Los mínimos de la banca activan las alarmas: el valor en libros alcanza precios de derribo

"Estamos cortos de capital". Con un lenguaje áspero y agresivo frente a accionistas que arrastraban pérdidas del 99% en una década, Emilio Saracho admitió los problemas de solvencia de Banco Popular. En aquel 10 de abril de 2017, el banco cerró la sesión bursátil a 0,286 veces el valor en libros, por debajo de las 0,3 veces por primera vez en 2017. Dos años después, pese a tener exceso de capital, Unicaja cotiza a ese nivel, y Liberbank, Sabadell y Bankia están cerca. Y aunque eso no quiere decir que vayan a seguir la misma suerte, sí indica que tienen problemas, aunque estos sean diferentes a los del Popular.

En el caso de Banco Popular había dudas sobre su supervivencia, especialmente desde ese día en el que Saracho admitió que el futuro pasaba por una venta o por otra ampliación, un año después de que el equipo gestor de Ángel Ron pidiera 2.500 millones al mercado. Un valor que ya se había borrado. Los mínimos en la bolsa acabaron desatando una crisis de liquidez que, unida a la de solvencia, acabó en su resolución. Sin embargo, también comparten dificultades que llevan a la banca —a escala europea— a cotizar en mínimos respecto a su media histórica.

En esencia, lo que el mercado castiga es la capacidad de hacer crecer la cuenta de resultados. Por ello, los bancos más diversificados en su base de ingresos, ya sea por geografías o por negocio, cotizan con valoraciones más altas. Los tipos de interés al 0% o en negativo —como el euríbor, en el -0,283 en julio— hunden la rentabilidad de la actividad tradicional de captar y prestar dinero, lo que dificulta incrementar el margen de intereses. La vía para hacerlo es asumir más riesgo con crédito al consumo o elevar la cuota de mercado a costa de la competencia, ya que el saldo hipotecario aún no crece tras una década.

En este contexto, la prima de riesgo de la banca sigue disparándose. En el mercado se cruzan tres variables que explican este castigo. Por una parte, está el coste del capital (retorno exigido por los inversores), que sigue al alza. En segundo lugar, el retorno sobre el capital (ROE), que se ha estancado en niveles inferiores al coste del capital, salvo alguna excepción.

La consecuencia de ello son los precios a derribo, medidos con el precio en bolsa respecto al valor en libros. Salvo Bankinter, todos están por debajo de la unidad. Dicho de otra manera, destruyen valor —o ganan menos de lo que piden los inversores— desde hace más de una década. De hecho, los bancos que proceden de las antiguas cajas (Bankia, Liberbank, Unicaja y, en menor medida, CaixaBank) y que han debutado en bolsa en los últimos años nunca han generado valor suficiente teniendo en cuenta el perfil de riesgo que asigna el mercado.

La valoración de Unicaja actual es de 0,28 veces, en mínimos históricos. De hecho, en el histórico es difícil encontrar bancos en menos de 0,3 veces, aunque hay excepciones. Ocurrió con el Popular, que alcanzó las 0,12 veces en su resolución —aunque un mes antes estaba al nivel de Unicaja—, o con Liberbank antes de su ampliación de 500 millones en el verano de 2017 —pidió tanto dinero como su valor en bolsa—.

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El propio Liberbank está cerca de las 0,3 veces, mientras que Sabadell cotiza en 0,34 veces y Bankia en 0,38 veces. Sabadell arrastra las caídas de hasta el 50% entre enero de 2017 y abril de 2019 por las dudas sobre el capital. Una vez disipadas estas dudas, ahora el foco está en su 'profit warning' sobre el margen de intereses. Bankia y CaixaBank también recortaron sus previsiones, mostrando lo difícil que tienen los bancos elevar su beneficio con el crédito, algo evidente en Unicaja y Liberbank por su menor cuota en otros negocios como los fondos de inversión o los seguros.

Entre 0,5 y 0,6 están CaixaBank, Santander y BBVA. El primero tiene diversificada su base de ingresos con BPI en Portugal y, sobre todo, con su negocio asegurador y de fondos. Mientras que Santander y BBVA son los bancos menos dependientes de Europa, con fuerte presencia en economías con tipos más elevados, como Brasil, México o Turquía.

Estos países emergentes, con episodios de incertidumbre y desplomes de su divisa, también son un acicate para su perfil de riesgo. El caso de BBVA es paradigmático: con un ROE de dos dígitos publica el segundo dato de rentabilidad más elevado entre las entidades españolas tras Bankinter y el más alto entre los gigantes europeos. Pero su coste de capital es superior al de varios de sus competidores y cotiza con más de un 40% de descuento respecto a su valor contable. Además, sufre problemas de reputación con el caso Villarejo, aunque sus ejecutivos aseguran que no ha afectado al negocio o a la cotización.

El coste de capital es un concepto sencillo de entender pero difícil de calcular. La idea es medir cuánta rentabilidad exigen los inversores para invertir en un activo. CaixaBank Research, por ejemplo, calculó niveles del 10% desde 2015 con una fórmula en la que utilizó la inversa del PER de los bancos y del EuroStoxx, así como el retorno del bono alemán a 10 años. Los supervisores también han elaborado fórmulas propias, llegando a la conclusión que hasta 2018 el coste del capital estaba en torno al 10%. El problema es que en 2019 se ha disparado.

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Los síntomas de este alza son un encarecimiento de los costes de financiación, a pesar de los mínimos de la deuda, y las cotizaciones a precio de derribo de los bancos. Esta situación, si se mantiene a largo plazo, dificultaría a las entidades generar o captar capital y, por lo tanto, asegurar su solvencia y facilitar el crédito. La historia reciente demuestra lo peligroso que es esto por el efecto multiplicativo hacia la economía de las dudas sobre el sistema financiero.

Los analistas usan varias aproximaciones menos complejas para estimar el coste del capital, que aunque no gustan a los técnicos más puristas de los bancos centrales, obtienen resultados similares y, sobre todo, consecuentes con la evolución de las valoraciones. Una de las vías es comparar el ROE con la valoración en libros. Si dos bancos tienen el mismo retorno sobre el capital, pero cotizan a diferente valor contable, es porque a uno se le exige más que al otro. Esto es, tiene un coste del capital mayor.

Por esta vía se encuentran alzas relevantes este año, aunque las cifras son volátiles por los propios resultados. Si el beneficio se desploma en un trimestre por un extraordinario —como CaixaBank por los costes de su ERE—, la valoración no va en la misma dirección. Otra aproximación habitual es la inversa del PER futuro. Si el mercado da un PER futuro mayor, es porque exigirá menos beneficios y viceversa, con lo que es una especie de coste de capital implícito.

En el primer trimestre el coste del capital se disparó en torno al 20%, desde el 10% hasta el 12%. Una subida de 200 puntos básicos que los bancos no han compensado con mejores resultados, con lo que la valoración se fue hacia abajo. Y en los siguientes cinco meses la cosa ha ido a peor, especialmente con el cambio definitivo de la guía ('forward guidance') del Banco Central Europeo (BCE), que ha llevado al euríbor a nuevos mínimos históricos.

En este contexto, el coste de capital implícito —calculado con el PER estimado para finales de año— se dispara otro 10%, alcanzando ya una cota media del 13%, 300 puntos básicos más que en 2018. La subida más destacada es la de Unicaja, coincidente con su desplome bursátil, hasta el 18%, superando al Sabadell. También destacan los aumentos de CaixaBank, Bankia o Bankinter, que sigue con el nivel más bajo pero ya en el 11%, frente al 9% de finales de año. Su ROE todavía está por encima, lo que es coherente con que cotice por encima de su valor en libros. Solo un banco de ocho, los otros siete destruyen valor y amenazan el futuro crecimiento de la economía.