EL BCE HA ESTADO PISANDO EL ACELERADOR

¿Miedo a la pandemia? Las primas de riesgo soberanas mantienen su acto de fe en el BCE

El golpe de volatilidad de las bolsas producido por la nueva escalada del covid en Europa no ha afectado a la deuda soberana. Esto dice más del BCE que de la pandemia

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Con la curva de contagios en rápido ascenso y el colapso sanitario acechando, las comparaciones con marzo están a la orden del día, también en los mercados. Las bolsas europeas han vivido una racha de ventas en este primer mes de septiembre, después de un verano plano. Lo hacen en medio de un recrudecimiento de la pandemia que ya ha llevado a más medidas de contención.

En cambio, los bonos periféricos mantienen la calma, con subidas incluso de precio. Un contraste con el comportamiento de las primas en los últimos días de febrero, antes de los desplomes, que subraya una diferencia clave respecto a la situación de marzo: el mercado tiene ahora fe plena en el Banco Central Europeo (BCE). Esto no quiere decir que a corto plazo no pueda haber más hecatombes en los mercados, sobre todo porque otros activos no están relacionados con el banco central de forma tan directa. La situación de la deuda soberana simplemente subraya un soporte clave con el que los mercados no contaban en primavera, o al menos no al mismo nivel con el que cuentan ahora.

El Ibex 35 va camino de cerrar el mes con un retroceso de cerca del 5%, mientras que el Eurostoxx 50 pierde otro tanto. El índice de volatilidad V2X para Europa sigue lejos de máximos anuales, pero ha ganado un 30% en las últimas dos semanas (cerrando plano el neto del mes). Las bolsas llevan viviendo picos de compras y ventas todo el verano, pero con la temporada de vacaciones cerrada y la incertidumbre en el nuevo curso sobrevolando a los inversores, junto con otros frentes geopolíticos como las elecciones de EEUU o el Brexit, el nerviosismo acecha los activos de riesgo.

En cambio, las primas de riesgo se desinflan, con la española borrando otro 3% este septiembre, hasta los 77 puntos, en mínimos de febrero. El bono a 10 años del Tesoro cotiza cerca de los mínimos anuales, en un tipo del 0,24%, pese a ser España una de las naciones más endeudadas y más golpeadas por el coronavirus a nivel europeo.

Por su parte, los bonos corporativos de grado de inversión están viviendo un mes tranquilo, con el Bloomberg Barclays Pan-European Aggregate Index ganando un 0,5% en septiembre, siguiendo con la estela alcista del verano. No obstante, su equivalente de bonos basura, el Bloomberg Barclays Pan-European High Yield Index, ha aplanado las subidas del verano con un retroceso de casi el 1% en septiembre. El BCE no compra bonos de grado especulativo como parte de sus programas de estímulo (por más que los analistas hayan especulado con que pueda llegar a hacerlo).

Es una situación distinta a la de los últimos días de febrero, antes de la eclosión histórica de marzo. Ya entonces, las bolsas empezaron a mostrar señales de nerviosismo y la Reserva Federal decidió tomar las primeras medidas extraordinarias. En Europa, las primas de riesgo empezaron a ensancharse ya antes del gran desplome, con la española escalando más de 20 puntos en la última semana de febrero hasta cerrar el mes en los 89 puntos, antes de dispararse en marzo hasta los 146. El mercado tenía ya entonces el apoyo histórico que había dejado Mario Draghi de la anterior crisis, pero no fue suficiente.

Gran parte de la responsabilidad por la huida indiscriminada de marzo reside en la gestión del BCE entonces, que mientras la Fed empezaba a tomar medidas, esperó a su reunión ordinaria para abordar la situación, sin dar señales de una respuesta coordinada con los demás bancos centrales. La presidenta, Christine Lagarde, veterana política como exministra de Finanzas y recién llegada tras la salida de su predecesor Draghi, pasó a la historia tras zanjar que el “BCE no está aquí para cerrar los diferenciales”, queriendo azuzar así a los gobiernos europeos para que recogiesen también el guante con políticas fiscales. La deuda periférica, en especial el bono italiano, sufrió ventas históricas en tiempo récord y Lagarde tuvo que correr a rectificarse en una entrevista con la CNBC minutos después.

Desde entonces, no hay quien la saque del ‘whatever it takes’, y los mercados lo saben. De hecho, en las últimas dos semanas, la entidad ha aumentado el ritmo de compras semanales de su programa de emergencia, destinando más de 16.000 millones de euros en compras. El programa de compras de emergencia contra la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) es reconocido en el mercado por su flexibilidad, y los analistas prevén una transición del uso del PEPP desde un programa de 'choque' a una herramienta de expansión económica en la recuperación, aumentando en el futuro su cuantía (de momento, solo ha gastado la mitad del paquete).

"El mercado se mantiene tranquilo porque el BCE lo está aguantando, podríamos hablar de un mercado intervenido”, explica Rafael Valera, consejero delegado de Buy & Hold. “Considerando la situación actual de España, con un 110% de deuda sobre el PIB, un paro creciente y una situación de semiparálisis económica, y que aun así nuestra prima de riesgo sea inferior a la que teníamos cuando la deuda nacional era inferior al 100% y con un Gobierno calificado como de centro reformista, solo caben dos respuestas al comportamiento del mercado: o bien los mercados están dispuestos a valorar positivamente los Presupuestos que están cocinando Sánchez e Iglesias, o bien el BCE está conteniendo las primas de España. De lo contrario, estaríamos en una situación cuanto menos compleja".

El mercado se mantiene tranquilo porque el BCE lo está aguantando, podríamos hablar de un mercado intervenido

“Solo hay una única respuesta al porqué de las primas de riesgo: bancos centrales. La rueda sigue girando y los bancos centrales siguen comprando todas las emisiones de la deuda gubernamental que sale al mercado”, argumenta también Gonzalo Ramírez Celaya, director renta fija de Tressis. “Esta es la única manera de que no explote la actual burbuja de deuda, y por tanto a corto-medio plazo no veremos los tipos de interés a unos niveles más adecuados a la realidad de la economía… ¿O alguien entiende que España se financie a cinco años a tipos del -0,33%?”, expone el analista, recordando que la deuda mundial se sitúa por encima de los 255 trillones de dólares, es decir, más del 325% del PIB mundial. “La rueda de la compra de deuda [gasolina] debe seguir funcionando para que la economía [motor] siga funcionando”.

Con todo, hay que enmarcar las medidas del BCE dentro de los desacuerdos que existen desde la autoridad monetaria. Al enfrentamiento con el poder judicial de Alemania al respecto al programa de compras heredado de Draghi, Lagarde le tiene que añadir las desavenencias que también sufre internamente. Por un lado, el miembro del comité del BCE Fabio Panetta, dijo la semana pasada que los riesgos de una sobrerreacción son mucho más bajos que los riesgos de quedarse corto, a la vez que el economista jefe Philip Lane sugería que más tiene que ser hecho para revivir la inflación una vez haya pasado lo peor de la crisis. Sin embargo, el también miembro del comité Yves Mersch, que dejará su cargo este diciembre, dijo en una entrevista reciente con 'Bloomberg' que los riesgos a la baja en la economía han decrecido y que una mejora grande de las perspectivas deberían llevar a "lo opuesto" de la expansión monetaria. Una opinión que resuena con la del presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, que en el pasado también ha avisado del riesgo de depender demasiado del programa de emergencias a la larga.

Con todo, la tranquilidad de la deuda no es moco de pavo: una ruptura del mercado de la renta fija tendría consecuencias económicas más allá de la inversión, comprometiendo la capacidad de endeudamiento de gobiernos y compañías en un momento en que la financiación es clave para afrontar el coronavirus. “Incluso en el peor momento de la crisis, España logró sacar con éxito emisiones significativas de bonos que sí hubo que primar en ese momento”, subraya Jorge Ceballos, responsable de distribución de renta fija de Beka Finance, argumentando que “lo bien” que el mercado está digiriendo “estos enormes volúmenes de emisión” (un 30% más que en 2019 en lo que llevamos de año), hace que la prima de riesgo esté “contenida” y la demanda de papel “sea buena”.

“Italia y España siguen vendiendo sus bonos con demanda récord a pesar de la enorme carga de deuda, mientras que Grecia parece que tiene algo más de problemas por sus tensiones políticas con Turquía y ese escenario prebélico que impera…”, enumera Ceballos. “Portugal mantiene su prima de riesgo prácticamente al mismo nivel que España y es el gran ganador entre los PIGS por su buena gestión de la pandemia y su relativa estabilidad política, que destaca entre sus ‘peers”.

Más allá del crucial apoyo del BCE, Peter Allen Goves, analista de renta fija en MFS Investment Management, recuerda que “esta vez es diferente” también porque los mercados cuentan ahora con “innovaciones inherentes” en el apoyo económico a nivel fiscal. “El fondo de recuperación europeo proporciona evidencias y una señal política poderosa en cuanto a la integridad de la Unión Europea a la hora de encarar un choque exógeno”, considera por un lado el experto. “Con la pandemia, se ha alcanzado cierto grado de arquitectura institucional en las facilidades de apoyo a la estabilidad que han madurado y se han vuelto más sólidas, facilidades que no estaban presentes en la eurozona en las crisis de deuda previas entre 2010 y 2012”, añade Allen Goves, poniendo de ejemplo el Mecanismo Europeo de Estabilidad o la habilidad de la UE de acudir a los mercados para sus programas del fondo de recuperación o el SURE.

Incluso con riesgos

Pese a todo, todo esto no quiere decir que el diferencial entre la deuda de distintos países sea 100% inmune al entorno que rodea los mercados. De hecho, este mismo viernes, las primas registraron un ligero pico, aunque lo hicieron por mayores compras en el bono alemán que en la deuda periférica, que también registró compras. Los expertos avisan de los riesgos, aunque no dejan de subrayar que es poco probable que la rentabilidades de los bonos de mayor calidad se descontrolen si el BCE sigue manteniendo la actual actitud frente a la economía.

Tampoco Allen Goves ve probabilidades de que la deuda sufra ventas significativas en el corto plazo. "La habilidad y disposición del BCE de hacer 'lo que sea necesario' es un determinante crucial en las primas de riesgo, aunque no es el único", explica el analista, que también ve como factores el apoyo fiscal y la búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores dentro del mercado de bonos. "Puede haber oleadas en la oferta que supongan un auge localizado de la volatilidad, pero nada que vaya a desatar las alarmas", apunta. "En general, el futuro de las primas de riesgo de aquí en adelante probablemente dependa de la evolución de las políticas del BCE junto con cómo se desarrolle en sí la evolución del covid, situación que tenemos que continuar tomándonos en serio".

“Salvo rebrotes muy catastróficos, nuevos confinamientos extremos y/o un repunte abrumador en la incidencia de la crisis, no vemos motivos con tanto soporte del banco central para pensar que los diferenciales puedan dispararse”, considera por su parte Ceballos. “Un parámetro a vigilar es la demanda de los bonos en subastas y en emisiones sindicadas”, recuerda Ceballos. “Para nosotros, mientras el ‘bid to cover’ de los bonos soberanos de la periferia siga a los múltiplos a los que ha estado últimamente, no hay indicios de que las primas puedan moverse”, defiende. “La liquidez transaccional de estos activos sigue siendo enorme y cuasi perfecta, y de momento todo el mercado en sí está estable”.

“Los bancos centrales son los que ponen el suelo, no es un tema de caídas en bolsa”, insiste Ramírez Celaya. “Es simplemente lo que quieran comprar los bancos centrales, por tanto, no veremos tipos al alza en el corto-medio plazo”. Para el experto, la fe en el BCE reside en su importancia a nivel histórico: una retirada de su apoyo podría hacer temblar los cimientos de la UE. "Si nos pusiéramos en un escenario en donde los Estados fueran los únicos responsables en colocar su deuda en el mercado, muchos países europeos como Italia o España estarían financiándose a tipos muy altos, algo que los llevaría a entrar en bancarrota", sintetiza. "Sin embargo, este riesgo no se puede asumir, ya que nos llevaría a ver la desaparición de la eurozona como la conocemos, y este coste es muy alto".

Cuidado con las bolsas

En este entorno, las bolsas también se benefician de los bajos tipos de interés, aunque solo indirectamente, por el impacto de unos costes de financiación más bajos para su negocio. "Por supuesto que estamos en una fase de crecimiento; pero todo parece indicar que no va a ser tan fuerte, a nivel global, como podíamos pensar en el mes de junio", considera Pedro del Pozo, director de inversiones financieras en Mutualidad de la Abogacía, que subraya que la falta de avances en relación a las vacunas en la última semana, junto al empeoramiento de los datos de contagio en muchos países, singularmente en España, está motivando un nuevo paso de los inversores a situación de prudencia.

En ese sentido, Del Pozo observa caídas generalizadas de bolsas y algo de compras en deuda pública, esencialmente de aquella que aún paga algo, como Italia, por ejemplo. "La inferencia de ello está clara: el mundo no se va a acabar", zanja. "Las instituciones, singularmente los bancos centrales, van a estar ahí para inyectar los analgésicos necesarios... Pero la recuperación no va a ser fácil", añade el director de inversiones. "En ese sentido, todas las empresas 'de ciclo' se siguen moviendo en zonas complicadas de cotización. Cuando a ello se unen, como la semana pasada, ventas en los sectores 'growth', singularmente en tecnología, el ánimo cae aún más".

Stefan Hofrichter, economista jefe de Allianz Global Investors, destaca que, aunque parezca que hay ventas fuertes, en realidad la volatilidad de las bolsas también se ha mantenido relativamente moderada, como vemos con los índices del VIX”. “Aun y así, sigue habiendo picos respecto a la media histórica, lo cual contrasta con la volatilidad de los bonos actual, que se mantiene en mínimos históricos”, matiza. “Esta divergencia refleja el hecho de que el BCE esté interviniendo directamente en un segmento de mercado [los bonos] y no en las bolsas".

Es por el mayor desamparo frente al BCE que Hofricher avisa del riesgo de movimientos bruscos en la bolsa, pese a la baja probabilidad de que se produzcan en la deuda. “Llevamos mucho tiempo diciendo que los inversores de bolsa se han vuelto algo complacientes”, defiende el economista. “Mientras que las medidas del banco central claramente apoyan el futuro de la economía y han ayudado a los activos de riesgo a emprender un ‘rally’ tras los desplomes de febrero y marzo, no podemos perder de vista varios factores”, avisa. “Los datos cíclicos están dando señales de agotamiento, con una de las razones siendo sin duda la aceleración de los contagios del covid-19, las medidas de estímulo fiscal van a perder ‘momentum’ en 2021, así como también ha estado pasando con las compras del BCE, y los riesgos políticos están en auge, sobre todo en cuanto a las elecciones de EEUU y el Brexit”.

Parte de este afán por las bolsas pese a los riesgos la tienen precisamente el banco central y su intervención: es la llamada represión financiera. "El papel del BCE comprando deuda soberana y corporativa ha llevado a los bonos a subir de precio, llegando a generar rentabilidades negativas o próximas a cero", asume Ramírez Celaya. "El inversor busca por tanto rentabilidad, y al no encontrarla en estos bonos, invierte en bolsa, donde se ve altos flujos de entrada, lo que soporta en muchos casos los precios de las acciones... La gran pregunta es saber si la burbuja de los bonos se está trasladando a las acciones".

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