El mercado fantasea con el BCE y los bonos basura en una ampliación del programa

Con las primas de riesgo y el índice iTraxx buscando recuperar la (nueva) normalidad, el Banco Central Europeo (BCE) se vuelve a enfrentar esta semana a la dicotomía de si aumentar o no el programa de compra de activos de la pandemia (PEPP). Se trata de un dilema que los analistas llevan avanzando desde la reunión pasada, aunque esta vez la cita trae el añadido de la polémica con el Tribunal Constitucional de Alemania, que pidió al BCE explicar el programa de compra de activos poscrisis (PSPP) pese al visto bueno de la Justicia europea.

En este entorno, por tanto, los analistas han empezado a fantasear con la idea de que el BCE empiece a incluir bonos de ángeles caídos (empresas que acaban de perder la categoría de ‘investment grade’) en sus programas. No es una expectativa transversal entre los departamentos de análisis financieros, pero los analistas lo han empezado a especificar y contextualizar en sus informes. Después de que en abril el BCE abriese la puerta a los ángeles caídos como colaterales, la presidenta del banco central, Christine Lagarde, hizo un guiño a la flexibilidad en esta cuestión.

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“Hemos sido muy claros… No aceptaremos la fragmentación de la transmisión monetaria en la eurozona ni un endurecimiento cíclico de las condiciones financieras”, espetó la presidenta ante la pregunta de si el BCE compraría bonos basura. “Con estos dos principios en mente, ajustaremos como y cuando se necesite”, matizó sin embargo Lagarde. De hecho, Reuters avanzó en mayo que la institución había dado mandato a su equipo para investigar los riesgos y beneficios de comprar bonos basura —una medida que ayudaría a las empresas en esta categoría a reducir los costes de endeudamiento, pero que aumentaría el riesgo acarreado por el BCE—.

“Esperamos que el BCE aumente el PEPP en entre 300.000 millones y 400.000 millones de euros”, consideran los analistas de Bank of America, que también juegan con la idea de que el Programa de Compra de Activos (APP, por sus siglas en inglés) aumente su total en 120.000 millones de euros. “Esto incluirá a los ángeles caídos y arrojará claridad sobre la política de reinversión del PEPP”, especifican los economistas. “Las expectativas son altas, por lo que hay espacio para la decepción”.

El BCE compró 22.807 millones de euros en activos bajo el PEPP, lo que supuso un leve descenso con respecto a la semana anterior y su menor cifra en las últimas cuatro semanas, pero los expertos consideran que a este ritmo el BCE va a tener que aumentar las compras, así como el horizonte del PEPP, porque en menos de tres meses, el BCE ya ha alcanzado el 31% del total de 750.000 millones de euros. Sin embargo, dudan de que la institución quiera actuar ya en la reunión de esta semana, cuando todavía hay incertidumbre respecto a los datos económicos tras la reclusión y en cuanto a las medidas que tomará a nivel político-económico la Unión Europea.

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Por su parte, los analistas de Morgan Stanley también lo dejan caer. "Creemos que el PEPP es el principal instrumento del BCE en respuesta al covid-19, por lo que no esperamos otras grandes medidas llegados a este punto", explican. "Sin embargo, sí que vemos oportunidad para que el BCE haga cambios en la elegibilidad del PEPP, por ejemplo, aceptando el rol de los ángeles caídos con base en que han sido aceptados como colaterales". Desde la firma estadounidense, también creen que al ritmo al que va el BCE, acabará quemando todo el programa de aquí a septiembre, por lo que prevén que aumente el programa en 500.000 millones de euros. De hecho, Morgan Stanley incluye una retirada en agosto del Bundesbank (por la sentencia del TC) en su ecuación de previsiones del futuro: "Si el BCE no quisiese operar el PSPP sin el banco central alemán, eso dejaría al BCE suficientes reservas como para operar solo con el PEPP hasta el 10 de septiembre", explica el banco de inversión.

Morgan Stanley incluye una retirada del PSPP por parte del Bundesbank al hacer estimaciones de futuro para el PEPP

También Barclays fantasea con la idea de que el BCE añada a los ángeles caídos a la lista de instrumentos entre los que puede elegir el PEPP, en línea con la actitud que adoptó con los colaterales y que vinculó hasta septiembre de 2021, aunque cree que “es una medida que se puede dar más adelante, debido al alto grado de incertidumbre económica”. Al igual que Bank of America, Barclays tiene perspectiva de que el BCE incremente el PEPP en 500.000 millones de euros y tiene su atención puesta sobre cualquier mensaje sobre la reinversión del programa el día de mañana. “No obstante, con seis meses todavía hasta el fin del programa, creemos que las decisiones de las reinversiones de los vencimientos no son todavía una prioridad, aunque ya podría ser debatido en esta reunión”.

Los bonos basura, así como el incremento del PEPP y su naturaleza tras los vencimientos, son algunos de los temas delicados que fueron puestos en el foco por el dictamen del tribunal de Karlsruhe. Aunque la decisión del TC alemán no estuvo dirigida al PEPP, su sentencia ponía en relieve la necesidad de cuidar los límites de la dependencia económica de Europa con el BCE. De momento, el PEPP no tiene una orientación a futuro como el PSPP (“un periodo de tiempo extenso más allá de la fecha en la que el BCE empiece a subir los tipos de interés”).

“Nuestra opinión es que una perspectiva de reinversiones del PEPP durante un periodo de tiempo extenso podría ser un desafío desde el punto de vista de financiación financiera si el PEPP es alguna vez cuestionado legalmente, ya que sería más difícil argumentar que las desviaciones más allá de los tipos de interés y de los emisores eran temporales”, señalan los analistas de Barclays, que sin embargo creen que, dado que otras medidas llegan hasta septiembre de 2021, esta sería una buena fecha de referencia (aunque consideran que una fecha más tardía sería mejor para mantener buenas condiciones financieras). También Goldman Sachs (que prevé un incremento de 500.000 millones en el programa por las malas previsiones económicas que esperan del BCE en la reunión) cree que la sentencia alemana ha dado menos manga ancha a la actitud del BCE: "La sentencia del tribunal alemán pone en el foco la naturaleza temporal del PEPP y sube el listón más allá de una orientación de reinversión abierta y poco específica".

Luego están los analistas de Jefferies, que no mencionan ni al tribunal alemán ni a los bonos basura. Creen que Lagarde subrayará el mensaje de que el PEPP goza de suficiente flexibilidad como para adaptar el programa a la crisis y calculan que al ritmo actual (unos 30.000 millones de euros a la semana), el programa se agotará en octubre. Asimismo, esperan que el BCE lo aumente en 500.000 millones. "Sin importar si el BCE lo hace esta semana o si espera unos meses, creemos que la forma inteligente de proceder con ello sería cambiar la actual configuración de la orientación a futuro de que las compras seguirán 'hasta que la crisis del coronavirus termine, pero en cualquier caso al menos hasta finales de este año' a algo en línea con 'hasta que la recuperación económica quede bien establecida', lo que convertiría el programa en una herramienta abierta", zanjan desde la firma.

La Fed y sus ETF

La que ya ha bebido de esta agua ha sido la Fed, que en marzo anunció un programa de compra de bonos basura tanto en el mercado primario como en el secundario. Para este último, se valió a partir del 12 de mayo de ETF, así como de compras individuales en bonos que hubiesen tenido grado de inversión el 22 de marzo (es decir, ángeles caídos).

La lista de los ETF en los que la Fed había invertido a cierre del 19 de mayo fue publicada a finales de la semana pasada, y todos han vivido un ‘rally’ importante desde mediados de mayo. La lista cuenta con fondos tanto de 'investment grade' como de bonos 'high yield', con ETF como VanEck Vectors Falen Angel High Yield Bond, SPDR Bloomberg Barclays High Yield Bond y el iShares 0-5 High Yield Corporate Bond. A diferencia de algunos de los de grado de inversión (como el iShares Short-Term Corporate Bond, que ha recuperado los máximos anuales), los índices compuestos por bonos basura siguen sin recuperarse del bache del covid. No obstante, registran fuertes subidas desde los mínimos, rozando el territorio positivo en 2020.

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En el total de los 15 fondos (ocho de los cuales son de BlackRock), la Fed invirtió 1.300 millones de euros en seis días, siendo los iShares iBoxx US Dollar Investment Grade Corporate Bond ETF, el Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF y el Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF los que mayor cantidad de inversión se llevaron en la semana. En otro balance más actual, la Fed avanzó que tenía 3.000 millones a cierre del miércoles pasado.

El mercado ya lo venía venir: según Bloomberg, los ETF de renta fija registraron suscripciones de 27.000 millones de dólares en mayo, su mejor mes desde que se tienen registros. Con este mecanismo, la Fed inyecta liquidez en el sistema y, como ya informó en su día Cotizalia, se hace de oro (habiendo pagado en esa primera semana 125,861 dólares de comisiones). Las plusvalías se las embolsaría el Tesoro cuando se ejecutasen.