en que, a día de hoy, en la Bolsa de Madrid se cuenten un total de 124 empresas, un número que contrasta con las casi 400 que forman parte de la Bolsa de Estocolmo. Las cotizadas de Suecia, un país habitualmente señalado por sus políticas favorables al desarrollo de sus mercados financieros, suman una capitalización cercana a los 1,1 billones de euros, un 77% superior a la del mercado español, a pesar de ser un país con una población cuatro veces menor.

Palancas de impulso

Esta situación obliga a cuestionarse si se podrían tomar medidas para hacer más atractiva para las empresas españolas la opción de cotizar en bolsa. Para Martínez-Pina, la respuesta es clara: “Sí se podrían adoptar medidas legislativas que aligerasen tanto el proceso de salida a bolsa como las obligaciones que tienen las sociedades cuando ya cotizan, siempre teniendo en cuenta que la transparencia y la protección al inversor en una sociedad cotizada suponen obligaciones adicionales, que no se exigen a una empresa que no tiene acceso al mercado y al pequeño ahorrador”.

La responsable de Gómez-Acebo & Pombo llama la atención sobre algunas medidas recientes, como la supresión de la información financiera trimestral obligatoria o la introducción de las acciones de lealtad, que ofrecen la posibilidad a que los accionistas que lleven dos años en la compañía tengan doble voto, que podrían ayudar a incentivar las salidas a bolsa. También aboga por dar un impulso a medidas que han resultado exitosas en otros mercados, como las SPAC, e invita a considerar la posibilidad de introducir algún incentivo fiscal para los inversores en acciones cotizadas.

Este último aspecto también es resaltado en el artículo ya citado de Álvarez Otero, que habla de la necesidad de crear una cultura de participación en los mercados de acciones. Según resalta, menos de la mitad de los hogares europeos invierte en activos financieros distintos de los depósitos bancarios (con la única excepción de Suecia, donde el 60% sí invierte). “Considero primordial promocionar la educación financiera para generar una cultura inversora entre la ciudadanía que entienda la importancia de tener una bolsa de valores fuerte con muchas empresas cotizadas, es decir, un mercado financiero amplio”, sostiene.

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Pero esa labor más pedagógica no solo debe apuntar a los inversores, sino también a los empresarios, tal y como defiende Javier Fernández-Galiano, director de Financial Advisory de Deloitte. “En España, existe un tema cultural relacionado con la salida a bolsa: las compañías, por diferentes razones, dan prioridad a otras alternativas estratégicas u operaciones corporativas antes que a la salida a bolsa. En otros países de nuestro entorno, es mucho más frecuente ver salidas a bolsa. Esta labor pedagógica con las compañías, que desde luego ya se está trabajando, se debería continuar por los diferentes participantes del mercado”, señala.

A esta cuestión, Fernández-Galiano suma otra variable importante: el tamaño de las operaciones. “Si el tamaño que el emisor busca es demasiado pequeño y, por tanto, solo tiene encaje en el BME Growth, este mercado cuenta con poca presencia de inversores institucionales y falta de liquidez. Por el contrario, para acudir al Mercado Continuo, los inversores institucionales y los bancos colocadores reclaman un tamaño mínimo de operación que muchos emisores no buscan. Por tanto, existen muchas operaciones que actualmente no tienen encaje en ninguno de los mercados”, explica.

Esta cuestión está muy relacionada con un factor que la mayor parte de las voces del mercado considera determinante en la situación de la bolsa española: el tamaño medio de las empresas en España, considerablemente menor que en los países de nuestro entorno. Un menor tamaño hace menos asequibles las cargas (costes de emisión, exigencias administrativas, informativas…) que conlleva la participación en los mercados financieros. Y, al mismo tiempo, la no participación en los mercados supone un freno al crecimiento de esas empresas, conformando un círculo vicioso dañino para los intereses de la economía nacional.

El reducido tamaño de las empresas españolas es un hándicap para su salto a la bolsa

Precisamente, el presidente de la CNMV, Rodrigo Buenaventura, se refirió, en una reciente intervención durante la celebración del evento Spain Investors Day, a la necesidad de articular vías que favorezcan el salto al mercado de las pymes. “Debemos potenciar nuestro mercado de pymes cotizadas y para ello son necesarias mediadas desde diversos frentes, tales como incrementar la cultura de mercado, potenciar la formación y asesoramiento independiente a empresas en materia de financiación. También es conveniente reflexionar sobre cómo dirigir la inversión colectiva a los mercados de pymes, por ejemplo revisitando la necesidad de liquidez diaria de determinados vehículos de inversión colectiva que pueden atender estos mercados. O actuar favoreciendo un mayor acceso del inversor minorista al mercado bursátil, o desarrollar posibles incentivos fiscales que hagan más atractivo que las empresas coticen, porque es esencial para la economía española”, comentó entonces.

Pero tampoco puede ignorarse que en la preferencia cada vez más marcada de los empresarios por buscar opciones de desarrollo para sus negocios fuera de la bolsa influyen también una serie de factores relativos a la evolución de la economía sobre los que poco efecto puede tener la regulación. Son cuestiones relacionadas con el surgimiento de una economía cada vez más basada en intangibles —que reduce la necesidad de capital de las empresas y las hace más renuentes a la transparencia exigida en los mercados públicos— o el desarrollo de una economía de mayor competencia global, que limita el tiempo con el que cuentan los fundadores de una empresa para explotar el éxito de sus negocios y anima a venderlas en etapas más iniciales, en las que el salto a la bolsa aún puede resultar prematuro.

No obstante, en todas estas cuestiones influye, obviamente, la existencia de alternativas con un alcance cada vez más mayor, entre las que destacan los distintos vehículos de capital privado. La exclusión de cotización de Másmóvil en 2020, tras su adquisición por parte de varios fondos de capital riesgo, o la venta, también en 2020, de Idealista —un habitual de las quinielas de candidatos a salir a bolsa— a otro fondo privado son ejemplos claros de cómo este tipo de inversores se han erigido en los últimos años como una pujante competencia para las bolsas, ofreciendo unas valoraciones que muchas veces resultan inasumibles sobre el parqué.

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En este sentido, Domingo García Coto observa que el capital riesgo es una vía de financiación de proyectos empresariales complementaria y muy válida. Pero considera que, en muchas ocasiones, “el terreno de juego está desequilibrado, con una regulación más propicia para la actividad del capital riesgo”, por lo que insta a buscar fórmulas de reequilibrio.

La escasez de nuevos proyectos que llegan al mercado español ha contribuido a cronificar la que se asume que es una de las claves del relativo bajo rendimiento de la bolsa española en los últimos años: el elevado peso de negocios considerados de la “vieja economía” y la escasez de compañías centradas en las tendencias más pujantes en el mercado, como la digitalización.

García Coto admite que el relevo de los grandes valores del Ibex avanza muy lentamente, pero, aun así, observa razones para el optimismo en el crecimiento del mercado para pymes BME Growth. Solo en 2021, este mercado experimentó la incorporación de 14 nuevas empresas, con un crecimiento neto en el número de sus miembros de ocho, hasta los 127, con una capitalización conjunta superior a los 18.000 millones de euros.

“Esperamos que el BME Growth consiga desarrollarse aún más para cubrir ese hueco que algunos emisores están buscando para salir a cotizar. En 2021, ya existieron algunas operaciones relevantes en el BME Growth y confiamos en que en 2022 haya un mayor desarrollo en nuestro mercado alternativo en diferentes aspectos (liquidez, inversores, analistas)”, indica también Fernández-Galiano.

BME Growth, anteriormente conocido como MAB, es la principal pieza de un entramado que el operador de la bolsa española ha ido articulando en los últimos años y que tiene como fin facilitar a las empresas en las distintas etapas de su desarrollo el acceso a los mercados financieros para obtener la financiación que puedan requerir.

El reciente salto al Mercado Continuo de Atrys Health, hasta entonces miembro de BME Growth, constituye una prueba de éxito de las que permiten mantener la esperanza de una próxima revitalización de la bolsa española. Sin embargo, para ello sería necesario que este tipo de casos representaran la norma más que una excepción. Es mucho lo que queda por trabajar para alcanzar ese escenario, que solo será factible con el convencimiento de todos los actores implicados de que un mercado financiero fuerte es una base esencial para una economía saludable.