¿Avalancha de salidas a bolsa en España en 2024? Mucho ruido, pero pocas nueces

Crece el ruido a las puertas de la bolsa española. Después de un largo periodo de sequía, las informaciones económicas vienen cargadas en las últimas semanas de noticias sobre empresas que han comenzado los preparativos para dar el salto al parqué.

Hotelbeds, Astara, Volotea, Ok Mobility, Cirsa, Cosentino, Puig, Calvera, RBI… son solo algunos de los nombres que han sido señalados entre los principales candidatos a dar el salto a la bolsa en los próximos trimestres, sin olvidar algunos habituales de estas quinielas como Cabify, Idealista, Ibercaja o El Corte Inglés.

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Más de 14 meses después de que Opdenergy protagonizara el último estreno en el mercado bursátil nacional —dejando al margen la excepción que representa el BME Growth—, tal profusión de noticias invita a visualizar una avalancha de OPV en España como hace años no tiene lugar. Y esta sensación viene, en cierto modo, alimentada por la percepción reinante en el sector.

"El número de consultas y trabajos para clientes que se plantean sacar su empresa a bolsa sí es más alto que en años anteriores. Se percibe que hay más compañías trabajando en estos planes y que incluso están dispuestas a gastarse dinero en ellos", corrobora Noelle Cajigas, recientemente nombrada socia responsable de Deal Advisory en EMA en KPMG.

"El perfil de compañías que estamos viendo preparándose para una OPV en España son tanto compañías en carteras de fondos de capital riesgo, que ven la salida a bolsa como la mejor alternativa para desinvertir, como compañías familiares grandes y de alta calidad, en donde la OPV es la forma de proporcionar liquidez a nuevas generaciones familiares y diversificar el patrimonio", observa Javier Pollán, responsable de Equities Capital Markets de Citi para España y Portugal, quien espera que estos movimientos se acaben traduciendo en "una elevada actividad en 2024 en el mercado de OPV, tanto en España como en Europa".

En 2022 el número de salidas a bolsa se desplomó un 45% frente al año anterior

Los expertos consultados por El Confidencial consideran que esta situación responde a una conjunción de factores, que han coadyuvado para que el entorno actual sea considerado como un momento ideal para plantearse esta opción.

En primer lugar, resulta evidente que la inestabilidad que ha afectado a los mercados en los últimos años, primero con el impacto del coronavirus y, más tarde, con las consecuencias de la guerra de Ucrania y la crisis inflacionario ha provocado un parón inusual de las salidas a bolsa. Según los datos del informe global de salidas a bolsa de EY, en 2022 el número de salidas a bolsa se desplomó un 45% frente al año anterior y el dinero recaudado durante el ejercicio se situó más de un 60% por debajo, registrando el volumen más bajo desde 2016. Y la primera mitad de 2023 vio cifras aún inferiores a las del año anterior (la recaudación se redujo un 36% en la primera mitad del año). "Esta escasez de OPV ha creado un backlog grande de compañías que quieren o necesitan salir a cotizar", sugiere Pollán.

Una situación que, además, ha coincidido con un contexto de financiación algo más complejo, ya que la subida de los tipos de interés ha dejado a las empresas con menos opciones asequibles de obtener los fondos necesarios para sufragar sus actividades y sus estrategias de crecimiento. Sin ir más lejos, los últimos datos del Banco de España evidencian que el coste del crédito bancario a pymes se ha disparado al nivel más alto desde que hay registros.

"La consecuencia de la política monetaria de los últimos 18 meses es un contexto de tipos mucho más alto, que va a perdurar para los próximos entre 12 y 24 meses, y que hace que el coste medio de las financiaciones en el mundo del leverage finance haya pasado de entre el 4 y el 4,5% al entorno del 8 o 9%. Esto sin duda ha tenido un impacto en el volumen de operaciones de M&A, y como consecuencia la alternativa de la salida a bolsa vuelve a ganar atractivo", explica Gonzalo Ardura, responsable de Banca de Inversión de Barclays en España.

"Durante bastantes años hemos vivido con tipos de interés muy bajos. Además, combinado con medidas de estímulo de los gobiernos a la inyección de liquidez en el mercado. Esto tenía un doble impacto: por un lado, alentaba a que las compañías buscaran como primera alternativa la financiación bancaria; y, por otro lado, la financiación en esas condiciones ha permitido a los fondos —de capital riesgo, de infraestructuras, de pensiones, etcétera— mantenerse muy activos en operaciones corporativas", confirma Julio Lujambio, socio de Corporate de Pérez-Llorca.

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Pero ahora la situación habría dado un giro en favor de la alternativa bursátil. "El entorno financiero actual, con los tipos de interés tan elevados, hace que otras alternativas de financiación sean mucho más costosas que hace unos años, cuando las empresas podían obtener financiación para el crecimiento a unos tipos de interés muy bajos, sin tener que apostar su capital", observa Rosa María Orozco, socia responsable del área de Capital Markets e IPO de EY.

A esto se añadiría, una situación de estabilidad en los mercados bursátiles como hacía tiempo que no tenía lugar. El índice VIX, que mide la volatilidad en el S&P 500, acumula seis meses por debajo de la barrera de 20 puntos por primera vez desde la pandemia y una realidad similar ocurre en el V2X, el equivalente del EuroStoxx 50.

Con estos elementos sobre la mesa, el éxito reciente de algunas operaciones de salida a bolsa habría servido como acicate para aquellas firmas que aún albergaran algunas dudas. En las últimas semanas, han acaparado titulares los debuts en Wall Street de Arm, Instacart o Klaviyo. Aunque también hay ejemplos mas cercanos para las empresas españolas. Pollán cita los casos de Hidroelectrica en Rumanía y de Thyssenkrup Nucera en Alemania, que dieron el salto al parqué el pasado julio, con Citi al frente de ambas operaciones. En su opinión, tanto una como otra "fueron exitosas —demanda muy por encima del tamaño de la oferta, inversores de calidad y cotización positiva en el mercado secundario— lo que ha proporcionado una mayor confianza a esas compañías que estaban en espera para tomar la decisión de ponerse formalmente a trabajar en una futura OPV".

La economía española está creciendo y por tanto los negocios van bien, algo que es clave para que una OPV tenga éxito

Para las empresas españolas esta situación llega en un momento de resultados, en general, favorables, lo que facilitaría obtener unas valoraciones atractivas en esta apelación al mercado. "La economía española está creciendo y por tanto los negocios van bien, algo que es clave para que una OPV tenga éxito”, observa Orozco, quien considera que el mercado enfrenta unas “circunstancias óptimas" para la reactivación del canal de salidas a bolsa.

Todo esto estaría allanando el camino para que un amplio número de nuevas empresas aporten una vitalidad necesaria a un mercado español que en los últimos años no ha dejado de menguar (según las cifras de BME, el número de cotizadas en el Mercado Continuo se ha reducido de 134 al cierre de 2017 a 120 en la actualidad).

Pero ni siquiera en estas circunstancias se puede entender que el camino hacia el debut bursátil esté expedito. "¿Estamos en un entorno en que cualquier emisor va a ver satisfechas sus expectativas de precios en el mercado bursátil? Sinceramente, creo que no", comenta Cajigas, que recuerda que actualmente las bolsas están muy orientadas hacia unos pocos tipos de negocios —tecnología e inteligencia artificial, transición energética— con unas expectativas de crecimiento por encima de la media, mientras otros con relatos menos sugerentes encuentran dificultades para granjearse el respaldo del parqué.

Los requisitos "se han endurecido por parte de los inversores institucionales: buscan compañías que ya estén generando caja de manera consistente, no modelos de negocio todavía por probar, les preocupa más la liquidez a la hora de estructurar la operación, y, por último, el descuento que están exigiendo es mayor, a veces por encima del 20% respecto a los comparables", considera Ardura.

Por eso, "habrá que ver cuántas de estas operaciones que hemos conocido en las últimas semanas consiguen finalmente salir a bolsa", señala Nicolás Fernández de Villavicencio, CEO de Bestinver Securities. "Si llegaran la mitad sería un éxito, pero es posible que al final no lleguen ni el 10%", continúa.

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Su escepticismo está basado en la idea de que muchas de las empresas que actualmente trabajan en la eventualidad de una salida a bolsa lo hacen como parte de un proceso de dual-track, en el que esta opción se evalúa en paralelo a la posibilidad de una venta (total o parcial) a un fondo privado. "Muchas confiesan que la OPV es su opción menos favorita", indica.

La competencia privada

A la hora de evaluar la debilidad del mercado de salidas a bolsa en España en los últimos años, resulta inevitable poner el foco en la competencia que han representado los fondos de capital riesgo, que ha mantenido una actividad muy intensa, que no solo ha implicado la compra de compañías que, de lo contrario, podrían haber acabado en el parqué (Idealista ha sido un caso paradigmático en este sentido, como también Repsol Renovables o Telxius), sino que también ha promovido la exclusión de cotización de un buen número de empresas, con Opdenergy como uno de los casos más recientes.

Las facilidades de financiación de las que han gozado estos vehículos a lo largo de la última década, en un entorno de tipos de interés prácticamente a cero, ha sido un acicate para su desarrollo, favoreciendo una mayor capacidad adquisitiva a unos fondos que han sabido sacar partido de sus ventajas competitivas frente al mercado bursátil.

"Los procesos de salida a bolsa son muy largos y complejos. Necesitas un periodo de prácticamente nueve meses de preparación en el que cualquier contratiempo puede echar por tierra tus planes", comenta Fernández de Villavicencio, refiriendo uno de los puntos en los que el capital riesgo ha ganado la partida a las bolsas en los últimos años: la agilidad.

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A menudo, la opción de la salida a bolsa es descartada por someter a los dueños de la empresa en venta a un riesgo de mercado muy intenso y largo, no solo durante el proceso de salida a bolsa, sino también una vez que la compañía comienza a cotizar, ya que a través de esta vía resulta inviable una desinversión completa en una única operación.

Los requerimientos regulatorios, las obligaciones de reporting y de transparencia asociadas a la cotización en el mercado, la relación con un sinfín de pequeñas accionistas (que en no pocas ocasiones ha derivado en litigios judiciales) o las tensiones cortoplacistas que genera la cotización diaria del negocio son algunas de las cuestiones más señaladas a la hora de abordar las desventajas que afronta una empresa dentro del mercado bursátil.

Pero, en última instancia, si los fondos privados han logrado en los últimos años doblar el pulso a las bolsas a la hora de captar más y más empresas ha sido, básicamente, por el hecho de que han sido capaces de ofrecer mejores valoraciones que las que han sido usuales en el mercado bursátil. "Parte de las razones por las que ha habido tan pocas OPV en España es porque las expectativas de precios de los vendedores se satisfacían más fácilmente en el mercado privado que en la bolsa", admite Cajigas.

Por eso, ahora, en un momento en que la abundante liquidez que ha caracterizado al mercado en los últimos lustros está en retroceso, con un notable encarecimiento de la financiación, se generan ciertas expectativas de un cambio de ciclo, que permita a las bolsas recuperar el terreno perdido.

“En los últimos tiempos, factores de gran relevancia han empezado a cambiar de forma sustancial, como un entorno de tipos de interés más elevados y probablemente más sostenidos en el tiempo, o las reiteradas llamadas de los líderes políticos europeos a la necesidad de dar prioridad a la Unión de los Mercados de Capitales para que la financiación basada en mercado resulte más atractiva para las empresas de la UE y se invierta la tendencia negativa que ha llevado a un número mayor de exclusiones bursátiles que de salidas a bolsa”, observan desde el Servicio de Estudios de BME, el gestor de las bolsas españolas.

Sin embargo, los expertos advierten contra la tentación de considerar al capital riesgo una alternativa de financiación en horas bajas. "La oferta del capital riesgo sigue estando ahí, tienen liquidez toda la que quieras y el volumen de operaciones sigue siendo bastante alto. Es cierto que en este contexto ha costado casar las expectativas de la oferta y la demanda, pero hay muchos proyectos que estaban aparcados y se han retomado", observa Cajigas, que ve probable que muchos de los candidatos a salir a bolsa en los próximos trimestres se acaben decidiendo por la opción privada. "No creo que estemos ante un cambio de tendencia", añade.

Desde BME instan a activar distintas medidas que revitalicen el atractivo de cotizar

De hecho, desde la propia BME rehúyen cualquier triunfalismo y reiteran la necesidad de avanzar con medidas regulatorias que faciliten a las bolsas competir en condiciones más equilibradas con los fondos de capital riesgo. "No nos equivoquemos, por el momento los procedimientos, trámites, exigencias, plazos administrativos y riesgos judiciales que acompañan a los procesos de salida a bolsa o casi cualquier operativa financiera dirigida a una comunidad inversora más abierta, siguen siendo mucho más largos, tediosos, complejos y, en ocasiones, aplicados tal vez con un exceso de celo que, en lo posible, podría ser evitado", advierten desde el Servicio de Estudios de la firma, donde instan a gobiernos, reguladores y supervisores "a no desaprovechar la coyuntura e implementar medidas de toda índole, fiscales también, por qué no, para acelerar un cambio de ciclo en los mercados bursátiles españoles".

Aunque en los últimos tiempos se han aprobado algunas modificaciones regulatorias (en marzo se aprobó la nueva Ley de Mercados de Valores en España) estas carecen de la entidad para reactivar el interés de las empresas por las bolsas, tal y como admite Lujambio.

Desde la compañía gestora de las bolsas españolas recalcan que los problemas de los que adolece el mercado nacional de OPV son generalizados, especialmente entre los mercados europeos. Pero tampoco puede obviarse que España enfrenta una serie de particularidades que agravan la situación.

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Una es relativa al reducido tamaño medio de las empresas del país, que dificulta el cumplimiento de los requisitos para acceder el mercado y que, aún en el caso de cumplirlos, representa un obstáculo al interés inversor de los grandes fondos, que deben cumplir unos requerimientos de liquidez que resultan inviables en estas compañías. Otro, muy relacionado, tiene que ver con la caída de los volúmenes de negociación en el mercado español, mucho más pronunciada que en cualquier país de nuestro entorno. Según datos de BME, el efectivo negociado en la Bolsa española en 2022 fue un 62% inferior al de 2015, una situación que agrava el problema de la iliquidez y que desvela un creciente desinterés de los inversores por la bolsa española.

Como explica Fernández de Villavicencio, ambos factores —la iliquidez y la reducción de la demanda— implican descuentos a las valoraciones que las compañías pueden obtener en bolsa, elevando el interés de cualquier otra alternativa de financiación.

No todos los propietarios quieren un capital riesgo tomando el control de su negocio

Por estas cuestiones y otras muchas, el CEO de Bestinver Securities considera que, a corto y medio plazo, es probable que "siga por encima lo que se paga en la vía privada". Una idea con la que concuerda Cajigas, quien cree la mayor pujanza de los fondos privados va para largo. "Entre los inversores ha calado la idea de que el mercado privado ofrece mejores retornos a largo plazo y eso provoca que cada vez más flujos se estén derivando al mercado privado. Se trata de una tendencia estructural inevitable".

Con todo, la experta de KPMG se muestra convencida de que a las bolsas les queda reservado un papel clave en el ecosistema de financiación de las empresas. "No todos los activos son susceptibles de seguir pasando de manos privadas en manos privadas, porque hay un momento en el que alcanzan unos tamaños y unos niveles de complejidad que hacen muy difícil esa vía. Y no todos los propietarios quieren un capital riesgo tomando el control de su negocio. Por eso, siempre habrá lugar para el mercado público".